“港股直通車”在資本賬戶開(kāi)放的過(guò)程中邁出了非常重要的一步，但仍在中國(guó)政府于資本賬戶開(kāi)放與匯率調(diào)整之間尋求平衡的軌道上

中國(guó)政府不久前批準(zhǔn)境內(nèi)居民以個(gè)人身份直接投資香港證券市場(chǎng)，標(biāo)志著中國(guó)在資本賬戶開(kāi)放的過(guò)程中邁出了非常重要的一步。

在這一有時(shí)被戲稱為“港股直通車”的計(jì)劃下，中國(guó)境內(nèi)居民可以直接投資香港證券市場(chǎng)，而且在購(gòu)買外匯的數(shù)量上沒(méi)有了限制，從而使這一計(jì)劃從本質(zhì)上區(qū)別于中國(guó)政府近年來(lái)推出的其他一些放松資本賬戶管制的措施。例如，在境內(nèi)合格投資者計(jì)劃（QDII）下，投資者仍然受到每年最多購(gòu)匯不超過(guò)5萬(wàn)美元的限制。

推出這一新舉措的一個(gè)重要政策目的，在于引導(dǎo)境內(nèi)資金流向境外市場(chǎng)，從而緩解國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩局面及減輕人民幣面臨的升值壓力。中國(guó)的經(jīng)常賬戶項(xiàng)下（如對(duì)外貿(mào)易）的外匯交易是開(kāi)放的，但資本賬戶項(xiàng)下的外匯交易活動(dòng)（如境內(nèi)居民和機(jī)構(gòu)的對(duì)外直接或證券投資）還是受很多限制。經(jīng)常賬戶的順差帶來(lái)的外匯供給，不能被相應(yīng)地資本賬戶逆差而產(chǎn)生的外匯需求而抵消，導(dǎo)致市場(chǎng)上外匯的供大于求，從而給人民幣匯率造成巨大的升值壓力。

為了避免人民幣的大幅升值，中央銀行干預(yù)外匯市場(chǎng)的一個(gè)結(jié)果，就是境內(nèi)的流動(dòng)性過(guò)剩以及由此產(chǎn)生的一系列后果（如資產(chǎn)價(jià)格快速上漲以及一般意義上的通貨膨脹）。所以，在一定意義上，當(dāng)前人民幣升值壓力和流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題，既反映了經(jīng)濟(jì)基本面的因素（如大量的外貿(mào)順差），也反映了當(dāng)前特定的外匯管理的制度安排（如資本賬戶管制）。

所以，如果要避免人民幣匯率的大幅度升值，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，惟一有效的辦法似乎就是放松資本賬戶管制，引到資金流出境外。就是在這一大的背景下，中國(guó)政府在去年以來(lái)推出了一系列政策，包括為境內(nèi)企業(yè)對(duì)外直接投資提供各種便利，以及境內(nèi)合格投資者計(jì)劃等。然而，這些政策的實(shí)施效果仍然相當(dāng)有限，部分是由于相關(guān)管制并沒(méi)有徹底放開(kāi)。

筆者判斷，鑒于中國(guó)境內(nèi)居民的高儲(chǔ)蓄率及旺盛的投資需求，如果完全取消資本賬戶管制，應(yīng)該會(huì)引致大量的資金外流，從而明顯化解人民幣升值壓力，甚至不能排除人民幣匯率反而有貶值的可能。既如此，為什么不采取更為激進(jìn)的資本賬戶開(kāi)放措施呢？一個(gè)關(guān)鍵的顧慮是大量資金外流可能產(chǎn)生對(duì)銀行系統(tǒng)的沖擊。

資本賬戶完全開(kāi)放的本質(zhì)是，允許境內(nèi)居民可以不受限制地把放在銀行系統(tǒng)里的資金提走并匯出境外。如果由于整體銀行體系資產(chǎn)質(zhì)量的問(wèn)題，致使其無(wú)法承受大量負(fù)債（如存款）的減少，那么銀行體系作為一個(gè)整體就還沒(méi)有為資本賬戶的完全開(kāi)放做好準(zhǔn)備。在這一點(diǎn)上，有必要說(shuō)明的是，當(dāng)前出現(xiàn)的由于境內(nèi)居民投資股市而出現(xiàn)的“存款搬家”，并沒(méi)有對(duì)銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定造成實(shí)質(zhì)的影響。因?yàn)橘Y金仍然停留在境內(nèi)，最終又回流到銀行系統(tǒng)里。在統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上，則表現(xiàn)為雖然定期存款下降，但銀行系統(tǒng)的整體負(fù)債（如M2）并沒(méi)有發(fā)生趨勢(shì)上的變化。

所以，有必要在資本賬戶開(kāi)放和匯率調(diào)整之間尋找一個(gè)平衡點(diǎn)。激進(jìn)的資本賬戶開(kāi)放固然可以有效緩解人民幣升值和境內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩的壓力，但同時(shí)會(huì)對(duì)金融體系尤其是銀行的穩(wěn)定構(gòu)成現(xiàn)在威脅。資本賬戶不開(kāi)放，人民幣升值壓力就會(huì)長(zhǎng)期存在，然而大幅度的人民幣匯率升值，又會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)及就業(yè)帶來(lái)不利影響。所以本質(zhì)上，當(dāng)前的問(wèn)題也就是要在金融穩(wěn)定和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定之間尋求一個(gè)平衡。毫無(wú)疑問(wèn)，在實(shí)踐中，這是對(duì)政策制定者的一個(gè)巨大挑戰(zhàn)。中國(guó)政策制定者在資本賬戶開(kāi)放的問(wèn)題上，所表現(xiàn)出來(lái)的謹(jǐn)慎，也就不難理解了。

在這一背景下，“港股直通車”的意義就顯得尤其重要。在這一新政策下，如果境內(nèi)有投資者愿意把成百萬(wàn)甚至上千萬(wàn)的資金用于投資香港市場(chǎng)，從理論上講，是沒(méi)有問(wèn)題的。也正是基于這樣的判斷，一些市場(chǎng)分析人士對(duì)可能來(lái)自中國(guó)大陸的資金量做出了各種的大膽估計(jì)。香港股市在過(guò)去的一個(gè)星期里，被這一利好消息大幅推高。

然而，不應(yīng)該對(duì)可能流入的資金量估計(jì)得過(guò)分樂(lè)觀。雖然“港股直通車”標(biāo)志著中國(guó)在資本賬戶開(kāi)放的過(guò)程中邁出了非常重要的一步，這一計(jì)劃仍然是中國(guó)政府在尋求資本賬戶開(kāi)放和匯率調(diào)整之間平衡的一種嘗試。如果在未來(lái)幾個(gè)月內(nèi)有成百甚至上千億美元的資金流出境內(nèi)，那么政策制定者很有可能會(huì)重新考慮這一政策的利弊并做出調(diào)整。因?yàn)榇罅康馁Y金流出如果持續(xù)下去，不可能不對(duì)境內(nèi)金融體系的穩(wěn)定構(gòu)成威脅。未來(lái)的政策執(zhí)行，很可能會(huì)循著尋找資本賬戶開(kāi)放與匯率調(diào)整之間的平衡這一思路不斷修正。

在境內(nèi)金融系統(tǒng)穩(wěn)定徹底確立前，中國(guó)不大可能實(shí)現(xiàn)真正意義上的資本賬戶開(kāi)放，資金流出將仍然以政府控制的渠道為主。

作者為摩根士丹利大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家