全球市場(chǎng)的噩夢(mèng)尚未結(jié)束，但只要不出現(xiàn)全球性的需求下降，亞洲應(yīng)能在震蕩下風(fēng)景獨(dú)好

由美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)惡化引發(fā)的全球金融動(dòng)蕩已整整持續(xù)了一個(gè)月。當(dāng)我們進(jìn)入9月的時(shí)候，每個(gè)人都不禁要問(wèn)：這一切結(jié)束了嗎？現(xiàn)在是否可以重返市場(chǎng)了呢？

對(duì)此，我的答案是：壞消息和好消息都有。

壞消息是，市場(chǎng)調(diào)整還沒(méi)有結(jié)束。我們相信，各國(guó)央行有能力防范一場(chǎng)全球性信貸危機(jī)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也不大可能陷入衰退。但是，次級(jí)抵押信貸領(lǐng)域還有很多壞消息等著我們，這會(huì)在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)使市場(chǎng)保持低風(fēng)險(xiǎn)偏好和高波動(dòng)性。

好消息是，盡管金融市場(chǎng)動(dòng)蕩不安，但亞洲經(jīng)濟(jì)（特別是中國(guó)經(jīng)濟(jì)）波瀾不驚。這一地區(qū)的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面和流動(dòng)性前景都令人放心。

目前，幾乎所有人都已經(jīng)清楚過(guò)去一個(gè)月發(fā)生的事情：某些基金和金融機(jī)構(gòu)在次級(jí)抵押債券及其衍生品上損失慘重，這引起高風(fēng)險(xiǎn)類固定收益產(chǎn)品信貸價(jià)差大幅抬升，并觸發(fā)全球市場(chǎng)的拋售。當(dāng)流動(dòng)性不足從高風(fēng)險(xiǎn)融資和杠桿收購(gòu)市場(chǎng)蔓延到主流的短期拆借市場(chǎng)時(shí)，情況就接近于一場(chǎng)全面的信貸災(zāi)難。結(jié)果，歐洲央行和美聯(lián)儲(chǔ)不得不采取措施，向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性。

既然央行已開(kāi)始積極干預(yù)，這是否意味著金融市場(chǎng)能迅速恢復(fù)？我們同意，央行行為可以防止徹底的信貸災(zāi)難，但潛在的壞消息仍可能持續(xù)侵襲脆弱的市場(chǎng)，這可能將持續(xù)數(shù)周或數(shù)月。

為什么？因?yàn)槊绹?guó)房地產(chǎn)價(jià)格的下跌才剛剛開(kāi)始，預(yù)計(jì)未來(lái)會(huì)出現(xiàn)加速下跌。隨著第一年或前兩年“試用性”的低利率最近過(guò)期，那些選用次級(jí)房貸的人現(xiàn)在才剛剛開(kāi)始面臨高利率，無(wú)法按期還款的人數(shù)將上升。隨著這一進(jìn)程延續(xù)，美國(guó)消費(fèi)者將感到他們的錢包在變癟，他們的情緒會(huì)下降，開(kāi)支會(huì)減少。一句話，市場(chǎng)的噩夢(mèng)尚未結(jié)束。

這不僅是美國(guó)的麻煩。這場(chǎng)危機(jī)造成的虧損在澳大利亞、亞洲和歐洲都已經(jīng)出現(xiàn)，波及大批全球性對(duì)沖基金、商業(yè)銀行和投資銀行。很多機(jī)構(gòu)只受到很少的監(jiān)管，這使其風(fēng)險(xiǎn)敞口幾乎無(wú)從為外人所知。因此，算清它們的虧損可能需要幾周、幾月乃至更長(zhǎng)時(shí)間。即便更大的破產(chǎn)案件能夠被迅速厘清，那些因無(wú)數(shù)相似交易者而產(chǎn)生的、重重疊疊的債務(wù)及其衍生品也使整理工作面對(duì)更多挑戰(zhàn)。

