國內(nèi)的學(xué)者對“并購模式”并沒有一個統(tǒng)一的定義#65377;有的學(xué)者按并購雙方產(chǎn)業(yè)的聯(lián)系將并購模式劃為橫向并購#65380;縱向并購和混合并購;有的學(xué)者按并購的支付方式將并購模式劃為現(xiàn)金購買并購#65380;股票交換并購以及承擔(dān)債務(wù)式并購;有的學(xué)者按并購企業(yè)涉及的范圍將并購模式劃為整體并購和部分并購#65377;所以國內(nèi)在并購模式研究方面還相當(dāng)混亂#65377;按照筆者的理解，上面提到的并購模式的劃分都是對并購模式的狹義理解#65377;并購是由選擇目標(biāo)#65380;評估目標(biāo)#65380;和目標(biāo)公司交易以及支付對價這幾個主要階段構(gòu)成的，所以并購模式必然是處理這一系列過程的集合#65377;當(dāng)然不同的并購可能還有一些其它環(huán)節(jié)，但肯定都會涉及以上四個環(huán)節(jié)#65377;筆者用一個簡化的模型來表達(dá)并購模式:并購模式=目標(biāo)的選擇+交易方式+支付方式#65377;

并購目標(biāo)選擇的比較

1. 西方企業(yè)并購目標(biāo)的選擇#65377;從以往五次并購浪潮中可以看到美國企業(yè)并購對象的選擇標(biāo)準(zhǔn)的演變#65377;在第一次并購浪潮中，以達(dá)到壟斷為目的的并購在市場中占了主流，因此并購者習(xí)慣通過惡性競爭把競爭對手?jǐn)D垮，而這些被擠垮的企業(yè)常常就成了收購的對象#65377;在第二次并購浪潮中，以形成寡頭為目的的并購在市場中占了主流，那些較小的競爭對象常常是收購的對象#65377;在第三次并購浪潮中，財務(wù)性收購占了很重要的位置，低市盈率的公司常常被高市盈率的公司收購#65377;在第四次并購浪潮中，杠桿收購達(dá)到了它的頂峰，一些大公司也成了被收購的對象#65377;在第五次并購浪潮中，全球的競爭使得企業(yè)在全球展開了以產(chǎn)業(yè)整合為目的并購，于是一些先前在全球非常有影響力的公司紛紛被收購#65377;通過分析我們發(fā)現(xiàn)美國企業(yè)在每個階段選擇并購對象基本上是按照產(chǎn)業(yè)曲線來的#65377;這就使我們更加認(rèn)識到產(chǎn)業(yè)曲線在并購目標(biāo)的選擇上有著重要的應(yīng)用價值#65377;

2. 中國企業(yè)并購目標(biāo)的選擇#65377;在中國方面，聯(lián)想并購IBM PC#65380;TCL與法國湯姆遜合并重組#65380;2003年京東方收購韓國現(xiàn)代TFT-LCD業(yè)務(wù)#65380;2004年上汽集團(tuán)收購韓國雙龍汽車#65377;它們共同的特點是:在產(chǎn)業(yè)方面，并購對象在其所在的產(chǎn)業(yè)中都占有一定的位置，但業(yè)務(wù)都是日暮西山;在財務(wù)方面，財務(wù)狀況惡化被迫轉(zhuǎn)讓，而且西方企業(yè)不愿接手#65377;因此中國企業(yè)能不能將其成功整合還需要時間考驗#65377;

并購交易方式的比較

并購交易方式中包括兩部分，一部分是收購策略，另外一部分是收購形式#65377;前者是講通過運用何種戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)收購目標(biāo)公司，后者是指在收購策略確定后通過何種形式收購目標(biāo)公司#65377;

