房?jī)r(jià)股價(jià)飆升，通貨膨脹率創(chuàng)下11年來紀(jì)錄，貿(mào)易順差居高不下，外匯儲(chǔ)備屢創(chuàng)新高，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)處于過熱前夜——中國(guó)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)難題急需平衡解

完全不出人們所料，9月14日周五下午5點(diǎn)30分，中國(guó)人民銀行網(wǎng)站掛出了今年以來的第五個(gè)加息公告。一年期存款利率上調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)，至3.87％。此時(shí)，距央行上次加息，僅過去了三個(gè)星期；距央行上次提高法定準(zhǔn)備金率，更只有一個(gè)星期。

自三天前國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布8月全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）連續(xù)四個(gè)月創(chuàng)出新高以后，市場(chǎng)就在等待著這一刻。9月11日上午，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的8月CPI，以6.5％的同比增幅，輕易地刷新了7月所創(chuàng)造的十年新高。事實(shí)上，6.5％的同比增幅，為11年來首見。

與此同時(shí)，多項(xiàng)重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)正在不斷地創(chuàng)造一個(gè)又一個(gè)“新高”。

——A股滬深指數(shù)仍在以“沒有最高，只有更高”的態(tài)勢(shì)飆升，而且不顯疲態(tài)。截至9月14日周五收市之時(shí)，滬市上證綜指為5312點(diǎn)，距9月6日5412點(diǎn)的歷史最高僅一步之遙，再度超越不過是時(shí)間問題。

——房地產(chǎn)市場(chǎng)熱得發(fā)燙。尤其是2006年下半年以來，一、二、三線城市房?jī)r(jià)齊聲上漲。更為驚人的是，全國(guó)均價(jià)每季度漲幅超過5％的局面已持續(xù)兩年以上。

——貿(mào)易順差居高不下。8月貿(mào)易順差為249.74億美元，僅次于6月269.1億美元的歷史最高。這還是上半年出口退稅政策調(diào)整之后的結(jié)果。規(guī)模如此巨大、增長(zhǎng)如此迅猛的貿(mào)易順差，迄今不見放緩跡象。

——外匯儲(chǔ)備“屢創(chuàng)新高”。這是貿(mào)易順差迅猛增長(zhǎng)的自然結(jié)果。9月7日在達(dá)沃斯大連“新領(lǐng)軍者論壇”上，國(guó)家發(fā)改委副主任張曉強(qiáng)透露，截至今年7月，中國(guó)外匯儲(chǔ)備已達(dá)1.4萬億美元。僅2007年上半年，中國(guó)外匯儲(chǔ)備即增長(zhǎng)2663億美元，遠(yuǎn)超2005年、2006年全年。

近年來中國(guó)經(jīng)濟(jì)中最為流行的詞匯“流動(dòng)性”，主要根源即是這個(gè)巨額的外匯儲(chǔ)備。正是充盈的流動(dòng)性，使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)各項(xiàng)指標(biāo)在不斷刷新紀(jì)錄。只是，這些紀(jì)錄的背后并非全然是好消息。

資本盛宴

“如果選擇等待資本盛宴‘自然地’曲終人散，其后果如何，為政者不可不察?！庇嘤蓝òl(fā)出警示

“過?！钡牧鲃?dòng)性所及之處，即是歡騰的資本盛宴——用資本市場(chǎng)流行的行話來說，叫做“資產(chǎn)重估”。

2005年6月，中國(guó)A股市場(chǎng)處于谷底時(shí)，上證綜指只有998點(diǎn)。當(dāng)時(shí)人們無論如何不曾預(yù)料到，僅僅兩年多之后，A股市場(chǎng)會(huì)上漲至有“泡沫”破裂之憂。迄今為止，上證綜指上漲已經(jīng)4倍有余，一路猛沖到5000點(diǎn)上方，鮮有深幅調(diào)整。目前，A股平均市盈率已近60倍。當(dāng)一個(gè)個(gè)價(jià)值“洼地”不斷地被填平之后，股市仍然不顯動(dòng)能衰減之態(tài)。這種現(xiàn)象已經(jīng)難以用“盈利改善”或者“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”來解釋了。

在房地產(chǎn)市場(chǎng)中，更是“全國(guó)樓市一片紅”。9月11日，國(guó)家發(fā)改委和統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的8月房屋銷售價(jià)格調(diào)查報(bào)告稱，全國(guó)70個(gè)大中城市房屋銷售價(jià)格同比上漲8.2％，漲幅比7月又提高了0.7％。以此看來，全國(guó)均價(jià)每季度漲幅超過5％的局面還將繼續(xù)。

樓市的特殊性還在于，官方數(shù)據(jù)往往將不同地段的房?jī)r(jià)“一鍋端”，但買房者對(duì)房屋地段的選擇卻會(huì)受到現(xiàn)實(shí)中的種種約束。因此，人們感受到的價(jià)格漲幅比統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)還要強(qiáng)烈得多。

不止是股價(jià)和房?jī)r(jià)，債券、古董、郵幣卡甚至特定品種的茶葉價(jià)格，都一度出現(xiàn)不同程度的大幅上漲。這些資產(chǎn)的價(jià)格在通貨膨脹時(shí)期亦會(huì)大漲，但此輪的升值，尚不是由于預(yù)期通貨膨脹上漲所致。

巨額外匯儲(chǔ)備導(dǎo)致流動(dòng)性過剩，過剩的流動(dòng)性涌入資產(chǎn)市場(chǎng)，推動(dòng)了其價(jià)格上升，這已成為資產(chǎn)市場(chǎng)中一個(gè)盡人皆知的結(jié)論。盡管央行殫精竭慮，動(dòng)用央行票據(jù)、提高法定存款準(zhǔn)備金率等多種政策工具來“抹干”流動(dòng)性，效果仍然不盡如人意。

安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文認(rèn)為，資產(chǎn)重估是當(dāng)前情形下的大勢(shì)所趨，難以改變。其根源在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的對(duì)外失衡，即龐大的貿(mào)易順差。