好消息則可以用一句話概括：無(wú)論如何，亞洲無(wú)恙。在此前全球市場(chǎng)調(diào)整中，亞洲股市也受到了沖擊，但僅此而已，我們沒(méi)有看到其他資產(chǎn)類別或?qū)嶋H增長(zhǎng)前景受到任何重大影響。

人們常常會(huì)忘記，2001年至2002年間的經(jīng)濟(jì)衰退并非僅在美國(guó)發(fā)生，它波及了所有主要發(fā)達(dá)國(guó)家。亞洲對(duì)其他國(guó)家的出口也像對(duì)美國(guó)出口一樣，遭到沉重打擊。 換言之，要重現(xiàn)上一次出口下滑給亞洲帶來(lái)的沖擊，光美國(guó)衰退還不夠，還要有美國(guó)之外每一個(gè)主要市場(chǎng)的下滑。所幸，今天日本和歐洲都保持了低通脹和溫和增長(zhǎng)，企業(yè)盈利狀況更是空前良好。這并不是說(shuō)金融市場(chǎng)劇烈而長(zhǎng)期的調(diào)整不會(huì)影響這些地區(qū)的增長(zhǎng)，但除了在美國(guó)，你確實(shí)難以在歐洲或日本找到那樣緊張的家庭收支狀況。

亞洲絕大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)比它們十年前健康得多。隨著投資和信貸又進(jìn)入一輪擴(kuò)張周期，亞洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正越來(lái)越多地受到國(guó)內(nèi)因素的拉動(dòng)。這一地區(qū)的利率水平仍然很低，依然保持著結(jié)構(gòu)性的經(jīng)常賬戶盈余，并且對(duì)世界其他國(guó)家輸出資本。也就是說(shuō)，亞洲作為整體既沒(méi)有過(guò)熱，也沒(méi)有過(guò)度擴(kuò)張（過(guò)高的融資杠桿），只要不出現(xiàn)一場(chǎng)全球性的需求下降，亞洲應(yīng)能在全球震蕩下風(fēng)景獨(dú)好。

當(dāng)然，如果亞洲金融市場(chǎng)被嚴(yán)重高估，存在發(fā)生大規(guī)模衰退影響真實(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，即使沒(méi)有出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱跡象，我們也會(huì)擔(dān)心全球風(fēng)險(xiǎn)資本撤退可能造成的后果。不過(guò)令很多投資者驚奇的是，亞洲市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)水平依然適中。從宏觀指標(biāo)上看，沒(méi)有充分證據(jù)表明股市或者房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)了嚴(yán)重泡沫。即使在這輪大拋售之前，該地區(qū)的市盈率也低于近20年的平均水平，更不用說(shuō)上輪周期的頂點(diǎn)了。亞洲的房地產(chǎn)上漲步伐也遠(yuǎn)低于1985年至1995年的那一輪繁榮。

我們也不認(rèn)為信貸市場(chǎng)存在任何顯著的風(fēng)險(xiǎn)。除了菲律賓和印度尼西亞，亞洲幾乎沒(méi)有美元負(fù)債。過(guò)去五年來(lái)的財(cái)政重組已經(jīng)有效改善了亞洲國(guó)家和企業(yè)的信用狀況。更重要的是，高流動(dòng)性水平、低估的貨幣和大量結(jié)構(gòu)性貿(mào)易盈余保證了不斷擴(kuò)大的信貸價(jià)差不會(huì)向其國(guó)內(nèi)蔓延。

無(wú)論國(guó)際信貸市場(chǎng)如何，也不管國(guó)際投資者對(duì)新興市場(chǎng)態(tài)度如何，至少我們對(duì)亞洲經(jīng)濟(jì)前景依然放心。著眼未來(lái)，我們期待這個(gè)充滿活力的地區(qū)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，并對(duì)此保持樂(lè)觀。

作者喬納森安德森（Jonathan Anderson）為UBS亞洲首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家