合資券商的主要沖擊力在于產(chǎn)品創(chuàng)新能力和激勵(lì)機(jī)制，如果沒有創(chuàng)新的空間，國內(nèi)券商對(duì)于開放局面下的競爭永遠(yuǎn)也準(zhǔn)備不好

來自管理層的消息稱，有關(guān)部門正在起草有關(guān)恢復(fù)券商對(duì)外開放的細(xì)則，借以執(zhí)行在今年5月中美第二次戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對(duì)話中今年年底以前“重新準(zhǔn)許證券公司進(jìn)入，包括合資公司”的承諾。

新的條款中，所謂全牌照的說法被否定，證券業(yè)的開放被定義為“只開放投行業(yè)務(wù)，三年后才發(fā)給全牌照”。

中美戰(zhàn)略對(duì)話中關(guān)于重新準(zhǔn)許證券公司進(jìn)入的措辭一直沒有得到中國證監(jiān)會(huì)方面的正式解釋，因此對(duì)外開放的程度、時(shí)間表等關(guān)鍵問題都沒有確切的說法。業(yè)內(nèi)人士普遍分析將是一個(gè)全牌照的開放，不過證監(jiān)會(huì)會(huì)適度的控制速度。此前，兩家合資券商高盛高華證券和瑞銀證券先后得到了從事證券行業(yè)的全牌照，因此下一步的開放至少應(yīng)該與這兩家程度相近。另據(jù)說中金公司在向中國證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)自營牌照時(shí)，有關(guān)官員也給出了等待年底發(fā)放合資券商全牌照時(shí)，自營牌照自動(dòng)獲得的口頭回復(fù)。

然而，最新的消息稱，全牌照的合資券商短期內(nèi)不可能再產(chǎn)生，中國證監(jiān)會(huì)對(duì)于5月中美第二次戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對(duì)話的解釋將回到2002年7月起實(shí)施的《外資參股證券公司設(shè)立規(guī)則》，這一《規(guī)則》規(guī)定，合資券商只能經(jīng)營國內(nèi)企業(yè)IPO和外資股的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，但不能從事國內(nèi)A股證券業(yè)務(wù)和衍生品。

“既然是恢復(fù)審批，那就是恢復(fù)到現(xiàn)有的法規(guī)?！敝袊C監(jiān)會(huì)有關(guān)人士說。

“隨著券商綜合治理的結(jié)束，花錢買牌照的大門徹底關(guān)閉，惟一能走的就是正常合資。”中國證監(jiān)會(huì)的人士說。

中國證監(jiān)會(huì)之所以對(duì)證券業(yè)的開放問題態(tài)度保守，原因很簡單，“本土券商的業(yè)績?cè)鲩L完全是靠市場的整體轉(zhuǎn)好，技術(shù)含量非常有限，并沒有走出‘靠天吃飯’的境地。”中國證監(jiān)會(huì)的一位人士稱，“一旦開放這個(gè)行業(yè)很可能就不會(huì)有中國自己的公司了”。

“靠天吃飯”隱憂

2007年無疑是券商的豐收年。據(jù)WIND數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至7月底，50家券商在銀行間市場公布了2007年半年報(bào)，共實(shí)現(xiàn)盈利417.68億元，平均每家盈利8.35億元。其中國泰君安凈利潤39.21億元，排名第一；廣發(fā)證券位居第二；申銀萬國、國信證券、招商證券、光大證券、華泰證券、東方證券、長江證券、國聯(lián)證券依次排名第三到第十位。

這在券商盈利中，手續(xù)費(fèi)收入516.51億元，營業(yè)收入791億元，手續(xù)費(fèi)收入占營業(yè)收入比例高達(dá)66％。國泰君安手續(xù)費(fèi)收入最高，達(dá)47.35億元，占營業(yè)收入比例為71％。申銀萬國手續(xù)費(fèi)收入占營業(yè)收入比例76％，廣發(fā)證券手續(xù)費(fèi)收入占營業(yè)收入比例為69％，排名第三；國信證券、華泰證券排名第四、第五。

8月15日，中信證券也公布了半年報(bào)，半年的利潤高達(dá)42.08億元，超過了國泰君安證券，業(yè)內(nèi)排名第一；營業(yè)收入106.39億元，實(shí)現(xiàn)代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入66.36億元，占比高達(dá)62.4％。