換一個(gè)角度看，或可更好地理解這個(gè)趨勢(shì)。貿(mào)易順差表現(xiàn)為私人部門（指政府機(jī)構(gòu)以外的部門）對(duì)外債權(quán)的快速積累。由于中國(guó)國(guó)內(nèi)私人部門的對(duì)外債權(quán)越積越多，繼續(xù)增持這種債權(quán)就不合算了。人們需要分散風(fēng)險(xiǎn)、提高收益，不斷增持原來的對(duì)外債債權(quán)顯然不利于實(shí)現(xiàn)這些目的。于是，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門會(huì)選擇賣出對(duì)外債權(quán)、買入國(guó)內(nèi)資產(chǎn)。前者的實(shí)質(zhì)是賣出外幣資產(chǎn)、買入人民幣，導(dǎo)致人民幣的相對(duì)需求上升，增加人民幣升值壓力；后者則導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上升。

在這個(gè)大的圖景下，即使國(guó)內(nèi)眾多監(jiān)管機(jī)構(gòu)極盡騰挪之能事，也只能收一時(shí)之效，無法改變基本的趨勢(shì)。

在具體操作中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門買入各種資產(chǎn)的方式多種多樣?！般y行資金入市”甚至“違規(guī)資金入市”，其實(shí)是購買資產(chǎn)的某種特定表現(xiàn)形式。在這個(gè)大的趨勢(shì)下，樓市、股市甚至債市，便如久旱逢甘霖，一發(fā)而不可收。

實(shí)證證據(jù)在支持這個(gè)邏輯。從時(shí)間上看，貿(mào)易順差絕對(duì)量及其相對(duì)GDP比例的顯著上升始于2005年，與資產(chǎn)市場(chǎng)開始上漲的時(shí)間正相吻合。

如果這個(gè)觀點(diǎn)成立，那么只要不出現(xiàn)貿(mào)易順差大幅降低的情況，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格仍將被貿(mào)易順差導(dǎo)致的購買需求推高?！芭袛噘Y產(chǎn)重估過程發(fā)生轉(zhuǎn)折的必要條件，是貿(mào)易順差持續(xù)地大幅下降?！备呱莆恼f。

事實(shí)上，市場(chǎng)上很多人已經(jīng)不以股指、房?jī)r(jià)等價(jià)格指標(biāo)來判斷投資方向，而是代之以貿(mào)易順差的走向。在貿(mào)易順差仍不斷攀高的情況下，資本市場(chǎng)洋溢著樂觀情緒。

但是，中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所所長(zhǎng)余永定卻描繪了另一種可能的前景。他認(rèn)為，在實(shí)際利率已然為負(fù)的情況下，居民的貨幣需求在減少，這是“存款搬家”的原因所在——人們?nèi)〕龃婵?，投資于其他資產(chǎn)中，并推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上漲。

這一點(diǎn)并不難理解。時(shí)下正流行的“一定要跑贏CPI”的說法，為余永定的判斷做了最生動(dòng)的注腳。

余永定稱，由于居民儲(chǔ)蓄余額數(shù)量巨大，如果政府對(duì)資產(chǎn)價(jià)格上漲不加干預(yù)，“存款搬家”就會(huì)繼續(xù)。同時(shí)，資產(chǎn)市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)會(huì)增加人們收入，刺激消費(fèi)，從而也會(huì)推動(dòng)物價(jià)上升，實(shí)際負(fù)利率狀況將進(jìn)一步惡化，為“存款搬家”增添新動(dòng)力。

如此惡性循環(huán)下，股市、房?jī)r(jià)脫離資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值而不斷攀升，“存款搬家”速度終將下降，由貨幣需求量減少產(chǎn)生的過剩流動(dòng)性最終會(huì)被完全吸收。此時(shí)，即便政府不加以干預(yù)，資產(chǎn)泡沫也必然破滅。

“如果選擇等待資本盛宴‘自然地’曲終人散，其后果如何，為政者不可不察。”余永定發(fā)出警示。

“通貨膨脹預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)”

高盛亞洲經(jīng)濟(jì)研究團(tuán)隊(duì)在其分析報(bào)告中稱，“通脹壓力擴(kuò)展至非食品部門的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)大大增加”

如果說過度資產(chǎn)重估導(dǎo)致的泡沫是一種潛在的危機(jī)，那么，現(xiàn)在不斷上漲的物價(jià)則已經(jīng)是很大的現(xiàn)實(shí)壓力。

9月初，國(guó)家發(fā)展與改革委員會(huì)副主任畢井泉在一次新聞發(fā)布會(huì)上稱，物價(jià)上漲主要受食品價(jià)格拉動(dòng)，總體上仍處于可控范圍。而食品價(jià)格上漲，很大程度上是成本推動(dòng)而非需求拉動(dòng)的結(jié)果，例如生豬養(yǎng)殖成本增加。

不少政府官員和經(jīng)濟(jì)學(xué)家也持類似看法，認(rèn)為食品價(jià)格在四季度將會(huì)回落，并帶動(dòng)CPI下降。要知道，食品項(xiàng)在CPI構(gòu)成中的比重高達(dá)33％。8月CPI公布之后，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局總經(jīng)濟(jì)師姚景源即表示，判斷通貨膨脹，關(guān)鍵要看扣除食品和能源消費(fèi)后的核心CPI。7月、8月中國(guó)核心CPI增幅都僅為0.8％，尚不足為懼。

即便如此，當(dāng)前食品價(jià)格持續(xù)高企的境況，已經(jīng)給普通居民造成很大的生活壓力。根據(jù)恩格爾定律，人們的收入越低，在生活必需品上的花銷占總收入的比重則越高。由于數(shù)月來食品價(jià)格上升的影響，普通三口之家每月多增的開支，往往占其總收入的10％以上。這種情形也給關(guān)注民生的本屆政府出了個(gè)不小的難題。

