正在破滅中的美國次級抵押貸款泡沫，暗示著目前的全球流動性泡沫很可能會在2008年終結(jié)，并以華爾街衍生品市場的崩潰為開端

亞洲金融危機十周年之際，全世界媒體都把目光投向亞洲，在此找尋下一次危機的線索。他們將無功而返，因為下一次金融危機最有可能會在華爾街爆發(fā)，特別是金融衍生品泡沫可能破滅。

與房地產(chǎn)業(yè)、新興市場和息差交易相比，巨幅增長的債券衍生品（debt derivative products）才是今天流動性泡沫問題的核心。這一市場的總和已經(jīng)相當于世界GDP的7倍。借貸成本因此被人為降低，借貸需求也由此膨脹，成為今天流動性問題的關(guān)鍵。如果這一泡沫破滅，融資成本將大幅上升，從而觸發(fā)全球性的經(jīng)濟衰退。

如果全球通貨膨脹加速，將迫使各國央行以更快的速度升息。當銀根緊縮達到某個臨界點時，流動性不足就會成為泡沫破裂的導(dǎo)火索。正在破滅中的美國次級抵押貸款泡沫，暗示著目前的全球流動性泡沫很可能會在2008年終結(jié)，并以華爾街衍生品市場的崩潰為開端。

衍生品繁榮濫觴

流動性一詞已成為這個時代的流行語。對它的一個通俗理解是，有無數(shù)金錢正排著大隊涌入金融市場。在華爾街，衡量流動性的指標就是短期內(nèi)金融機構(gòu)所能使用的貨幣。金融機構(gòu)手中有多少錢可用來投資呢？這要看兩方面因素：第一，最終投資者的投入（主要是家庭儲蓄）；第二，信用條件（借貸資金的難易程度）。

第一個因素表現(xiàn)為上升的儲蓄率。美聯(lián)儲主席伯南克就用“儲蓄過?！眮斫忉屵^去數(shù)年中債券市場的低收益率。但是，儲蓄過剩一說并不被廣泛認可，特別是在學(xué)術(shù)界。IMF的數(shù)據(jù)似乎表明，過去五年中全球儲蓄率幾乎沒有什么變化。當然，全球的儲蓄率很難判斷。我的感覺是，在造成流行性泛濫方面，資金成本的下降比儲蓄上升扮演了更重要的角色。跨國公司手中握有大把的現(xiàn)金，但它們把生產(chǎn)轉(zhuǎn)移到了中國這樣的低成本國家，產(chǎn)業(yè)外移減少了對資本的需求，造成它們的投資比過去少。部分而言，這比儲蓄過剩更能解釋全球流動性泛濫的現(xiàn)象。

信用條件的變化可能比儲蓄率的波動更重要。除了低收益率國債，本輪經(jīng)濟周期中的信用價差（credit spread）也低得異乎尋常。國債是最安全的資產(chǎn)，因為政府有稅收作為履行債務(wù)的保證。由其他主體發(fā)行的債券，則根據(jù)不能履行債務(wù)的風(fēng)險大小被評為若干等級。某一特定級別的債券和國債之間的利率差額被稱作信用價差。對于非政府發(fā)行的債券的最高級為AAA，最低為BBB。任何低于BBB級的債券都可以被稱做垃圾債。對于非專業(yè)人士而言，垃圾債是不安全的。

上世紀90年代，被穆迪評為AAA級的公司債收益率通常較美國國債高145個基點，最高為2002年10月時的327個基點。2007年1月，這一差距已縮小到僅65個基點。信用價差的縮小在低評級債券上表現(xiàn)得更為明顯。這種風(fēng)險溢價的縮小在相當程度上抵消了美聯(lián)儲升息帶來的緊縮效應(yīng)。這也是PE（私人股權(quán)投資基金）可以在連續(xù)加息之后依然大發(fā)其財?shù)脑蛩?。過去一個月中，這種風(fēng)險溢價水平迅速回升，因為投資者開始擔憂，由杠桿收購所驅(qū)動的公司債市場可能會面臨和次級抵押貸款市場一樣的風(fēng)險。

本輪周期中，低得異乎尋常的信用價差主要是金融創(chuàng)新的結(jié)果。衍生品的發(fā)展使信用風(fēng)險能夠在更大的范圍內(nèi)被分散，這也慫恿了投資者去冒更大的風(fēng)險。這本應(yīng)是件好事，但絕大多數(shù)時候，風(fēng)險分散都更接近于一種感覺而不是現(xiàn)實。很多衍生品的低流動性也導(dǎo)致它們被金融機構(gòu)錯誤地定價，這些機構(gòu)等于在故意誤導(dǎo)投資者，其背后可能是一個巨大的騙局。