“本土券商的業(yè)績?cè)鲩L完全是靠市場的整體轉(zhuǎn)好，技術(shù)含量非常有限，并沒有走出‘靠天吃飯’的境地。綜合治理已經(jīng)使得證券行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大大釋放了，但是券商的整體競爭力并沒有得到本質(zhì)的提升?！敝袊C監(jiān)會(huì)的一位人士稱，“目前的主要問題是券商創(chuàng)新能力不足，而相關(guān)的政策環(huán)境也限制了券商的創(chuàng)新?！?/p>

按照當(dāng)前的監(jiān)管政策，證券公司能夠從事的業(yè)務(wù)非常有限也趨于同一。

“市場完全是單向的，產(chǎn)品也非常單一，任何創(chuàng)新產(chǎn)品都需要審批。”一位合資券商高管表示，“我們?cè)?jīng)提過很多創(chuàng)新的方案、產(chǎn)品，結(jié)果往往石沉大海，現(xiàn)在投行競爭主要就是關(guān)系與價(jià)格的競爭，沒有什么含金量”。

在她看來，國內(nèi)券商在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)上賺的錢屬于“快錢”（easy money），并不具備可持續(xù)性。相比之下，國際投行更多的利潤來自資產(chǎn)管理、直接投資、私人銀行等領(lǐng)域，在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)上也主要是提供高附加值的創(chuàng)新產(chǎn)品，比如股本衍生產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)產(chǎn)品、外匯產(chǎn)品、定息衍生產(chǎn)品、套息產(chǎn)品、商品期貨等等?！巴赓Y的產(chǎn)品創(chuàng)新能力是國內(nèi)機(jī)構(gòu)完全沒有的，而如果沒有創(chuàng)新的空間，國內(nèi)券商對(duì)于開放局面下的競爭永遠(yuǎn)也準(zhǔn)備不好。 ”

合資券商的另一重優(yōu)勢，在于其在全球資本市場上配置資源的平臺(tái)。對(duì)于那些希望在國內(nèi)國際兩個(gè)市場同時(shí)上市的企業(yè)來說，其A股部分一般也會(huì)選擇一家中資投行和一家合資投行；原因是合資投行擁有中資投行所不具備的海外市場法律背景和發(fā)行經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)還有強(qiáng)大的銷售交易網(wǎng)絡(luò)。

以瑞士銀行集團(tuán)為例，強(qiáng)大的私人銀行業(yè)務(wù)為瑞銀的投資銀行業(yè)務(wù)提供了堅(jiān)強(qiáng)后盾。瑞銀集團(tuán)中國區(qū)投資銀行部主席蔡洪平告訴《財(cái)經(jīng)》記者：“中國銀行IPO的總集資金額為112億美元，來自瑞銀私人銀行的訂單就有263億美元！”

這種面向全球的銷售網(wǎng)絡(luò)，對(duì)于大型企業(yè)具有非常大的吸引力；而在企業(yè)發(fā)行上市之后，國際投行強(qiáng)大的全球性交易平臺(tái)也是中資券商無可比擬的。目前瑞銀證券的內(nèi)部架構(gòu)是“一個(gè)隊(duì)伍、三個(gè)平臺(tái)”。所謂“一個(gè)隊(duì)伍”就是瑞銀證券北京、香港業(yè)務(wù)都屬于中國團(tuán)隊(duì)，“三個(gè)平臺(tái)”則是指無論A股、H股還是海外上市，都可以由瑞銀證券依托瑞銀集團(tuán)進(jìn)行操作。此外，在業(yè)務(wù)領(lǐng)域也可以由不同的金融產(chǎn)品組進(jìn)行合作與開發(fā)。

在定價(jià)方面，合資投行也能排除更多的干擾。西部礦業(yè)發(fā)行前，國信證券給出的市盈率水平為12倍，而瑞銀證券給出了20倍的高價(jià)?！拔覀儾皇侵豢磭鴥?nèi)資源類股票價(jià)格，我們看的是全球的資源市場，給出的價(jià)格理由充分，監(jiān)管部門最終認(rèn)可了我們的定價(jià)?！比疸y證券人士稱。