一些特定食品的價(jià)格的確是由短期供給面因素所影響，人們對(duì)此其實(shí)并無分歧。有爭(zhēng)議之處在于，食品價(jià)格居高不下，會(huì)不會(huì)影響人們的生活成本，進(jìn)而導(dǎo)致社會(huì)生產(chǎn)成本的上升，引發(fā)全面的通貨膨脹？

許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家擔(dān)心，人們正在形成通貨膨脹預(yù)期。當(dāng)人們認(rèn)為通貨膨脹在即，未來的物價(jià)會(huì)更貴，他們的貨幣將變得相對(duì)不值錢，就會(huì)增加當(dāng)期的消費(fèi)，從而推動(dòng)物價(jià)上漲。這個(gè)過程，即是所謂“通貨膨脹預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)”。

針對(duì)8月的CPI各項(xiàng)數(shù)據(jù)，高盛亞洲經(jīng)濟(jì)研究團(tuán)隊(duì)在其分析報(bào)告中稱，“價(jià)格上漲的勢(shì)頭正從豬肉價(jià)格快速轉(zhuǎn)移至其他主要農(nóng)產(chǎn)品、加工食品和餐飲服務(wù)的價(jià)格”；更稱，“通脹壓力擴(kuò)展至非食品部門的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)大大增加”。

《財(cái)經(jīng)》雜志特約經(jīng)濟(jì)學(xué)家謝國(guó)忠認(rèn)為，當(dāng)人們看到房?jī)r(jià)、股價(jià)和越來越多產(chǎn)品的價(jià)格升高時(shí)，他們會(huì)開始接受漲價(jià)。具有談判能力的熟練勞動(dòng)力則會(huì)要求加薪，這將進(jìn)一步推動(dòng)物價(jià)水平上升。

值得注意的是，8月工業(yè)品出廠價(jià)格（PPI）也首度出現(xiàn)與CPI相同的增長(zhǎng)趨勢(shì)，同比上漲 2.6％，而在此前四個(gè)月中，PPI漲幅呈下降趨勢(shì)，分別為2.9％、2.8％、2.5％和2.4％。

北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心教授宋國(guó)青認(rèn)為，物價(jià)上漲的過程已經(jīng)在加速了。他對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說：“如果他們（官方和分析人士）都認(rèn)為這是個(gè)問題，就會(huì)采取措施防范，那么今年全年通脹率增長(zhǎng)最高到3.6％。如果他們認(rèn)為沒有問題，那我敢說會(huì)超過4％。”宋國(guó)青的判斷是，今年的通貨膨脹程度至少和2004年相當(dāng)。到目前為止，事態(tài)似乎正在朝他預(yù)測(cè)的方向發(fā)展。

不過，市場(chǎng)似乎還是相信央行控制通貨膨脹的決心。盡管資產(chǎn)重估的趨勢(shì)難以逆轉(zhuǎn)，每次CPI數(shù)據(jù)出籠前后，股市總會(huì)形成央行加息的預(yù)期，并進(jìn)行或深或淺的調(diào)整。9月11日午后，“央行欲加息54個(gè)基點(diǎn)”的傳言出現(xiàn)，市場(chǎng)在一度猶豫之后出現(xiàn)拋售跡象，結(jié)果導(dǎo)致恐慌性大跌。上證指數(shù)全天下跌241.32點(diǎn)，跌幅4.51％。

事實(shí)上，今年以來央行五度加息，讓市場(chǎng)并不懷疑央行“真實(shí)利率不能長(zhǎng)期為負(fù)”的態(tài)度。而種種跡象表明，加息與其說是為了緊縮流動(dòng)性，不如說是為了控制總需求和通貨膨脹。

總需求加速：“在屋頂上跳高”

當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)中，造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)市場(chǎng)主要問題的本源是同一個(gè)——匯率問題引致的巨額外匯儲(chǔ)備和流動(dòng)性過剩

顯然，關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的判斷存在分歧。畢井泉在前述新聞發(fā)布會(huì)上明確表示，中國(guó)經(jīng)濟(jì)總需求與總供給基本平衡的格局并沒有改變，只是“結(jié)構(gòu)性的供應(yīng)不足”。

或許由于關(guān)注重點(diǎn)不同，央行的態(tài)度卻有微妙差異，認(rèn)為“通貨膨脹出現(xiàn)端倪”。

“現(xiàn)在，經(jīng)濟(jì)正處于總需求加速的局面?！彼螄?guó)青斷言。

總需求與通貨膨脹密切相關(guān)。根據(jù)基本的宏觀經(jīng)濟(jì)模型，由于社會(huì)總的生產(chǎn)能力（即總供給）在短期內(nèi)相對(duì)穩(wěn)定，總需求的擴(kuò)張會(huì)推高物價(jià)水平。在宋國(guó)青看來，在總需求加速的拉動(dòng)下，物價(jià)上漲之勢(shì)已經(jīng)出現(xiàn)，只是相對(duì)滯后于總需求的增長(zhǎng)。

2007年以來，GDP的增長(zhǎng)已經(jīng)明顯提速，上半年為11.5％，二季度更高達(dá)11.9％，顯著高于市場(chǎng)預(yù)期，更高出多年來平均水平甚多。而且，GDP的增長(zhǎng)是全方位的：出口持續(xù)強(qiáng)勁，貿(mào)易順差創(chuàng)下歷史新高；投資增長(zhǎng)幾乎逐月加速；國(guó)內(nèi)消費(fèi)也穩(wěn)步上升。

——盡管受出口退稅率調(diào)整影響，8月出口同比增長(zhǎng)率從7月的34.2％驟然降至22.7％，但進(jìn)口的同比增長(zhǎng)率也從7月的26.9％放緩至20.1％，因此8月的貿(mào)易順差仍保持高位，達(dá)249.74億美元，僅次于6月數(shù)值，成為歷史次高。

