H股回歸的定價(jià)原則是香港市價(jià)折讓10％，但A股市場(chǎng)與H股市場(chǎng)的巨大價(jià)差，對(duì)于建行回歸的定價(jià)是一個(gè)挑戰(zhàn)

9月13日下午，中國(guó)建設(shè)銀行（下稱建行）董事長(zhǎng)郭樹清結(jié)束了A股發(fā)行的路演，開始與承銷商協(xié)調(diào)最后的定價(jià)。

“H股回歸的定價(jià)原則一般是香港市價(jià)折讓10％，但是當(dāng)前A股市場(chǎng)的估值大大高于H股市場(chǎng)，而且路演的市場(chǎng)反應(yīng)非常好，我們希望超過H股股價(jià)。”一位接近承銷團(tuán)的人士透露，詢價(jià)區(qū)間在9月14日公布，為每股6.15元至6.45元，其上限并未超過H股股價(jià)。最后的定價(jià)要到9月17日公布。

按照計(jì)劃，建行將于今年的中秋節(jié)（9月25日）登陸上海證券交易所。屆時(shí)，建行將創(chuàng)下A股最快上市速度，從8月27日正式遞交上市申請(qǐng)至掛牌還不到一個(gè)月。同時(shí)被突破的紀(jì)錄還有融資規(guī)模，建行籌資將超過工商銀行的A股IPO，達(dá)到500億元人民幣。

不情愿的融資

8月28日，建行公布了半年報(bào)。數(shù)據(jù)顯示，截至2007年6月30日，建行資產(chǎn)總額達(dá)到61177.91億元。2007年上半年，建設(shè)銀行凈利息收入同比增長(zhǎng)36.65％，凈手續(xù)費(fèi)及傭金收入同比增長(zhǎng)101.79％，在國(guó)有上市銀行中位居首位。

同時(shí)，由于建設(shè)銀行減值準(zhǔn)備支出同比增長(zhǎng)40.03％，導(dǎo)致凈利同比增長(zhǎng)47.5％，位于國(guó)有上市銀行第二位；但建設(shè)銀行的股東權(quán)益收益率和總資產(chǎn)收益率均位于國(guó)有上市銀行首位，分別達(dá)到1.18％和20.88％。

從基本面來看，建行的綜合盈利能力也是目前國(guó)有銀行里最強(qiáng)的。其盈利能力增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿υ谟谳^高的凈利差，達(dá)到3.01％。2007年上半年建設(shè)銀行貸款收益率達(dá)到6.08％，處于國(guó)有上市銀行最高水平；存款付息成本僅為1.49％，為國(guó)有上市銀行最低水平。

此外，資本市場(chǎng)持續(xù)轉(zhuǎn)暖，促進(jìn)了建設(shè)銀行中間業(yè)務(wù)的大幅增長(zhǎng)，上半年基金代銷手續(xù)費(fèi)收入同比增長(zhǎng)37.77億元，占手續(xù)費(fèi)及傭金收入增加額的58.21％；同時(shí)，其每股盈利0.15元，比工行、中行（均為0.12元）略勝一籌。而且，其不良貸款率在國(guó)有銀行中最低，為2.95％。

建行中報(bào)還顯示，2007年上半年，建行核心資本充足率為9.43％，比去年同期下降3.29％；資本充足率為11.34％，同比下降0.77％。這兩項(xiàng)指標(biāo)都遠(yuǎn)高于巴塞爾協(xié)定中4％和8％的規(guī)定。

因此，市場(chǎng)認(rèn)為建行資金充足，從根本上缺乏融資的動(dòng)力。與此同時(shí)，發(fā)行新股必然要攤薄現(xiàn)有股東的權(quán)益，建行的現(xiàn)有股東對(duì)于發(fā)行新股必然持保留態(tài)度。

“資本金是最寶貴的東西。A股發(fā)行幾十億股出來，要參與分紅，H股股東權(quán)益肯定要被攤薄，而建行目前資本金已足夠支撐業(yè)務(wù)發(fā)展，所以股東反對(duì)建行回歸?！鼻笆鼋咏袖N團(tuán)的人士說，“最初的意見是建行通過存量發(fā)行，由大股東在國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)減持，從而達(dá)到兩地上市的目的。但是最終國(guó)務(wù)院要求所有H股的回歸都要發(fā)行新股，建行只得服從。 ”

對(duì)此，郭樹清的公開回應(yīng)稱，國(guó)際上一流銀行的資本充足率都在12％左右，而建行目前的數(shù)據(jù)和國(guó)際先進(jìn)銀行相比還是低一些的，因此通過發(fā)行A股，可以進(jìn)一步提高資本充足率。

