通過QDII和“港股直通車”流入的內(nèi)地資金會(huì)推升股價(jià)，但遠(yuǎn)超預(yù)期的盈利增長(zhǎng)和堅(jiān)實(shí)的基本面才是看多中國(guó)的關(guān)鍵理由

剛剛過去的8月對(duì)H股投資者而言可謂冰火兩重天。H股市場(chǎng)先是遭到美國(guó)次級(jí)抵押信貸危機(jī)引發(fā)全球性拋售的沉重打擊；繼而，在內(nèi)地宣布將允許境內(nèi)個(gè)人直接投資港股后，指數(shù)又快速反彈，并創(chuàng)出歷史新高，其表現(xiàn)比周邊市場(chǎng)遠(yuǎn)為出色。

雖然近期的市場(chǎng)波動(dòng)劇烈，但如我們長(zhǎng)期堅(jiān)持的那樣，我們繼續(xù)看多H股。只是我們應(yīng)該比過去任何時(shí)候都更關(guān)注企業(yè)盈利和流動(dòng)性水平，而不是只看到股價(jià)的起起落落。中國(guó)企業(yè)盈利增長(zhǎng)的前景，以及內(nèi)地、香港資本市場(chǎng)打通后潛在的價(jià)值重估，顯然被投資者低估了。

我們認(rèn)為，MSCI中國(guó)指數(shù)和H股指數(shù)將在2008年6月前分別突破100和18000點(diǎn)。這意味著，在市場(chǎng)對(duì)2007年和2008年盈利預(yù)期不變的情況下，MSCI中國(guó)指數(shù)成份股的估值水平將從現(xiàn)在的平均18.0倍（2008年市盈率）提高到25.4倍，H股市盈率將從17.1倍上升到22.5倍。我們預(yù)期流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的重估將會(huì)出現(xiàn)，但我們更強(qiáng)調(diào)盈利報(bào)告將給市場(chǎng)帶來的驚喜。

通過QDII和“港股直通車”流入MSCI中國(guó)成分股（H股和紅籌股）的內(nèi)地資金會(huì)推升股價(jià)，但遠(yuǎn)超預(yù)期的盈利增長(zhǎng)和堅(jiān)實(shí)的基本面，才是我們看多中國(guó)的關(guān)鍵理由。市場(chǎng)最近一次調(diào)高的2007年每股盈利增長(zhǎng)預(yù)期為18%，而2007年上半年的實(shí)際盈利增長(zhǎng)達(dá)32%。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁和所得稅率由33%下調(diào)到25%的推動(dòng)下，2008年中國(guó)企業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)會(huì)繼續(xù)帶來驚喜，市場(chǎng)需要不斷提升盈利預(yù)期。

從流動(dòng)性的角度看，在中國(guó)宣布允許內(nèi)地居民投資港股前，我們就預(yù)計(jì)2008年將有1000億美元的中國(guó)資本流向香港和海外市場(chǎng)。“港股直通車”的消息讓我們更堅(jiān)信這一點(diǎn)。“港股直通車”甚至比QDII的影響更強(qiáng)。這是內(nèi)地居民首次可以合法地投資海外，這種投資的多元化可使估值更合理并降低政策風(fēng)險(xiǎn)。富裕起來的中國(guó)投資者更喜歡直接管理自己的投資，這將使“港股直通車”比QDII更受歡迎。

中國(guó)政府對(duì)推動(dòng)金融改革和市場(chǎng)化的信心不斷增強(qiáng)。在外匯儲(chǔ)備超過1.3萬億美元和經(jīng)常賬戶順差超過3000億美元的情況下，政府需要鼓勵(lì)資本流出。國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過剩的問題是結(jié)構(gòu)性的。QDII和“港股直通車”的推出，說明中國(guó)政府正在嚴(yán)肅對(duì)待這一問題。中國(guó)的流動(dòng)性過剩不是過度借貸、過度利用財(cái)務(wù)杠桿或是放貸太松造成的，而是長(zhǎng)期過度儲(chǔ)蓄和幣值低估引發(fā)經(jīng)常賬戶順差上升所引發(fā)的。若想從根本上扭轉(zhuǎn)這種局面，需要改變消費(fèi)和儲(chǔ)蓄的習(xí)慣，并非一日之功?，F(xiàn)在，為了減輕國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的泡沫程度，政府應(yīng)給內(nèi)地的投資者提供新的投資渠道。