——進(jìn)入2007年，社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速一改長(zhǎng)期徘徊于百分之十二三的狀態(tài)，上半年增速達(dá)到15.7％，8月增速更達(dá)到17.1％；即使扣除通脹和季節(jié)性因素影響后，其增速也仍保持高水平位置，物價(jià)上漲因素并沒有對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生明顯影響。

——作為與貿(mào)易順差、消費(fèi)并列的國(guó)民經(jīng)濟(jì)另外一根支柱，投資也不甘示弱。1月－8月固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)26.7％，高于1月－7月同比26.6％的水平，上升速度持續(xù)接近30％?？紤]到過去幾年來投資猛增的現(xiàn)實(shí)，其基數(shù)相當(dāng)可觀，這個(gè)增速相當(dāng)于“在房頂上跳高”，投資熱度居高不下。

在宋國(guó)青看來，工業(yè)增加值增速也為總需求加速提供了重要證據(jù)。2007年6月，規(guī)模以上工業(yè)增加值的同比增長(zhǎng)率達(dá)到了19.4％，月環(huán)比增長(zhǎng)率達(dá)到了3.3％，折合年率為47.6％——“這是1995年以來最強(qiáng)勁的生產(chǎn)增長(zhǎng)?！逼甙嗽碌墓I(yè)增加值增速也分別處于18％、17.5％的高位。

在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，總需求的三大支柱——投資、消費(fèi)、凈出口——在全方位增長(zhǎng)，而通貨膨脹的數(shù)據(jù)也在為總需求加速提供佐證。

總需求加速的原因在于過低的資金成本——銀行間市場(chǎng)利率、存貸款利率。更確切地說，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)中，造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)市場(chǎng)主要問題的本源是同一個(gè)——匯率問題引致的巨額外匯儲(chǔ)備和流動(dòng)性過剩。

所謂流動(dòng)性過剩，在學(xué)理上其實(shí)尚無公認(rèn)的定義。在不同的時(shí)間和地點(diǎn)，可能有不同的原因引致，其表現(xiàn)形式也不盡相同。在此時(shí)此刻的中國(guó)，其主要表現(xiàn)有兩個(gè)，其一是巨額的外匯儲(chǔ)備，其二是資金成本無法提高，表現(xiàn)在銀行間市場(chǎng)利率較低。今年來存貸款利率數(shù)次提升，而七天期銀行間同業(yè)拆借利率的均值不過在3％左右。

過于偏低的資金成本，既刺激了資產(chǎn)市場(chǎng)，也刺激了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

尷尬的升值

外來的壓力，不管是來自美國(guó)還是來自IMF，或許并不是最值得關(guān)注的。但必須考慮的是，中國(guó)如何解開自身宏觀經(jīng)濟(jì)中通貨膨脹、資產(chǎn)價(jià)格泡沫等多重困局？

在識(shí)者看來，對(duì)外經(jīng)濟(jì)失衡下的流動(dòng)性過剩與巨額貿(mào)易順差，是當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)問題的癥結(jié)所在?？傂枨蠹铀佟⑼ㄘ浥蛎泬毫ι仙?、資產(chǎn)價(jià)格上漲，其解決莫不有賴于此癥結(jié)的緩解乃至消除。

為實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)，減少對(duì)外匯市場(chǎng)干預(yù)、讓市場(chǎng)更多地通過供求關(guān)系來決定人民幣匯率，無疑是治本之策。而在目前的升值壓力下，市場(chǎng)決定供求將導(dǎo)致人民幣升值。

央行在其2007年二季度《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中承認(rèn)：“經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論分析和各國(guó)的實(shí)踐均表明，本幣升值有利于抑制國(guó)內(nèi)通貨膨脹，其傳導(dǎo)途徑主要通過改善進(jìn)口品國(guó)內(nèi)價(jià)格和貿(mào)易條件等。”

令人疑惑的是，自2005年7月匯改以來，人民幣不是一直在升值嗎？為何不見貿(mào)易順差下降，反而越升值出口越多？

的確，匯率形成機(jī)制改革后，人民幣進(jìn)入漸進(jìn)式小幅升值軌道。至今，人民幣對(duì)美元匯率升幅累計(jì)約8％。

一個(gè)原因在于，這個(gè)幅度并不夠。以美國(guó)為首的許多西方國(guó)家認(rèn)為，人民幣現(xiàn)在的升值速度，無法令人滿意。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）在兩個(gè)月前以95％的票數(shù)通過了修改一國(guó)“匯率操縱”的標(biāo)準(zhǔn)，按照新的規(guī)章，只要該國(guó)的政策造成了“基本匯率失調(diào)”或“經(jīng)常賬戶長(zhǎng)期巨額赤字或盈余”的后果，就可以認(rèn)定其操縱貨幣，IMF會(huì)及時(shí)向該國(guó)指出并進(jìn)行磋商。

如果嚴(yán)格按此定義，中國(guó)將無可避免地成為IMF所認(rèn)定的“匯率操縱國(guó)”。據(jù)悉，9月下旬IMF官員將與中國(guó)央行就此問題進(jìn)行磋商。一旦磋商失敗，則在相關(guān)事務(wù)上，其他國(guó)家在與中國(guó)發(fā)生爭(zhēng)端時(shí)將難免引此為依據(jù)，啟動(dòng)其國(guó)內(nèi)法下的制裁措施。

更為重要的原因，或許是人民幣盡管小幅升值，但其實(shí)際有效匯率或經(jīng)貿(mào)易加權(quán)后的匯率反而在貶值。在此期間，美元兌世界其他主要貨幣基本處于貶值過程中；由于現(xiàn)階段人民幣依然以美元幣值為基準(zhǔn)，美元的貶值往往使得人民幣也相對(duì)于其他貨幣貶值。而相對(duì)于其他許多幣種對(duì)美元的較大幅升值，人民幣對(duì)美元升值幅度也很有限。

例如，2006年人民幣對(duì)美元升值3.35％，但據(jù)國(guó)際清算銀行計(jì)算，人民幣實(shí)際有效匯率下降了5.5％。這被認(rèn)為是2006年貿(mào)易順差大增的原因所在。