同質(zhì)化估值

受回歸A股消息刺激，近日建行H股價(jià)格一路飆升，市盈率已超過33倍，接近A股市場(chǎng)銀行股35倍的平均市盈率水平。

與此同時(shí)，香港主要投資銀行普遍調(diào)高了對(duì)建行的評(píng)級(jí)。里昂證券指出，建行在按揭貸款證券方面面臨的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)低于中行和工行，并認(rèn)為建行仍將是中資金融板塊中的首選個(gè)股，該股在目標(biāo)價(jià)6.82港元的基礎(chǔ)上還可能再上漲17％。

瑞士銀行認(rèn)為，由于建行的凈息差、撥備前利潤(rùn)增長(zhǎng)超過預(yù)期，手續(xù)費(fèi)收入爆發(fā)性成長(zhǎng)，美國(guó)次級(jí)債的負(fù)面影響相對(duì)有限，因此上調(diào)了建行2007年、2008年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至6％和10％，根據(jù)2008年中期市凈率3.50倍，確定其目標(biāo)價(jià)格為7.30港元。摩根士丹利和花旗銀行給出的目標(biāo)價(jià)格，分別為7.03港元和6.80港元。

摩根大通銀行分析師陳舜（Samuel Chen）表示，建行最近股價(jià)優(yōu)于同類銀行的原因主要有兩個(gè)，“一是發(fā)A股，投資者都預(yù)期強(qiáng)勁的A股市場(chǎng)上市后表現(xiàn)會(huì)帶動(dòng)H股價(jià)格，所以事先炒上去。但是需要注意的是，也可能發(fā)行完之后，H股掉頭跌下來，交行發(fā)A股就有類似情況。二是建行派發(fā)中期特別股息，很多人趕在派息前搶購(gòu)股票”。

在陳舜看來，內(nèi)地市場(chǎng)對(duì)于估值體系的運(yùn)用過于簡(jiǎn)單化。多數(shù)投資者使用相對(duì)估值法，沒有人具體關(guān)注銀行和銀行之間的差別，因此造成很多銀行估值都很接近。“現(xiàn)在A股流行‘炒落后’，找所謂的‘估值洼地’，就是這個(gè)原因?！标愃凑f，“不僅是一個(gè)行業(yè)內(nèi)，就是不同行業(yè)的很多估值也都差不多了，鋼鐵、煤炭，工業(yè)企業(yè)和消費(fèi)類股票本來估值是有很大區(qū)別的，現(xiàn)在都趨向一致化了。 ”

陳舜在比較工、建、中三行的ROE（凈資產(chǎn)收益率）時(shí)表示，建行目前是20％，明年可能超過20％；工行現(xiàn)在是17％，明年可能也能達(dá)到20％；中行今年是15％，明年可能是16％到17％，“如果百分之幾的差距一直維持，那帶來的估值差別是很大的?！?/p>

建行與工行和中行的盈利增長(zhǎng)情況亦有區(qū)別，“從未來三年看，我估計(jì)還是工行高一些，從中長(zhǎng)期來講，工行和建行的差別不太大?！标愃凑f，中行由于有相當(dāng)大的海外業(yè)務(wù)，其盈利增長(zhǎng)速度和國(guó)內(nèi)是不一樣的?！皬奈磥?0年到30年來講，如果沒有外部并購(gòu)帶來的影響，盈利增長(zhǎng)會(huì)稍微慢一點(diǎn)。”

低定價(jià)降溫？

截至本刊發(fā)稿時(shí)，建行A股最終價(jià)格尚未確定。此前郭樹清曾表示，希望A股有一個(gè)合理的定價(jià)，既照顧老投資者，也有利于新投資者；既讓國(guó)內(nèi)投資者滿意，也讓國(guó)外投資者獲益。

根據(jù)有關(guān)監(jiān)管部門的精神，H股回歸的定價(jià)原則是香港市價(jià)折讓10％，此前，有關(guān)人士曾經(jīng)以當(dāng)前A股市場(chǎng)與H股市場(chǎng)價(jià)格的現(xiàn)狀，向監(jiān)管部門提出提高A股發(fā)行價(jià)格，但是最終還是低于H股股價(jià)。

“當(dāng)前A股市場(chǎng)過熱，管理層急于給市場(chǎng)降溫，因此在所有新發(fā)股票的定價(jià)上都要先降溫，剛剛公布發(fā)行價(jià)格的北京銀行就是一例，建行也不例外，定價(jià)不能高。”知情人士透露。

