A股市場(chǎng)戰(zhàn)略投資者已實(shí)際暫時(shí)停止，因?yàn)閼?zhàn)略投資者制度已經(jīng)異化，并成為市場(chǎng)尋租的溫床，但戰(zhàn)略投資者所導(dǎo)致的諸多弊端，應(yīng)從定價(jià)機(jī)制上進(jìn)行反思

9月10日，建設(shè)銀行回歸A股的招股意向書公布。細(xì)心者不難發(fā)現(xiàn)，在發(fā)行方式上除網(wǎng)下向詢價(jià)對(duì)象詢價(jià)配售與網(wǎng)上資金申購(gòu)發(fā)行外，并未出現(xiàn)戰(zhàn)略投資者的身影。這在以往發(fā)行近90億股規(guī)模的情況下并不多見。

同樣，即將于9月底掛牌上市、融資150億元的北京銀行首次公開發(fā)行，也沒(méi)有戰(zhàn)略投資者參與配售。

“A股市場(chǎng)戰(zhàn)略投資者已經(jīng)暫時(shí)被停止。”知情人士向《財(cái)經(jīng)》記者透露，而“這一暫停監(jiān)管層并沒(méi)有下發(fā)文件，而是以窗口指導(dǎo)的形式施加影響的”。其實(shí)這一政策從南京銀行、寧波銀行上市就已采用。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，證監(jiān)會(huì)之所以暫時(shí)不允許上市公司發(fā)行新股時(shí)引入戰(zhàn)略投資者，主要是因?yàn)閼?zhàn)略投資者制度已經(jīng)異化，并成為市場(chǎng)尋租的溫床。

1999年7月28日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布了《關(guān)于進(jìn)一步完善股票發(fā)行方式的通知》，首次引入了戰(zhàn)略投資者概念，被認(rèn)為是“市場(chǎng)穩(wěn)定器”。隨后，首鋼股份成為國(guó)內(nèi)首家引入戰(zhàn)略投資者的上市公司。

但施行一年之后，戰(zhàn)略投資者制度便引起市場(chǎng)的廣泛爭(zhēng)議。相關(guān)規(guī)定最初要求總股本在4億股以上的發(fā)行主體才可以引入戰(zhàn)略投資者，后者持股時(shí)間不少于六個(gè)月，但并未厘清戰(zhàn)略投資者的具體定義。所謂“持股最短時(shí)間”最終成為了很多“戰(zhàn)略投資者”實(shí)際持股的最長(zhǎng)時(shí)間，同時(shí)，與上市公司根本不構(gòu)成“戰(zhàn)略關(guān)系”的戰(zhàn)略投資者越來(lái)越多，甚至打破了總股本4億股以上才能引入戰(zhàn)略投資者的限制。更糟糕的是，由于戰(zhàn)略投資者能夠拿到低價(jià)新股，尋租現(xiàn)象也越來(lái)越普遍。

2000年8月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)文《法人配售發(fā)行方式指引》，首次規(guī)定發(fā)行人必須細(xì)化和明確戰(zhàn)略投資者的定義，并原則上引入戰(zhàn)略投資者不超過(guò)兩家，特大公司發(fā)行可適當(dāng)增加戰(zhàn)略投資者的家數(shù)。

此舉意在抑制戰(zhàn)略投資者制度的異化現(xiàn)象，但由于2001年之后，市場(chǎng)進(jìn)入調(diào)整期，戰(zhàn)略投資者在市場(chǎng)低迷的時(shí)候，對(duì)新股發(fā)行及穩(wěn)定市場(chǎng)的作用顯現(xiàn)，因此這一制度在執(zhí)行上并未出現(xiàn)大的變化。

2006年9月證監(jiān)會(huì)頒布了《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，對(duì)戰(zhàn)略投資者有了新的限制，規(guī)定只有首次公開發(fā)行股份在4億股以上才能引入戰(zhàn)略投資者，戰(zhàn)略投資者的持股時(shí)間必須在12個(gè)月以上。而且，有戰(zhàn)略投資者參與配售的發(fā)行主體，在發(fā)行完成后無(wú)持有期限制的股票數(shù)量不得低于該次發(fā)行股票數(shù)量的25％。