2007年3月，中國(guó)貿(mào)易順差突然大幅下降，僅為68.7億美元，同比下降43億美元，而此前九個(gè)月貿(mào)易順差都超過100億美元。分析人士認(rèn)為，其部分原因是2007年1月至2月，人民幣實(shí)際有效匯率升值3.1％所產(chǎn)生的滯后效應(yīng)。

總之，雙順差的繼續(xù)積累，表明人民幣與其均衡匯率仍有距離。加之國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格上漲，更激發(fā)了國(guó)際資金對(duì)人民幣的需求。種種因素作用下，盡管兩年來人民幣對(duì)美元名義匯率不斷創(chuàng)出新高，人民幣升值壓力和預(yù)期卻未有明顯減弱。

從中國(guó)整個(gè)宏觀局勢(shì)出發(fā)，外來的壓力，不管是來自美國(guó)還是來自IMF，或許并不是最值得關(guān)注的。但必須考慮的是，中國(guó)如何解開自身宏觀經(jīng)濟(jì)中通貨膨脹、資產(chǎn)價(jià)格泡沫等多重困局？

對(duì)政策當(dāng)局來說，處境已頗為尷尬。國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)中早有“蒙代爾不可能三角定理”指出，資本自由流動(dòng)、匯率穩(wěn)定與貨幣政策獨(dú)立性三者不可兼得，至多能同時(shí)實(shí)現(xiàn)其二。中國(guó)選擇的本是后兩者，但隨著外來資本的不斷增加，貨幣政策騰挪的空間已經(jīng)日益逼仄。

例如，外匯占款已經(jīng)成了投放基礎(chǔ)貨幣的主要方式。2006年，外匯占款存量占基礎(chǔ)貨幣存量的比例已達(dá)到108％，事實(shí)上，這一比例在2001年、2003年就超出了100％，2004年、2005年甚至超過200％。

本來，面對(duì)通貨膨脹預(yù)期抬頭，加息可以提高資金成本，抑制總需求，是有效的調(diào)控方式。但為維護(hù)匯率基本穩(wěn)定，加息空間已相當(dāng)有限，貨幣當(dāng)局不得不刻意保持與國(guó)際間的利差，避免海外資金大量流入。余永定即認(rèn)為，目前利息率若明顯提高，將使外資的跨境流入更為迅猛，“這無異于‘自廢武功’。”

資產(chǎn)泡沫已經(jīng)相當(dāng)明顯，但還遠(yuǎn)不是故事的結(jié)局。一位分析人士直陳：“當(dāng)前形勢(shì)如果持續(xù)下去，結(jié)果要么是通貨膨脹，要么讓人民幣升值?！?/p>

治標(biāo)之策：各有所短

發(fā)行央票只是延緩?fù)纯啵岣叽婵顪?zhǔn)備金率不可能永久持續(xù)，特別國(guó)債并無“特別”的對(duì)沖功能，直接壓制信貸效率損失難以計(jì)算

盡管“或通脹，或升值”的尖銳抉擇或許最終無法回避，但至少目前，仍然不乏邊際意義上的政策選擇。

不斷“抹干”過剩的流動(dòng)性，是宏觀調(diào)控一個(gè)持續(xù)性的任務(wù)。為此，央行采取了包括發(fā)行中央銀行票據(jù)、提高法定存款準(zhǔn)備金率等在內(nèi)的操作。

央行票據(jù)發(fā)行始于2003年4月，之后規(guī)模不斷擴(kuò)大。2007年初至8月，央行發(fā)行了97期央行票據(jù)，共計(jì)34091億元，而2006年全年發(fā)行總額也僅為36573億元。2007年，央行單月對(duì)沖流動(dòng)性最高達(dá)9660億元人民幣，而周均對(duì)沖量也超過1000億元人民幣。

不過，發(fā)行央行票據(jù)對(duì)流動(dòng)性只能起到暫時(shí)的減緩作用，無法從根本上應(yīng)對(duì)外匯占款的持續(xù)增加。

一旦央票到期，金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性就會(huì)被動(dòng)增加，央行只是推遲了其所面對(duì)的“痛苦”，而在央票發(fā)行的萬億元量級(jí)上，為了這種推遲所支付的成本相當(dāng)高昂，據(jù)估算每年約500億元左右，且成本只會(huì)越來越高，在長(zhǎng)期中難以為繼。

此外，分析人士稱，央行票據(jù)作為信用度極高的資產(chǎn)，本身有價(jià)值，可以流通，銀行會(huì)尋求用央行票據(jù)置換其他資產(chǎn)，亦可用做準(zhǔn)備金。這樣仍會(huì)增加其他資產(chǎn)的需求，從而推高資產(chǎn)價(jià)格?；蛟S出于這個(gè)原因，央票對(duì)沖流動(dòng)性的效果并不盡如人意。

相對(duì)于央行票據(jù)，提高存款準(zhǔn)備金率可以直接減少商業(yè)銀行可用資金，從而“凍結(jié)”流動(dòng)性，效果無疑干脆得多。也正因?yàn)槿绱?，僅2007年，央行就已先后七次運(yùn)用這一工具，直接凍結(jié)的流動(dòng)性達(dá)萬億元。

中國(guó)國(guó)際金融有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈繼銘稱，存款準(zhǔn)備金率上升會(huì)對(duì)商業(yè)銀行盈利能力產(chǎn)生負(fù)面影響，百分之十幾范圍內(nèi)尚可接受，“但肯定不可能無限提高下去”。

最近，調(diào)控當(dāng)局手頭又多了一種抹平流動(dòng)性的工具。為實(shí)現(xiàn)對(duì)籌備中的“中國(guó)投資有限責(zé)任公司”（下稱中投公司）的資本金注入，財(cái)政部獲準(zhǔn)發(fā)行1.55萬億元特別國(guó)債。其甫一露面，已迅速成為回收流動(dòng)性的“急先鋒”。