9月13日，北京銀行發(fā)布發(fā)行價(jià)公告，每股發(fā)行價(jià)為12.50元，相當(dāng)于北京銀行2007年發(fā)行后市盈率的36.38倍。此前南京銀行和寧波銀行均以區(qū)間上限定價(jià)，分別為11元和9.20元，發(fā)行市盈率分別為34.45倍和36.39倍。但依目前二級(jí)市場(chǎng)銀行股的估值水平，北京銀行A股的動(dòng)態(tài)市盈率預(yù)計(jì)將為40倍以上。

“一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)低一點(diǎn)，可以給二級(jí)市場(chǎng)一個(gè)信號(hào)，拉低整體估值水平，這就是管理層的想法?！币晃煌缎懈吖苜|(zhì)疑，“連工行都出現(xiàn)漲停，這不是藍(lán)籌泡沫是什么？當(dāng)前基金等機(jī)構(gòu)投資者的投資取向是為股指期貨收集籌碼，一級(jí)市場(chǎng)壓低價(jià)格，藍(lán)籌泡沫很難吸收?！?/p>

整體來看，目前A股上市的12家銀行2007年和2008年的動(dòng)態(tài)市盈率分別為32.8倍和22.6倍，不少機(jī)構(gòu)仍然維持對(duì)銀行業(yè)的增持評(píng)級(jí)。

外資反攤薄無(wú)望

繼南京銀行、寧波銀行和北京銀行外資股東的反攤薄條款失效后，建行的外資戰(zhàn)略投資者在建行發(fā)行A股時(shí)，同樣沒有獲得反攤薄的權(quán)力。原因是監(jiān)管層不允許外資增持A股股份。

北京銀行招股書顯示，目前北京銀行第一大股東荷蘭ING銀行在本次A股發(fā)行過程中不增持北京銀行股份。未來北京銀行在香港上市時(shí)，荷蘭ING銀行將享有優(yōu)先權(quán)購(gòu)買或認(rèn)購(gòu)所需數(shù)量的新股票，以維持荷蘭ING銀行現(xiàn)時(shí)持有北京銀行總股份數(shù)19.90％的持股比例。（參見《財(cái)經(jīng)》2007年第18期“外資反攤薄泡湯”）

“從道理上講，老股東在新發(fā)行的時(shí)候，如果都要求增持，就用不著公開發(fā)行了，做定向募集就可以了，因此對(duì)于要求增持的外資股東，不能給予特殊的待遇。”一位監(jiān)管層人士表示。

“在吸引外資入股時(shí)，簽有相關(guān)的反攤薄條款，但是目前管理層的態(tài)度是不希望增加外資持股的比例，尤其在A股市場(chǎng)上，因此才有這樣的安排?！边@位人士對(duì)記者說。

建行的主要股東之中，匯金公司持股61.48％，為第一大股東，美國(guó)銀行和亞洲金融控股公司則以建行戰(zhàn)略投資者身份，分別持有8.52％和5.88％股份，建銀投資以發(fā)起人身份持有9.21％。

建行H股發(fā)行后，匯金公司曾向美國(guó)銀行和亞洲金融控股出售建行“老股”，以維持后者的持股水平。但是A股發(fā)行后，美國(guó)銀行和亞洲金融控股的持股比例將分別降至8.19％和5.65％。

此前同樣是H股回歸A股的交通銀行，也同樣出現(xiàn)這一問題。最終國(guó)家有關(guān)部門以特事特辦的方式予以批準(zhǔn)，批給匯豐一個(gè)特別的QFII額度，以保證匯豐在“不低于A股發(fā)行價(jià)”的基礎(chǔ)上，“低成本”反攤薄。

由于A股一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)存在的巨大價(jià)差，任何人在一級(jí)市場(chǎng)增持股份，都會(huì)獲得不菲的利益，監(jiān)管部門當(dāng)然不愿意把這塊“肥肉”拱手相讓。

據(jù)了解，美國(guó)銀行和亞洲金融控股公司已經(jīng)就此事與有關(guān)部門達(dá)成協(xié)議，未來將會(huì)解決這一問題?！拔磥矶ㄏ蛟霭l(fā)也好，增加QFII額度也好，只要不在IPO的時(shí)候談這個(gè)問題就都可以商量?！敝槿耸空f。

緊隨建行A股發(fā)行之后，中石油A股IPO也提上日程。中介機(jī)構(gòu)已經(jīng)正式進(jìn)場(chǎng)，正在安排前期路演和推介等事宜。中石油已經(jīng)聘請(qǐng)了中金公司、中信證券和瑞銀證券為承銷商，銀河證券將成為其財(cái)務(wù)顧問，發(fā)行不超過40億A股。

來自中介機(jī)構(gòu)的消息稱，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)原則通過中石油IPO的方案。一方面，證監(jiān)會(huì)掌控上會(huì)進(jìn)度；另一方面，中石油也希望找到更好的時(shí)間窗口。