盡管“港股直通車”政策的出臺(tái)是一個(gè)自下而上的故事，但仍然體現(xiàn)了決策層的多重考慮，其主要目的在于平衡宏觀經(jīng)濟(jì)，逐步推動(dòng)外匯管理體制改革

“港股直通車”由來

9月12日，國內(nèi)首只股票QDII——南方全球精選配置基金開始發(fā)售，首日認(rèn)募資金規(guī)模即接近500億元。與QDII銷售火熱場面相對應(yīng)的是，各方原計(jì)劃于9月初正式實(shí)施的“港股直通車”，仍然未見實(shí)質(zhì)進(jìn)展。

所謂“港股直通車”，是指8月20日國家外匯管理局發(fā)布《開展境內(nèi)個(gè)人直接投資境外證券市場試點(diǎn)方案》后，中國銀行天津分行擬推出的個(gè)人投資港股業(yè)務(wù)。不過，這一政策剛剛推出即出現(xiàn)波折，何時(shí)正式推出并無定論。（參見《財(cái)經(jīng)》2007年第18期“港股直通車變奏”）

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，目前包括央行、銀監(jiān)會(huì)等部委正在加緊研究規(guī)范境外投資的細(xì)則，一旦這一細(xì)則得到認(rèn)可，“港股直通車”自當(dāng)獲得放行。

較當(dāng)初試點(diǎn)方案最有可能出現(xiàn)的變化是，試點(diǎn)的地域?qū)⒉粌H局限于天津，還有可能擴(kuò)大至幾個(gè)城市，但非試點(diǎn)地區(qū)的居民則暫時(shí)無法到香港市場投資。參與開設(shè)這一業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)也將不僅限于中國銀行與中銀國際，至于個(gè)人投資的資金門檻，目前仍未最終敲定。

“港股直通車”政策的出臺(tái)，事實(shí)上是自下而上推動(dòng)的結(jié)果。據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者獲悉，這一政策最初的設(shè)想來源于天津?yàn)I海新區(qū)與中銀國際的業(yè)務(wù)交流，雙方提出由中國銀行開辦這一業(yè)務(wù)。

作為國家對濱海新區(qū)諸項(xiàng)優(yōu)惠政策中在資本項(xiàng)目下的特殊政策，這一方案上報(bào)國務(wù)院后獲得了批復(fù)。中國銀行董事長肖鋼在9月10日接受《人民日報(bào)》采訪時(shí)，亦證實(shí)了這一點(diǎn)。

由于這一創(chuàng)新性試點(diǎn)包裹在濱海新區(qū)申報(bào)的諸多優(yōu)惠政策之中，最初并未引起各方的特別關(guān)注，因此也很快獲得了相關(guān)部委的認(rèn)可。但在試點(diǎn)方案推出之后，香港市場的強(qiáng)烈反應(yīng)與媒體聚焦，導(dǎo)致決策層對個(gè)人境外證券投資的風(fēng)險(xiǎn)控制和操作細(xì)則不得不再做審慎評估。

其中監(jiān)管的權(quán)限被再度提出：一方面，個(gè)人投資境外證券，涉及證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管職能；另一方面，中國銀行開戶屬于銀行的擴(kuò)大業(yè)務(wù)，銀監(jiān)會(huì)亦提出管轄權(quán)限。類似的細(xì)節(jié)問題尚有多處，不過據(jù)一位知情人士透露，這些都屬于細(xì)部上的技術(shù)調(diào)整，最終不會(huì)也不應(yīng)影響這一政策的實(shí)施。

不宜“急轉(zhuǎn)彎”

盡管“港股直通車”政策的出臺(tái)是一個(gè)自下而上的故事，但仍然體現(xiàn)了決策層的多重考慮，并非著意于對資本市場的調(diào)控。

央行一位高層對記者表示，“這一政策的出臺(tái)，更多的是從平衡宏觀經(jīng)濟(jì)的角度出發(fā)，并逐步推動(dòng)資本項(xiàng)目的開放?！?/p>

當(dāng)前國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的發(fā)展，對于中國的外匯體制改革已經(jīng)提出了迫切要求。在巨額貿(mào)易順差與銀行主動(dòng)信貸創(chuàng)造的推動(dòng)下，流動(dòng)性過剩問題已十分突出，這引發(fā)了資產(chǎn)價(jià)格上揚(yáng)與通貨膨脹萌芽。上證綜指在5000點(diǎn)以上高位運(yùn)行，房地產(chǎn)的投資性需求更空前高漲。資產(chǎn)市場繁榮帶來的財(cái)富效應(yīng)，又對物價(jià)水平產(chǎn)生了推波助瀾的作用；若不及早防范，全面通貨膨脹并非危言聳聽。

然而，近年來抑制流動(dòng)性的努力并未奏效。傳統(tǒng)的央票對沖手段已令銀行系統(tǒng)承載了巨大的成本，空間所剩不多；準(zhǔn)備金率甚至利率的調(diào)整，也已從原先的罕有舉措變得日益司空見慣，市場卻往往我行我素、逆勢大漲。事實(shí)上，在現(xiàn)行的外匯管理體制（強(qiáng)制結(jié)匯、有管理的浮動(dòng)匯率制）下，央行的貨幣政策已經(jīng)越來越難以發(fā)揮作用。

專家分析認(rèn)為，在這一背景下，包括QDII和“港股直通車”在內(nèi)的資本放開政策的出臺(tái)，可以達(dá)到多重效果。從短期看，一方面可以紓解外匯儲(chǔ)備壓力、降低人民幣升值預(yù)期；另一方面，由于H股和A股之間存在價(jià)差，通過開閘放水，最終可以促使A股估值理性化。

當(dāng)然，這需要對境外投資的廣大股民進(jìn)行充分的風(fēng)險(xiǎn)教育、樹立“買者自負(fù)”理念，以避免引發(fā)不必要的市場巨幅波動(dòng)；從長期看，資本項(xiàng)目的放開可以通過市場化的手段發(fā)現(xiàn)人民幣的均衡價(jià)格，進(jìn)而通過匯率形成機(jī)制的改革，實(shí)現(xiàn)外匯體制改革的目標(biāo)，獲得央行貨幣政策的獨(dú)立性，最終使得中國更為平滑地融入國際金融和貿(mào)易體系。

對于外匯體制改革的步驟選擇，歷來有不同的看法。一種看法認(rèn)為，不宜過早地放開資本項(xiàng)目，而是應(yīng)先進(jìn)行匯率調(diào)整，其反面教訓(xùn)是東南亞金融危機(jī)；另一種看法認(rèn)為，先行大幅調(diào)整匯率會(huì)引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退，其反面教訓(xùn)是上個(gè)世紀(jì)80年代日本的“廣場協(xié)議”。兩種觀點(diǎn)各執(zhí)一端，尚有待檢驗(yàn)。

此間專家分析稱，對于決策者而言，問題的關(guān)鍵在于不可進(jìn)行主觀的風(fēng)險(xiǎn)判斷，更不能因噎廢食，止步不前。事實(shí)上，“個(gè)人資本境外直接投資”政策的試點(diǎn)，在很大程度上是一次有益的嘗試，其中的操作細(xì)節(jié)固然可以再行斟酌，但不宜引發(fā)大的政策“急轉(zhuǎn)彎”。