8月29日，財(cái)政部面向中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行發(fā)行6000億元特別國(guó)債，同時(shí)向央行購買等值外匯儲(chǔ)備。一周后，央行即以特別國(guó)債為質(zhì)押，進(jìn)行了100億元的六個(gè)月期正回購，向市場(chǎng)一級(jí)交易商出售債券、回籠貨幣。而財(cái)政部9月10日也發(fā)出通知，將向社會(huì)公開發(fā)行2000億元特別國(guó)債。

可以看出，特別國(guó)債與央行票據(jù)具有一定替代性，而且特別國(guó)債期限達(dá)十年，遠(yuǎn)長(zhǎng)于央票，回收流動(dòng)性力度也高于央票，相信會(huì)被繼續(xù)使用。

由財(cái)政部發(fā)行特別國(guó)債之舉，也有論者認(rèn)為可能導(dǎo)致貨幣政策政出多門的局面。央行副行長(zhǎng)吳曉靈在9月13日“《財(cái)經(jīng)》論壇：中國(guó)金融新棋局”直言，無論用央行票據(jù)還是用特別國(guó)債，關(guān)鍵在于操作主體必須是央行，這樣才能保持利率、匯率調(diào)控目標(biāo)的一致。如果在金融市場(chǎng)上出現(xiàn)兩個(gè)調(diào)控主體，就難以保證中央銀行利率調(diào)控目標(biāo)和匯率調(diào)控目標(biāo)的準(zhǔn)確性。（參見本期評(píng)論《理性認(rèn)識(shí)央行貨幣操作》）

中信證券債券銷售交易部執(zhí)行總經(jīng)理高占軍還指出，特別國(guó)債并無“特別”的對(duì)沖功能。若面向市場(chǎng)直接發(fā)行特別國(guó)債，并購買外匯儲(chǔ)備，確有回籠基礎(chǔ)貨幣之效，但只要先有外匯儲(chǔ)備形成，基礎(chǔ)貨幣便已然投放，其他措施都只是事后的對(duì)沖操作，作用與央票和上調(diào)存款準(zhǔn)備金率并無本質(zhì)區(qū)別。

以上只是常規(guī)的、具有市場(chǎng)化性質(zhì)的調(diào)控手段。為控制流動(dòng)性、控制信貸投放，非常規(guī)手段亦不少見。

在9月5日上海舉行的“次按債券危機(jī)和我國(guó)流動(dòng)性過?！毖杏憰?huì)上，多家銀行的負(fù)責(zé)人均表示，下半年將全面緊縮貸款。

上海銀行副行長(zhǎng)王世豪說，今年年初，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)明確要求今年貸款增量不超過3萬億元；然而到了6月底，貸款總額已經(jīng)達(dá)到了2.56萬億元，也就是說，半年就完成了全年約87％的額度。

知情人士稱，由于貸款增速太快，今年5月，有關(guān)部門曾突然有幾天緊急叫停貸款，讓銀行和企業(yè)都無所適從。之后，有關(guān)部門又召集了多家銀行的高管，通報(bào)了上半年信貸過快的情況，并重新設(shè)置15％“紅線”，即要求今年貸款增量不超過2006年的15％。

按2006年底銀行貸款總量約24萬億元計(jì)算，投放增量限定在3.5萬億元之內(nèi)。根據(jù)央行最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)測(cè)算，7月的新增貸款數(shù)為2400多億元，再加上前六個(gè)月的2.56萬億元，目前離3.5萬億元的額度上限僅剩0.7萬億元，測(cè)算下來從8月到12月，每月平均放貸必須控制在1400億元左右。

但類似行政手段的局限更為明顯——市場(chǎng)手段的調(diào)控成本尚可計(jì)算，行政手段所造成的效率損失甚至是無法估量的。

治本之道：顧慮猶存

凱恩斯的名言說，“長(zhǎng)期我們都將死去”，短期仍然需要有效的解決辦法。而人民幣匯率始終是癥結(jié)所在

盡管處置流動(dòng)性的政策工具越發(fā)多樣化，但流動(dòng)性泛濫局面卻未見緩解。很多分析人士表示，這些工具起到的作用都只是“揚(yáng)湯止沸”。

外匯儲(chǔ)備加速積累絲毫沒有停步跡象，這樣增長(zhǎng)下去，何時(shí)是盡頭？面對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的沸騰，又該如何治本？

“答案很簡(jiǎn)單，就是在漸進(jìn)調(diào)整的共識(shí)下，人民幣更快速地升值。”花旗集團(tuán)中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈明高稱，“當(dāng)然，這要在提高匯率彈性、加強(qiáng)外匯市場(chǎng)機(jī)制作用前提下實(shí)現(xiàn)”。

他強(qiáng)調(diào)，升值應(yīng)漸進(jìn)，這也已經(jīng)是人們的共識(shí)。很少有人會(huì)贊成一次性大幅升值，因?yàn)槟菍⒋騺y現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)關(guān)系，帶來不可預(yù)知的大范圍風(fēng)險(xiǎn)。而且，“事實(shí)上也沒人知道人民幣均衡匯率到底在哪里”。

對(duì)人民幣升值作用的一個(gè)常見質(zhì)疑是，它并不能帶來貿(mào)易順差的減少，因?yàn)橘Q(mào)易順差中，“兩頭在外”的加工貿(mào)易占了大頭，其主要投入與銷路都在海外，不受人民幣匯率影響。

但摩根士丹利亞洲首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家王慶認(rèn)為，加工貿(mào)易的內(nèi)涵近年來已經(jīng)發(fā)生了深刻變化，與一般貿(mào)易的界限趨于模糊。為節(jié)約成本，加工貿(mào)易企業(yè)已經(jīng)越來越多地從中國(guó)本土購買各類原材料和設(shè)備。