錢與人

根據(jù)目前證監(jiān)會(huì)分類監(jiān)管的新管理辦法，券商監(jiān)管要符合以凈資本為核心的剛性監(jiān)管規(guī)定，并對(duì)凈資本以及風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控指標(biāo)管理體系實(shí)施動(dòng)態(tài)的、與風(fēng)險(xiǎn)資本掛鉤的新牌照管理模式。

這一新的監(jiān)管規(guī)則意味著券商要取得全業(yè)務(wù)資質(zhì)，就必須在各方面達(dá)標(biāo)。為爭取盡可能多的業(yè)務(wù)類型，就必須盡可能地改善財(cái)務(wù)狀況，提高凈資本。

“證券公司說到底就是兩個(gè)主要內(nèi)容——錢和人，以凈資本為核心的監(jiān)管就是從這一角度出發(fā)的?！币晃蛔C監(jiān)會(huì)前機(jī)構(gòu)部人士稱，“只要管住了錢不被亂花，留住人才，這個(gè)行業(yè)還是有希望的”。

為了擴(kuò)大資本實(shí)力，證券公司紛紛采取各種措施。國泰君安、東方、國都、國海、光大證券等紛紛增資擴(kuò)股，海通、東北、國元等借殼上市券商陸續(xù)獲批，有望啟動(dòng)公開融資，招商、國泰君安有望通過IPO上市融資，中信證券等已上市券商也在進(jìn)行再融資活動(dòng)。

長江證券的研究報(bào)告稱，“加上2007年實(shí)現(xiàn)的利潤，預(yù)計(jì)到今年年底全部證券公司凈資產(chǎn)有望達(dá)到2500億元，2008年達(dá)到4000億元?！?/p>

剛剛公布增發(fā)的中信證券被認(rèn)為是近年來的領(lǐng)跑者，目前其凈資本已經(jīng)達(dá)到150億元，完成增發(fā)后凈資本將達(dá)到300多億元，加上利潤能夠達(dá)到400億元的水平。這一規(guī)模已經(jīng)達(dá)到國際中等投資銀行的水平。

“日本最大的野村證券在上個(gè)世紀(jì)80年代面對(duì)外資競爭時(shí)的凈資本，也只有100億美元，我們現(xiàn)在能夠做成他們的一半，很不容易?！敝行抛C券副總經(jīng)理德地立人說。

較之資本金這一硬件，在公司治理和激勵(lì)機(jī)制方面，本土券商更無法與合資券商相比。

一個(gè)顯見的事實(shí)是，合資券商的薪酬要高出本土券商數(shù)倍。業(yè)內(nèi)曾經(jīng)傳說瑞銀證券給保薦人開出300萬元的年薪，這樣的天價(jià)在本土券商是不可想象的。

此外，對(duì)于本土券商來說，除了工資獎(jiǎng)金，多數(shù)并沒有能夠把人才長久留住的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，而這點(diǎn)正是外資券商留住優(yōu)秀人才、讓其與公司共同發(fā)展的關(guān)鍵。

按照中國現(xiàn)有的法律，持股證券公司5％以上的股東資格需要證監(jiān)會(huì)的認(rèn)定，其資格有嚴(yán)格的規(guī)定，個(gè)人是不可能成為證券公司的股東的。但是對(duì)于持股5％以下的股東，中國證監(jiān)會(huì)內(nèi)部也有一些不成文的規(guī)則，個(gè)人也不可能成為證券公司的股東。因此，很多證券公司的管理層繞道持股，員工組成持股會(huì)持股，但是這種沒有法律保障的方式，對(duì)于諳熟資本市場游戲規(guī)則的人才吸引力并不大。

2006年9月，中信證券在推出股權(quán)分置改革方案的同時(shí)，授予了公司管理層部分股權(quán)。當(dāng)時(shí)中信證券動(dòng)用2216.3116萬股，對(duì)包括公司董事長王東明、董事張佑君等公司高管及業(yè)務(wù)骨干實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。其中，董事長王東明獲得80萬股，董事張佑軍以及董事副總經(jīng)理笪新亞、常務(wù)副總經(jīng)理程博明等七位高管各獲得52萬股。所有獲激勵(lì)者五年內(nèi)因故離開公司，將收回其所獲股權(quán)。以中信證券當(dāng)前約90元的股價(jià)計(jì)算，上述高管的股份價(jià)值均達(dá)數(shù)千萬元。不過，這一具有標(biāo)志意義的事件是在股改條件下的特殊行為，并不具有可復(fù)制性，對(duì)于其他券商而言，機(jī)會(huì)稍縱即逝。