1. 并購策略的比較#65377;①西方企業(yè)常用的并購策略#65377; a.要約收購(Tender offer)，在20世紀(jì)80年代，要約收購在西方是應(yīng)用最頻繁的敵意收購工具#65377;要約收購包括全部和部分要約收購#65377;一般認(rèn)為全部要約收購是比部分要約收購更加有效的收購策略#65377;b.代理權(quán)之爭(Proxy fight)，收購者爭取獲得目標(biāo)公司其他股東的代理投票權(quán)，從而使收購者在股東大會的改組董事會的提議能夠獲得足夠的支持#65377;通過控制目標(biāo)公司董事會，收購者能夠使對目標(biāo)公司收購的提案更加容易通過#65377;c.熊式擁抱(Bearhug)，在發(fā)起要約收購之前，出價者經(jīng)常設(shè)法向目標(biāo)公司管理層施壓#65377;如果管理層不采納他們提出的意見，出價者將發(fā)起要約收購#65377;d.公開市場購買(Purchasing stockholders in open market)，收購公司在公開市場上購買目標(biāo)公司股票的收購方法稱為公開市場收購#65377;第一收購者常常在股權(quán)收購之前囤積目標(biāo)公司的股票#65377;購買者持有目標(biāo)公司的股份越多，對目標(biāo)公司能起到的杠桿作用就越大，這種杠桿作用可以使購買者發(fā)起的要約收購具有更高的成功率#65377;②我國企業(yè)常用的并購策略#65377;協(xié)議收購在中國企業(yè)并購中起著非常重要的作用#65377;它是在中國特有的股權(quán)分置情況下的一種無奈的選擇，由于流通股占整個股票市場的市值只有1/3，還有2/3的股票是無法流通的法人股，所以對上市公司收購的企業(yè)只有在和上市公司大股東之間達(dá)成收購協(xié)議后，才有可能獲得能足以控制上市公司的股票#65377;由于我國政府持有大量不可流通的國有法人股，所以我國企業(yè)在并購時更多地受到了政府的影響，并購者常常是不能完全按照自己的意志并購，而且要承擔(dān)許多政府本該自己承擔(dān)的義務(wù)#65377;如果考慮到協(xié)議收購以外收購企業(yè)必須支付的成本，比如隱性的債務(wù)#65380;關(guān)系費以及喪失未來整合收益的機會成本，那么協(xié)議收購的總收購成本是異常高昂，更嚴(yán)重的是它使得市場化的并購變得很困難，這將嚴(yán)重阻礙我國產(chǎn)業(yè)的市場化整合進(jìn)程#65377;

2. 并購形式的比較#65377;①西方常用的幾種收購形式:a.資產(chǎn)收購:收購者用現(xiàn)金#65380;債券或股票購買目標(biāo)公司全部或部分資產(chǎn)#65377;b.股票收購:目標(biāo)公司的股東用股票收購公司的現(xiàn)金#65380;債券或股票;目標(biāo)公司成為收購公司的一個子公司#65377;②我國企業(yè)常用的收購形式#65377;目標(biāo)公司定向增發(fā)，收購方認(rèn)購;收購方認(rèn)購可轉(zhuǎn)債;現(xiàn)金收購上市公司控股權(quán);現(xiàn)金收購上市公司母公司的控股權(quán);以資產(chǎn)置換上市公司控股權(quán);以資產(chǎn)置換上市公司母公司的控股權(quán);與上市公司母公司合資，收購方獲得控制權(quán);吸收合并上市公司，收購方重新上市;通過交叉持股，獲得上市公司控制權(quán);債務(wù)重組;上市公司股權(quán)托管;委托投票權(quán)收購#65377;

并購支付方式的比較

1. 西方常用的并購支付方式#65377;①換股并購，即以股票作為并購的支付手段#65377;根據(jù)換股方式的不同又可以分為增資換股#65380;庫藏股換股#65380;母公司與子公司交叉換股等等，比較常見的是并購企業(yè)通過發(fā)行新股或是從原股東手中回購股票來實現(xiàn)融資#65377;換股并購不僅比現(xiàn)金并購方式節(jié)約交易成本，而且在財務(wù)上可合理避稅和產(chǎn)生股票預(yù)期增長效應(yīng)#65377;因此，隨著20世紀(jì)90年代以來國際金融環(huán)境的日趨寬松，特別是金融服務(wù)貿(mào)易自由化的發(fā)展，以換股進(jìn)行并購交易的方式風(fēng)行全球#65377;1990年現(xiàn)金交易在全球跨國并購項目總數(shù)中占94%，占總金額的91%#65377;可見當(dāng)時的跨國并購仍以現(xiàn)金支付為基礎(chǔ)#65377;而到了1999年，雖然現(xiàn)金交易在全球跨國并購占項目總數(shù)高達(dá)98%，但交易金額占總額的比重下降到了64%#65377;