他提出，近幾年，雖然加工貿(mào)易出口占總出口比例大致穩(wěn)定在50％的水平，但加工貿(mào)易進(jìn)口占總進(jìn)口比例卻從50％大幅下降到40％左右。自2004年以來，中國(guó)外貿(mào)順差的大幅增加，正反映了加工貿(mào)易的深刻變化。

對(duì)人民幣加速升值的另一種顧慮，也正在于升值預(yù)期下，熱錢流入可能引發(fā)更嚴(yán)重的資產(chǎn)泡沫和通貨膨脹。對(duì)此，余永定認(rèn)為恰恰相反，緩調(diào)、微調(diào)才會(huì)導(dǎo)致外資在預(yù)期引導(dǎo)下源源流入，為投機(jī)資本低價(jià)購買中國(guó)資產(chǎn)和企業(yè)創(chuàng)造機(jī)會(huì)。

他認(rèn)為，對(duì)升值影響出口產(chǎn)業(yè)及其就業(yè)的考慮也屬多慮。升值可以推動(dòng)產(chǎn)業(yè)資源向優(yōu)質(zhì)企業(yè)集中，而且升值對(duì)出口產(chǎn)業(yè)的沖擊，完全可以通過財(cái)政政策進(jìn)行補(bǔ)償。

余永定稱，關(guān)鍵在于“用雙順差所換回的外匯儲(chǔ)備的不斷增加，造成了并在繼續(xù)造成中國(guó)的國(guó)民福利損失”——不難想見，這種“福利損失”包括資源的損耗、環(huán)境的破壞，乃至當(dāng)前的資產(chǎn)泡沫和通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。

既然人民幣應(yīng)當(dāng)加速升值，那么升到多少合適？宋國(guó)青曾嘗試著給出了一個(gè)模擬的機(jī)制。他設(shè)想，可先將貿(mào)易順差速度降到20％以內(nèi)，再過兩三年降到10％以內(nèi)，三五年后基本接近零增長(zhǎng)，這種步驟會(huì)比較合理。

“這要求匯率（每年）升值速度保持在6％－7％，但到不了10％；10％太劇烈，但5％又不夠?！彼螄?guó)青說。自匯改至今，人民幣對(duì)美元累計(jì)升值約8％。

不幸的是，他的設(shè)計(jì)可能會(huì)一直停留在構(gòu)想階段。從當(dāng)局的選擇來看，人民幣匯率按照以往步驟，“保持在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定”，似乎已是目前既定的政策。

當(dāng)然，匯率調(diào)與不調(diào)、怎么調(diào)，仍然包含著短期抉擇的含義。在長(zhǎng)期意義上，所謂“治本之道”，幾乎所有人都同意：中國(guó)應(yīng)通過結(jié)構(gòu)調(diào)整、收入分配機(jī)制轉(zhuǎn)變等促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平衡，同步進(jìn)行改革匯率制度，最終形成有彈性的浮動(dòng)匯率機(jī)制。但畢竟，遠(yuǎn)水難解近渴。凱恩斯的名言說，“長(zhǎng)期我們都將死去”，短期仍然需要有效的解決辦法，而人民幣匯率始終是癥結(jié)所在。

次優(yōu)選擇何在

在目前匯率政策既定的前提下，開放資本項(xiàng)目——港股直投、QDII基金等——是一個(gè)尋找“次優(yōu)”選擇的努力，但爭(zhēng)議猶存

在經(jīng)濟(jì)學(xué)課堂上，當(dāng)需要解釋貨幣或流動(dòng)性概念時(shí)，教者往往以水為喻?！八疅o常形”，“避高而趨下”，正與流動(dòng)性在經(jīng)濟(jì)中彌散且趨向“價(jià)值洼地”的性質(zhì)相若。

而自古以來，治水之法總有堵有疏。把流動(dòng)性大潮擋在堤壩之外，或?qū)⑵洹皟鼋Y(jié)”，例如提高準(zhǔn)備金率、控制信貸總量等做法可算作“堵”，但效果顯然難稱圓滿。很自然地，人們把目光轉(zhuǎn)向了疏通之法。

事實(shí)上，新渠道的開辟已經(jīng)開始，前述中投公司即是一例。中投公司資本規(guī)模高達(dá)2000億美元，且通過特別國(guó)債置換外匯儲(chǔ)備得到。

高盛董事總經(jīng)理胡祖六稱，像中投公司這樣的主權(quán)財(cái)富基金，與外匯儲(chǔ)備相比，其變化通常不具有貨幣效應(yīng)，一般與一國(guó)國(guó)際收支和匯率政策沒有必然、直接聯(lián)系，可致力于實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)最大化目標(biāo)。

不過，中投公司并非一帆風(fēng)順。在其掛牌前即已進(jìn)行的第一筆投資——入股美國(guó)私人股權(quán)投資基金百仕通集團(tuán)（Blackstone），因股價(jià)下跌、賬面浮虧而面臨重重爭(zhēng)議。

上周，百仕通宣布以6億美元入股中國(guó)藍(lán)星集團(tuán)，此舉進(jìn)一步引發(fā)爭(zhēng)議。不少分析者早已提出，僅從宏觀角度看，主權(quán)財(cái)富基金應(yīng)避免投資于國(guó)內(nèi)資產(chǎn)，因?yàn)檫@會(huì)導(dǎo)致“二次結(jié)匯”，更推高國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格，至少部分偏離了其設(shè)立初衷。

在居民和企業(yè)層面疏通流動(dòng)性的例子，是2006年推出的QDII（合格的境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者）政策。只是QDII投資品種一度局限于債券、結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品等，且審批緩慢，直到最近才有所改觀。

8月20日，國(guó)家外匯管理局發(fā)布了被業(yè)內(nèi)稱為“港股直通車”的《開展境內(nèi)個(gè)人直接投資境外證券市場(chǎng)試點(diǎn)方案》，境內(nèi)個(gè)人通過天津?yàn)I海新區(qū)的中國(guó)銀行分支機(jī)構(gòu)，可以無限制換匯投資香港證券交易所公開上市交易的證券品種。