風(fēng)險溢價（risk premium）是金融經(jīng)濟學(xué)中的一個基本概念。投資者必須為包含了比國債更多風(fēng)險的資產(chǎn)要求更高的回報。例如，如果BBB級債券成為壞賬的概率為每年1％，投資者就會要求BBB級債的收益率比國債高出超過1％。不過，如果一個投資者投資100家公司的債券，而這些公司不履行債務(wù)的可能性又是不相關(guān)的，根據(jù)大數(shù)定理，他每年將因壞賬遭受1％的損失。因此，他應(yīng)該只對BBB級債要求高于國債1％的收益，這里并不存在風(fēng)險溢價。多元化的資產(chǎn)配置可能是經(jīng)濟學(xué)中惟一的“免費午餐”。

衍生品市場的繁榮，很大程度上是受到金融市場資產(chǎn)多元化需求的驅(qū)動。持有公司債的投資者可以在不買賣其債券的情況下，利用衍生品對沖債券無法兌付的風(fēng)險。關(guān)于不良債券的期權(quán)市場迅速膨脹，而整個債券衍生品市場理論上已達到400萬億美元的規(guī)模，相當于全球GDP的七倍，或全球所有債券價值的三倍。這相當于每張債券平均被重新買賣了三次。

無論風(fēng)險是在表面上還是在實際上被對沖了，這些衍生品都刺激了投資者對風(fēng)險資產(chǎn)的需求，并在總體上降低了市場的風(fēng)險溢價。

衍生品繁榮泡沫

有幾個因素表明，今天衍生品市場的繁榮是一個泡沫。首先，多數(shù)多元化配置都是不真實的。盡管公司間可能看似相互獨立，但來自不同行業(yè)的公司間的盈利依然可能是相關(guān)的。這和經(jīng)濟周期有關(guān)。當經(jīng)濟變得不景氣時，所有行業(yè)都會受到負面影響。對債券投資者而言，完全的風(fēng)險多元化配置是不可能的。因此，風(fēng)險溢價應(yīng)當永遠存在。

其次，衍生品定價可能被扭曲。布萊克－斯科爾斯（Black-Scholes）公式是用來為期權(quán)定價的。過去五年中，期權(quán)市場的擴張變得無以復(fù)加，新品種層出不窮。通常，新出現(xiàn)的交易品種的可流動性并不高。這就違反了布萊克－斯科爾斯公式有效的前提假設(shè)，即市場必須是可自由流通的、連貫的、隨機的。多數(shù)公司債和資產(chǎn)證券化（ABS）的規(guī)模都很小。這時候期權(quán)的定價可能僅取決于個人的臆測。投資銀行不遺余力地向投資者推介衍生品，有時它們甚至為此設(shè)立基金，用別人的錢去買這些產(chǎn)品。投資銀行是這場衍生品泡沫中的“看得見的手”。

更重要的一點是，金融欺騙可能也是推動此輪衍生品泡沫的部分因素。很多此類金融衍生品的買家都是小型對沖基金。因為這些產(chǎn)品流動性差，其價格在相當程度上是自我定價的。擁有這些產(chǎn)品的對沖基金可以人為操縱價格，并到投資人那里去邀功，它們還為自己的“良好業(yè)績”給自己開出獎金支票。當然，這種價格泡沫也向其他領(lǐng)域擴張。很多對沖基金大量持有小公司的股票，隨意操縱它們的股價，就像中國股市里的莊家一樣。PE也會抬高處于它們投資組合中的公司的價格。由于它們所持有的公司通常沒有上市，做高這些公司的價格甚至更容易。不過，它們面臨的問題是，在把投資套現(xiàn)之前，它們不能給自己發(fā)獎金。

金融欺騙催生了對債券衍生品的需求。這也可能成為推動衍生品泡沫的原因。隨后，衍生品推動信貸需求，并導(dǎo)致全球信貸泡沫。這也播下了金融危機的種子。當持有債券衍生品的基金出現(xiàn)流動性問題時，它們從“業(yè)績良好”轉(zhuǎn)眼就變成“資不抵債”。次級抵押貸款市場的泡沫破裂可能殃及其他領(lǐng)域，甚至推倒整個信貸市場。