換股并購與現(xiàn)金支付比較主要有以下幾個好處: a.換股并購使得收購不受并購規(guī)模的限制#65377;但由于股價的波動使收購成本難以確定，換股方案不得不經(jīng)常調(diào)整，因此，這種方式常用于善意收購#65377;b.換股并購?fù)ǔ淖儾①忞p方的股權(quán)結(jié)構(gòu)#65377;一些大股東的地位可能會削弱，甚至?xí)捎诤喜⑹ピ械目刂茩?quán)#65377;同時，通過影響每股收益的高低而對公司股權(quán)價值產(chǎn)生影響#65377;c.換股并購避免了短期大量現(xiàn)金流出的壓力，降低了收購風(fēng)險#65377;d.換股并購可以取得稅收方面的好處#65377;從稅收角度看，收購方支付股票應(yīng)該比現(xiàn)金更受賣方歡迎#65377;一般若是現(xiàn)金，則必須在當(dāng)年度就申報所得進(jìn)行納稅;而若以股票支付，賣方唯有在出售時，方需對利得加以課稅，因而在稅收上對賣方較有利#65377;e.換股并購會受到各國證券法規(guī)的限制#65377;由于采用換股并購，涉及發(fā)行新股#65380;庫藏股等問題，因此審批手續(xù)比較繁瑣，耗費時間比較長，從而會給競爭對手提供機會，目標(biāo)企業(yè)也會有時間布置反收購的措施#65377;

②杠桿收購與現(xiàn)金支付，杠桿收購(LBO)是一種被各種實體廣泛采用的融資手段#65377;杠桿收購中主要是通過向債權(quán)人發(fā)行兩種債務(wù)，即擔(dān)保債券和非擔(dān)保債券來為并購融資#65377;杠桿收購的交易額在20世紀(jì)80年代早期開始急劇地上升，并在80年代后期達(dá)到頂峰#65377;在此之前并購交易中還很少用到杠桿融資#65377;1987年杠桿收購占總交易額的21.3%，在1990-1991年間杠桿收購的交易量急劇的下降，這主要是因為垃圾債券發(fā)行的下挫造成的#65377;進(jìn)入第五次并購浪潮，全球范圍內(nèi)的杠桿收購的交易額以及交易量大幅上升#65377;不過與以往相比，規(guī)模更小和數(shù)量更多的杠桿交易代替了第四次并購浪潮中那些大規(guī)模的杠桿收購#65377;杠桿收購中一般是通過向目標(biāo)公司股東發(fā)出全面現(xiàn)金要約來收購目標(biāo)公司的#65377;收購公司在收購后公司負(fù)債率將上升到一個很高的水平，有的甚至?xí)^90%#65377;杠桿收購對并購公司來說財務(wù)風(fēng)險是很大的，收購公司常常通過出售資產(chǎn)縮小經(jīng)營規(guī)模的方式來降低負(fù)債率#65377;杠桿收購對收購公司股東來說最大的好處就是債務(wù)利息的支付可以抵稅，這樣可以增加股東的財富#65377;