“‘港股直通車’使中國(guó)不可回頭地邁出了放開資本管制的一大步。”瑞士信貸中國(guó)研究主管陳昌華評(píng)價(jià)道。

摩根大通證券（亞太）有限公司中國(guó)市場(chǎng)主席李晶則預(yù)計(jì)，2008年內(nèi)地居民通過港股直通車、QDII等方式進(jìn)行境外證券投資的總額將達(dá)到900億美元。

政策發(fā)布后，市場(chǎng)反應(yīng)一波三折。先是港股應(yīng)聲而起，一周內(nèi)上漲40％；緊接著傳來政策面的微調(diào)，決策層表達(dá)了對(duì)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)控制的關(guān)注，進(jìn)而有媒體將之放大為政策“暫緩”甚至“暫?！薄?/p>

英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)人集團(tuán)北京首席代表許思濤認(rèn)為，果斷開放資本項(xiàng)目對(duì)緩解流動(dòng)性過剩的作用自不待言；如不做此選擇，則沒有真正的供需市場(chǎng)，人民幣在多大程度上被低估，將是一個(gè)無法回答的問題。換言之，開放資本項(xiàng)目，可以起到“尋找均衡”的試錯(cuò)作用。

中國(guó)實(shí)現(xiàn)資本賬戶完全開放的既定目標(biāo)當(dāng)不會(huì)動(dòng)搖。考慮到前述種種宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境條件，現(xiàn)在也的確到了資本賬戶開放邁出步伐的有利時(shí)機(jī)，但對(duì)于通過“港股直通車”等形式開放資本項(xiàng)目，也不乏質(zhì)疑之聲。陳昌華即認(rèn)為，人民幣匯率市場(chǎng)形成機(jī)制尚不健全，匯率浮動(dòng)十分有限?！斑@種情況跟亞洲金融風(fēng)暴前很多亞洲國(guó)家的狀況有點(diǎn)類似——資本管制已大部分開放，但貨幣匯率還緊盯美元?！?/p>

美洲銀行大中華區(qū)經(jīng)濟(jì)與策略主管汪濤也認(rèn)為，資本項(xiàng)目進(jìn)一步的開放需要謹(jǐn)慎設(shè)計(jì)?！耙坏﹪?guó)內(nèi)的資本回報(bào)率低于國(guó)外，或者國(guó)內(nèi)投資者對(duì)國(guó)內(nèi)金融體系信心不足，國(guó)內(nèi)資金將大量外涌。”自從亞洲金融危機(jī)之后，IMF等金融機(jī)構(gòu)對(duì)于新興市場(chǎng)的資本賬戶開放進(jìn)程更為謹(jǐn)慎，認(rèn)為提高匯率靈活性應(yīng)在資本項(xiàng)目大幅開放之前，即所謂“馬必須放在馬車前”。

余永定更直言，資本項(xiàng)目開放不應(yīng)該作為減輕壓力的手段使用。

在目前匯率政策既定的前提下，開放資本項(xiàng)目顯然屬于貨幣當(dāng)局實(shí)現(xiàn)短期政策目標(biāo)“次優(yōu)”解。然而，這一“次優(yōu)”選擇亦不乏爭(zhēng)議。

遠(yuǎn)慮與近憂

“事先抑制泡沫膨脹才有可能防患于未然，將損失降至最低”

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的這許多難題，雖然難解，但畢竟是屬于高速發(fā)展中的問題。在某種意義上，是“幸?！钡臒?。不過，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)并不只是存在向上的風(fēng)險(xiǎn)，亦存在向下的風(fēng)險(xiǎn)。一旦國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生變化，中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)不會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)？

美國(guó)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)最重要的外需源頭。今年七八月以來的美國(guó)次級(jí)房貸風(fēng)波，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)提供了新的警示和鏡鑒，也引發(fā)了對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂。

高盛亞洲首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅對(duì)此非常樂觀。她說，“有確鑿的理由可以證明，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將與美國(guó)經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)脫鉤（decoupling）。”

梁紅認(rèn)為，2006年中以來，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速即呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)自那時(shí)起就已逐漸與美國(guó)經(jīng)濟(jì)脫鉤。2007年上半年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率上升至過去十年的最高水平，美國(guó)經(jīng)濟(jì)同比增幅則從2006年上半年的3％以上放緩至不足2％。此外，兩國(guó)的利率走勢(shì)相左，匯率變化相反，也都證明了脫鉤的存在。

但摩根士丹利大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家王慶則認(rèn)為，中美經(jīng)濟(jì)并未真正脫鉤，之所以會(huì)出現(xiàn)表面上的中美經(jīng)濟(jì)脫鉤，一定程度上是因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的“消費(fèi)－投資脫鉤”，即私人投資下降，消費(fèi)卻保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。如果次貸危機(jī)導(dǎo)致美國(guó)消費(fèi)出現(xiàn)大幅下滑，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將難以與美國(guó)脫鉤。

不過，兩人都表示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大幅下滑的可能性很小。而且，中國(guó)可以憑借有力的政策舉措緩解外需大幅減速的不利影響。

梁紅稱，若美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟，中國(guó)可采用擴(kuò)張性財(cái)政等刺激性政策；若情況不那么嚴(yán)重，“人民幣升值仍是最好的政策調(diào)整措施?！?/p>

中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈繼銘則把目光集中于美國(guó)房?jī)r(jià)下跌上。他認(rèn)為，美國(guó)房?jī)r(jià)未來幾年可能有更大幅度的調(diào)整，將對(duì)美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，包括抑制消費(fèi)和投資、提高失業(yè)率、使美元貶值等。這將最終影響到中國(guó)出口，使中國(guó)通貨膨脹壓力得到一定抑制，但企業(yè)利潤(rùn)增速可能明顯下滑，資本市場(chǎng)出現(xiàn)大幅調(diào)整。

對(duì)此，“事先抑制泡沫膨脹才有可能防患于未然，將損失降至最低?！?/p>