目前，多數(shù)市場專家都在試圖穩(wěn)定市場，宣傳次級抵押貸款僅是一個孤立的問題。我認為事實恰恰相反。次級抵押貸款只是泡沫的冰山一角。這一泡沫起源于金融機構(gòu)向投資者兜售那些天書般難懂的金融衍生產(chǎn)品，又不斷推高它們的價格。幾年前我就參加過一個會議，出席的人分別來自對沖基金和它們的投資者。其中一些基金專注于債券衍生品交易，聽眾對基金經(jīng)理們所作的介紹一片茫然。他們離開時，就認為找到了一種容易賺錢的高技術(shù)手段。正是這種無知養(yǎng)虎成患。

泡沫破裂鏈條

衍生品的繁榮對保持資金的低成本至關(guān)重要，這又驅(qū)動了信貸需求。但流動性水平應(yīng)當由央行決定。當利率低時，市場需求更多的貨幣，反之亦然。衍生品的繁榮在央行沒有行動的情況下，推低了利率水平，其效應(yīng)與央行降息是一樣的。信用價差之低意味著利率至少被壓低了200個基點。資金價格不斷降低，甚至在某種意義上架空了央行的貨幣政策。不知不覺間，各國央行讓一個巨大的信貸泡沫控制了全球經(jīng)濟。

華爾街著名投行貝爾斯登最近將旗下的兩只對沖基金清盤。這兩只基金的投資對象，正是次級抵押貸款市場中的高評級債券衍生品。高風(fēng)險的次級抵押貸款可以被集中成一個資產(chǎn)池，并用于發(fā)行資產(chǎn)支持證券。這個資產(chǎn)池獲得的收益可以按比例分配給資產(chǎn)支持證券（即資產(chǎn)證券化后的證券）的持有人，其中一些擁有優(yōu)先受償權(quán)。如果部分貸款成為壞賬的話，這部分優(yōu)先級的投資者不會遭到損失。

但這種人為的對不同風(fēng)險級別的區(qū)分其實是無用的。次級抵押貸款市場的風(fēng)險主要在宏觀層面。如果宏觀條件惡化，大量次級抵押貸款就會一起變成壞賬。此時，即使投資者擁有像貝爾斯登這兩家基金那樣的最優(yōu)先級的資產(chǎn)支持證券，也會像其他投資者一樣蝕本。這就是為什么這兩只基金會變得一文不值。

次級抵押貸款泡沫破裂之后，下一個遭殃的是美國公司債市場。最近，這個市場中的消息并不樂觀。很多銀行已經(jīng)承諾，要為一些已經(jīng)宣布的交易發(fā)行債券。這變成一種自拉自唱的交易，即如果市場不買的話，銀行自己會買下這些債券。不幸的是，市場正在對這些債券失去興趣，而很多銀行手中還大量持有這些債券，如果真在市場中交易的話，它們大概要損失30％的價值。這些債券價值的總和可能超過2000億美元。這就是華爾街投行的股票只有九倍2007年預(yù)期市盈率的原因。這種低估值反映了市場對金融危機的預(yù)期。

美國經(jīng)濟每次遭遇衰退前，風(fēng)險溢價都會上升。這次應(yīng)該也不會例外。次級抵押貸款的危機已經(jīng)蔓延到由PE推動的杠桿收購債券上。未來一年中，這種利差擴大的效應(yīng)相當于美聯(lián)儲將利率提高200個基點。聯(lián)儲能大幅減息以緩沖融資成本的上漲么？很不幸，答案是否定的。美國正面臨著明顯的通貨膨脹壓力，通脹年率已經(jīng)超過6％。美元的疲軟也會加劇通脹壓力，聯(lián)儲的政策空間并不大。而且這是債市從不正常向正?；貧w的過程，聯(lián)儲也不應(yīng)該阻止。但是，這種回歸的一個副產(chǎn)品可能是經(jīng)濟的衰退。

如果美國經(jīng)濟在2008年因資金價格上漲而陷入衰退，將對全球經(jīng)濟和金融市場產(chǎn)生巨大影響。例如，大宗商品市場的牛市會為此終結(jié)。盡管中國占了大宗商品需求增量中的大部分，美國需求在總量中的份額依然更大。大宗商品特別是石油的牛市，將隨著美國的衰退而結(jié)束。

經(jīng)濟衰退將大幅降低美國的貿(mào)易赤字。而龐大的不斷增長的美國貿(mào)易赤字支持了新興市場國家的流動性泡沫，這些國家的貿(mào)易盈余又支撐了它們的貨幣增長和資產(chǎn)價格。美國經(jīng)濟的衰退等于釜底抽薪。新興市場國家的股票和不動產(chǎn)在2008年也將面臨深幅調(diào)整。

無論如何，2008恐怕不是輕松的一年。