自2006年下半年開始，A股市場(chǎng)出現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，新股掛牌后的首日表現(xiàn)較發(fā)行價(jià)高出一倍至兩倍的股票層出不窮，因此戰(zhàn)略投資者取得的股票價(jià)格更有吸引力。以戰(zhàn)略投資者名義申購(gòu)新股成為諸多大型企業(yè)及機(jī)構(gòu)熱衷的行為，往往動(dòng)用公司高層對(duì)發(fā)行人進(jìn)行游說(shuō)，這當(dāng)中還夾雜著普遍的尋租現(xiàn)象。

一位投行人士向《財(cái)經(jīng)》記者透露，在發(fā)行過(guò)程中，甚至出現(xiàn)了專門提供戰(zhàn)略投資機(jī)會(huì)的“中介機(jī)構(gòu)”。這些掮客能夠從發(fā)行人或戰(zhàn)略投資者手中直接拿到新股，然后再將新股份額轉(zhuǎn)給其他投資者（接盤者以私募基金為主）。疏通“關(guān)系”的掮客們會(huì)從中獲得不菲的中介費(fèi)，而這些中介費(fèi)又有一部分比例劃轉(zhuǎn)給起到關(guān)鍵作用的個(gè)人，尋租由此產(chǎn)生。

上述投行人士表示，曾有“中介機(jī)構(gòu)”詢問(wèn)他們，是否有意以戰(zhàn)略投資者身份購(gòu)買一只新股，提出的中介費(fèi)為總投資額的20％。當(dāng)時(shí)該中介給出的股份比例投資總額大約在7億-8億元，中介費(fèi)就有1億-2億元。

今年3月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)曾內(nèi)部下文通知，要求戰(zhàn)略投資者配股不應(yīng)超過(guò)公開發(fā)行總股份的30％，且引入的戰(zhàn)略投資者不超過(guò)20家。這在中信銀行IPO時(shí)即有所體現(xiàn)，引入的戰(zhàn)略投資者即為20家。

今年7月，證監(jiān)會(huì)發(fā)文對(duì)上市公司定向增發(fā)作了新的規(guī)定。上市公司確定發(fā)行對(duì)象的，發(fā)行股份鎖定期至少為36個(gè)月，且發(fā)行底價(jià)為定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日的股票交易均價(jià)。這對(duì)定向增發(fā)引入的戰(zhàn)略投資者影響較大，既延長(zhǎng)了鎖定期，也縮小了認(rèn)購(gòu)價(jià)與市價(jià)的差距。

對(duì)戰(zhàn)略投資者制度的暗中叫停，顯示了管理層要徹底解決目前戰(zhàn)略投資者配售過(guò)程中存在的諸多問(wèn)題。中信證券副總經(jīng)理德地立人就認(rèn)為，現(xiàn)在的市場(chǎng)條件下，戰(zhàn)略投資者并無(wú)必要，因此取消也是明智之舉，體現(xiàn)了維護(hù)中小投資者的利益。

一位外資投行人士表示，戰(zhàn)略投資者應(yīng)該是投資規(guī)模大，且與發(fā)行人有產(chǎn)業(yè)上下游關(guān)系，或在同行業(yè)有協(xié)同效應(yīng)的投資者，但目前A股的多數(shù)戰(zhàn)略投資者并不符合上述條件。他直言，目前由戰(zhàn)略投資者所導(dǎo)致的諸多弊端，最根本原因在于定價(jià)機(jī)制問(wèn)題，應(yīng)從定價(jià)機(jī)制上進(jìn)行反思。

“目前的發(fā)行定價(jià)并不能反映上市公司的真實(shí)價(jià)值。發(fā)行人在確定定價(jià)區(qū)間時(shí)，就考慮了管理層要求折扣的意愿，基本確定在市盈率30倍以下，這等于在市場(chǎng)詢價(jià)的基礎(chǔ)上打了較大的折扣，有暴利可圖就直接導(dǎo)致了尋租的產(chǎn)生。”上述人士分析稱。