2. 中國企業(yè)并購的常用支付方式#65377;①買殼并購與資產(chǎn)置換，在我國上市公司并購中很大一部分的是買殼上市并購#65377;融資渠道往往是買殼并購方的短板，因此，收購方如果以現(xiàn)金支付，可能會使其原有主業(yè)暴露在周轉(zhuǎn)危機下;另一方面，殼公司的業(yè)務(wù)質(zhì)量往往不高，對收購方最有利的選擇是目標(biāo)公司原有業(yè)務(wù)整體剝離#65377;這樣收購方常常選擇資產(chǎn)支付，植入自身優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)，替換目標(biāo)公司原有的不良資產(chǎn)#65377;當(dāng)然這并不是說所有的買殼并購中都是全部用資產(chǎn)來支付的#65377;事實上，在絕大部分買殼并購中收購方還不得不另外支付給“殼公司”大量的現(xiàn)金溢價#65377;所以說現(xiàn)金支付在各種并購中都扮演著重要的角色#65377;

②戰(zhàn)略性重組并購與股權(quán)支付，近年來戰(zhàn)略性重組在我國上市公司中偶有發(fā)生#65377;戰(zhàn)略性重組謀求的是業(yè)務(wù)整合價值，獲得整合利益的重要前提是收購方與目標(biāo)公司利益相關(guān)者尤其是管理層在事前和事后的通力合作#65377;目標(biāo)公司增資擴股，收購方以關(guān)聯(lián)性業(yè)務(wù)入資取得控制權(quán)，或者通過交叉持股獲得控制權(quán)，是最理想的交易模式#65377;因為是合作性重組，交易雙方的利益要從并購后存續(xù)企業(yè)的持續(xù)的經(jīng)營活動中實現(xiàn)，而現(xiàn)金交易在納稅方面對控制權(quán)轉(zhuǎn)讓方不利，所以貨幣資產(chǎn)一般不作為此類并購的主要支付手段#65377;但是我們也應(yīng)該看到由于我國的實際情況，股權(quán)支付依然是一種不常用的使用手段#65377;由于股權(quán)支付涉及到股權(quán)交易，所以依然會受到我國嚴(yán)格證券發(fā)行制度的制約#65377;承擔(dān)債務(wù)和現(xiàn)金支付在這類交易中還在大量使用#65377;

③財務(wù)性重組并購與現(xiàn)金支付，財務(wù)性并購近年來在我國也有了一些發(fā)展#65377;財務(wù)性重組本身意味著收購目標(biāo)直指“價值差”，博取治理收益或管理收益#65377;此類并購我國企業(yè)一般選擇貨幣資產(chǎn)支付，原因在于:a.收購方往往是金融資本，不具備產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，也就不存在資產(chǎn)置換的手段;b.收購方的目的在于重新構(gòu)造包括產(chǎn)權(quán)關(guān)系#65380;管理層在內(nèi)的委托——代理體系，一般不觸及具體運營事宣，而資產(chǎn)置換或換股收購會使重組工作復(fù)雜化，甚至根本不可能實施整合;c.從財務(wù)性重組的實現(xiàn)形式看，往往是非合作性并購，如敵意標(biāo)購#65380;征集委托股票投票權(quán)等，因此很難取得目標(biāo)公司所有利益相關(guān)者的配合，換股收購則缺乏必要的交易基礎(chǔ)#65377;

因此，企業(yè)在每一個階段的戰(zhàn)略制定過程中都要把產(chǎn)業(yè)整合的影響考慮進(jìn)去#65377;我國企業(yè)更加應(yīng)該考慮產(chǎn)業(yè)整合性并購，這樣才能推動我國相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展#65377;但是，并不存在一個任何中國企業(yè)在各種條件下都能適用的最優(yōu)并購模式#65377;我國企業(yè)多種多樣，所處的環(huán)境錯綜復(fù)雜，西方企業(yè)成熟的并購模式中國企業(yè)未必能照搬使用，如果中國企業(yè)在并購中有更多模式可選擇，那么中國企業(yè)之間的并購肯定會有更快的發(fā)展#65377;而并購是任何企業(yè)無法回避的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，所隊每個企業(yè)都應(yīng)該根據(jù)本企業(yè)的情況制定收購和反收購策略，以實現(xiàn)資本經(jīng)營的高回報#65377;

(作者單位:西安郵電學(xué)院)