相形之下，此前薪酬水平一直比照境外券商的中金公司，依然無法在股權(quán)激勵(lì)上形成類似中信證券式的突破。消息人士稱，此前中金公司多次想在香港上市，同時(shí)對(duì)管理層實(shí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，但是外方股東不愿意攤薄利潤，否決了上市事宜。

“即使中金能夠發(fā)行H股，實(shí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃也需要證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，操作起來也很難?！币晃恢槿耸糠Q。

隨著高盛高華和瑞銀證券進(jìn)入A股市場，不同激勵(lì)的效果已漸露端倪，內(nèi)資券商人才向合資券商的流動(dòng)跡象已十分明顯。市場一度傳聞瑞銀證券把中金公司操作中石油的全班人馬挖走，雖然此事已經(jīng)辟謠，但是瑞銀證券搶到中石油A股發(fā)行的項(xiàng)目亦是事實(shí)。

伴隨著人員流失的還包括項(xiàng)目?！皣馔顿Y銀行的人員流動(dòng)都有一個(gè)行業(yè)內(nèi)的通行規(guī)則，就是兩年內(nèi)不能再做原來負(fù)責(zé)的項(xiàng)目，但是我們無法控制這一點(diǎn)?！眹鴥?nèi)一家大型券商的董事長感嘆道。

“如何留住人才，是當(dāng)前擺在本土證券公司面前最大的問題。外資行一開價(jià)，我們根本沒有可能競爭，而人才的流失帶來的就是項(xiàng)目的流失，利潤的流失。”德地立人說。

擋不住的開放

根據(jù)2002年7月1日起實(shí)施的《外資參股證券公司設(shè)立規(guī)則》第十條規(guī)定，“境外股東持股比例或者在外資參股證券公司中擁有的權(quán)益比例，累計(jì)（包括直接持有和間接持有）不得超過三分之一。” 此外，證監(jiān)會(huì)規(guī)定，證券公司單一股東最高持股比例為20％。

上述《規(guī)則》還規(guī)定，合資券商只能經(jīng)營國內(nèi)企業(yè)IPO和外資股的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，但不能從事國內(nèi)A股證券業(yè)務(wù)和衍生品。因此，中外合資證券公司往往是把中資公司的投行業(yè)務(wù)拿出去獨(dú)立為合資證券公司。比如華歐國際、海際大和以及外資已經(jīng)退股的長江巴黎百富勤。

中金公司因?yàn)樘囟ǖ臍v史因素，雖然沒有自營業(yè)務(wù)，但是擁有A股的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)牌照。

不過自2005年以來，高盛高華和瑞銀證券的先后成立突破了這一政策。這兩家公司成功地利用券商綜合治理的機(jī)會(huì)，花錢買到了全牌照的證券公司。瑞銀證券還一舉成為了創(chuàng)新類券商，可以開展所有業(yè)務(wù)，高盛高華證券則因?yàn)闆]有持續(xù)三年以上的經(jīng)營紀(jì)錄，尚未獲得創(chuàng)新資格。

2006年10月，中國證監(jiān)會(huì)關(guān)閉了外資機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國證券公司的大門。今年5月，在中美第二次戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對(duì)話中，中方承諾要采取一系列措施，推動(dòng)金融業(yè)進(jìn)一步開放，取消對(duì)新外資證券企業(yè)的準(zhǔn)入限制，并重新準(zhǔn)許證券公司進(jìn)入，包括合資公司。

此外，中國還同意，在今年晚些時(shí)候舉行的第三次中美戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對(duì)話之前，允許外資券商進(jìn)一步擴(kuò)大在中國的業(yè)務(wù)種類，包括經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)以及資金管理業(yè)務(wù)。 然而，這一承諾已經(jīng)演變?yōu)椤爸婚_放投行業(yè)務(wù)，三年后才發(fā)給全牌照”。