中國(guó)的銀行存款的總規(guī)模約38萬億元（約合5萬億美元），其中，居民儲(chǔ)蓄超過17萬億元（約合2.1萬億美元）。未來12個(gè)月中流出1000億美元也不過是居民儲(chǔ)蓄總額的5%，而且存款總額還在以每年超過15%的速度增長(zhǎng)。

另一方面，被低估的人民幣令流動(dòng)性過剩的問題更加復(fù)雜。這導(dǎo)致中國(guó)每月的貿(mào)易順差超過200億美元，而流動(dòng)性帶來的重估難以精確計(jì)量。判斷流動(dòng)性水平的最佳指標(biāo)是無風(fēng)險(xiǎn)利率。不過，利率和匯率都受到政府干預(yù)和市場(chǎng)流動(dòng)性差的影響，所以我們選擇人民幣離岸非交割市場(chǎng)（NDF）作為市場(chǎng)利率的參考。

用離岸市場(chǎng)的人民幣利率來判斷中國(guó)的無風(fēng)險(xiǎn)利率更為準(zhǔn)確，因?yàn)殡x岸市場(chǎng)價(jià)格包含了人民幣升值預(yù)期和世界市場(chǎng)利率的因素。離岸市場(chǎng)的人民幣無風(fēng)險(xiǎn)利率反映了流動(dòng)性狀況，又同人民幣的升值預(yù)期息息相關(guān)。雖然國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的無風(fēng)險(xiǎn)利率在央行今年多次加息后一路上升，但是離岸市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利率僅為2%，不及國(guó)內(nèi)市場(chǎng)（4.5%）的一半。如果證券分析師把這一利率水平納入到模型中，則市場(chǎng)上證券的公允價(jià)值將大幅提升。

從歷史的經(jīng)驗(yàn)來看，“港股直通車”讓我們想起了B股市場(chǎng)對(duì)內(nèi)資開放時(shí)的“大餐”。在證監(jiān)會(huì)放開內(nèi)地投資者對(duì)B股的投資限制后，B股在三個(gè)月中上漲了200%。由于香港的市場(chǎng)容量更大，有更多的外國(guó)投資者參與，打通兩地市場(chǎng)對(duì)MSCI中國(guó)指數(shù)的影響會(huì)小一些。未來幾年中，由于更佳的流動(dòng)性和離岸特性，H股相對(duì)A股的折價(jià)也會(huì)小于B股對(duì)A股的折價(jià)。更多的內(nèi)地資金將流入H股市場(chǎng)。

展望全球風(fēng)險(xiǎn)重估后，資產(chǎn)有望重新布局。市場(chǎng)仍在大規(guī)模減持中國(guó)概念股，但這種趨勢(shì)不會(huì)持續(xù)。中國(guó)是日本外的亞洲區(qū)中最好的增持對(duì)象。一般來說，在對(duì)信貸風(fēng)險(xiǎn)重新定價(jià)后，債權(quán)方通常獲益，而債務(wù)方受損。亞洲/中國(guó)是世界最大的債權(quán)方，經(jīng)濟(jì)高速的增長(zhǎng)，還有更快速利潤(rùn)增長(zhǎng)。次貸風(fēng)波平息后，我們預(yù)計(jì)更多的資本會(huì)流向中國(guó)。

作者為摩根大通董事總經(jīng)理、中國(guó)研究部主管兼大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)師