事實(shí)上，中外機(jī)構(gòu)關(guān)于組建合資證券公司的腳步一直沒有停頓。早在兩年半前，美林證券與華安證券就已經(jīng)完成組建合資證券公司的談判。雙方計(jì)劃組建一家注冊(cè)資本金為8億元人民幣的合資證券公司，美林(亞太)有限公司將在合資證券公司中持有其中33％的股權(quán)，并向合資證券公司派出一支經(jīng)驗(yàn)豐富的投行團(tuán)隊(duì)，在經(jīng)營管理、風(fēng)險(xiǎn)控制等方面發(fā)揮重要作用。

不過從管理層傳出的消息表明，美林與華安的合資沒有獲得批準(zhǔn)，目前管理層將可能首先選擇兩家美資背景投資銀行作為合資券商的首選，美林與花旗因此成為目前呼聲最高的機(jī)構(gòu)。在這一背景下，有關(guān)部門推薦了安信證券作為美林合資的新目標(biāo)，而花旗也開始了與方正證券的談判。

不過，安信證券目前正在積極進(jìn)行增資擴(kuò)股的工作，對(duì)于證監(jiān)會(huì)這一“善意的安排”并沒有太多興趣。“我們目前最大的目標(biāo)還是要直接IPO。”安信證券有關(guān)人士稱。

與安信證券有同樣想法的，多是資本實(shí)力比較雄厚的大中型證券公司。因?yàn)槭袌龅霓D(zhuǎn)牛，他們的市場價(jià)值迅速提高，能夠迅速登陸二級(jí)市場成為他們的理想。

除了美林，花旗集團(tuán)也正在與總部位于杭州的方正證券進(jìn)行合資的洽談。此前瑞信和方正證券已就成立合資券商的計(jì)劃達(dá)成初步協(xié)議，瑞信希望在擬成立的公司中持有33％的股份，并派出管理層。該合資投行的主要業(yè)務(wù)是在中國國內(nèi)承銷股票及公司債。

不過，近期花旗集團(tuán)在管理層的推動(dòng)下高調(diào)介入，使得這一故事更為曲折。目前雙方在價(jià)格及入股方案上仍未達(dá)成一致意見。方正證券自身亦有IPO的打算，計(jì)劃與泰陽證券合并之后明年在內(nèi)地上市，而引入外資的前提是不影響其上市。

與此同時(shí)，摩根士丹利、摩根大通等機(jī)構(gòu)也在積極推進(jìn)與境內(nèi)券商的合資，包括山西證券、渤海證券、德邦證券，均在合資目標(biāo)的名單之內(nèi)。

由于目前國內(nèi)創(chuàng)新類券商和規(guī)范類券商不在外資收購范圍之列，只有規(guī)模不太大、歷史問題較小、市場形象尚佳的券商才允許被外資收購，這類券商殼資源并不多。

此外，券商的轉(zhuǎn)讓價(jià)格也因?yàn)槭袌龅牟粩噢D(zhuǎn)好而步步提升。今年2月，國泰君安以每股3.98元轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)；同一時(shí)間，華泰成交價(jià)則高達(dá)6.51元/股。而已經(jīng)公開上市的中信證券股價(jià)已經(jīng)超過80元。

普華永道上海企業(yè)購并服務(wù)部合伙人費(fèi)理斯（Matthew Phillips）表示，“價(jià)格與本土化進(jìn)程是并購亞洲金融企業(yè)時(shí)的主要挑戰(zhàn)。高速發(fā)展的市場和高增長對(duì)交易價(jià)格產(chǎn)生了重大影響，而政府的保護(hù)主義所形成的本土化障礙，也增加了跨境并購的難度?！?/p>

“外資急于進(jìn)入中國證券市場的目標(biāo)明確，就是抓住時(shí)機(jī)，占領(lǐng)市場。門已經(jīng)打開，就不可能關(guān)上了，現(xiàn)在的關(guān)鍵是要放松管制，完善市場機(jī)制，讓內(nèi)資券商迅速成長以應(yīng)對(duì)競爭?！?一位內(nèi)資券商負(fù)責(zé)人稱。