《激勵扭曲下的管理層收購》一文是汪偉、金祥榮、汪淼軍等同志發(fā)表在《經(jīng)濟研究》２００６年第３期的文章，讀后感想頗多，尤其是對規(guī)范我的寫作風格提高我的論文寫作層次影響很大，將此感觸呈述，以與諸君共勉共進。同時也對作者認為通過管理層收購激勵在盤活我國國有企業(yè)資產(chǎn)中的作用被扭曲的觀點予以一定

的質(zhì)疑。

（一）

一、論文的結(jié)構(gòu)簡潔，思想表達清晰

該文的中心思想是通過對大家一致看好的利用管理層收購的激勵方式來盤活頻頻下滑的國有企業(yè)，使國有資產(chǎn)的價值得以保全并增值的傳統(tǒng)觀點予以反駁，并指出：這樣的激勵不僅難以扭轉(zhuǎn)２０ 世紀９０ 年代中后期以來國有企業(yè)績效下降的局面，而且有加重的趨勢。不僅出現(xiàn)丑女先嫁的情況，而且連靚女也受到影響而紛紛致丑，導致美丑粉末登場的局勢，嚴重影響了國有企業(yè)改制的積極效果。如果有人對這種局面的改觀寄希望于政府的資本市場和法制趨于完善的話，作者又通過均衡分析中的理論模型和實踐事例對之進行了反駁：在法制和資本市場不完善時期，管理層通過關(guān)聯(lián)交易、操縱項目投資和財務報表等灰色方式制造企業(yè)績效惡化的假象，卻可能無損于企業(yè)真實績效；而隨著法制和資本市場的逐步完善，使企業(yè)績效真正地變差反而可能是管理層的最優(yōu)選擇。圍繞這一中心思想，作者先是提出討論的問題，然后從需求和供給的角度論述，最后通過法律規(guī)范和資本市場的完善與不完善的模型假設(shè)進一步拓展論證目前狀況下中國實行管理層的方式來激勵搞活國有資產(chǎn)的有限性。在文章結(jié)尾處，作者又簡單的對本文的論述做了明確總結(jié)。這樣的文章布局與行文，是相當清楚的，邏輯層次性也較強，可讀性不象某些文章那么艱澀難懂。

二、行文格式規(guī)范

在引言中，作者擺出了人們普遍看好的管理層收購這一激活國有資產(chǎn)的有效激勵方式，然后結(jié)合事實，旗幟鮮明的指出：管理層收購激勵是扭曲的，它導致了國有資產(chǎn)在管理層收購運作中并沒有出現(xiàn)人們所期望的保值增值。引言中既有對他人觀點的綜述，又有個人的看法；既提出問題，又為下文的論述展開作好鋪墊，既簡單，又鮮明。

接下來從需求和供給的角度闡述了管理層收購的需求優(yōu)勢和供給的被迫性。正是因為管理層在信息充分、國有資產(chǎn)監(jiān)管缺位以及政府財政約束硬化的強制約和政府當局者利益趨求短視而被迫轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)以求利益目標最大化的情況下，對國有資產(chǎn)的需求和供給高度統(tǒng)一，使得這種收購的欲望更為增強。在如此背景下，即便人們所期待的資本市場和法律架構(gòu)得以完善，管理層收購激勵也只會造成對國有資產(chǎn)的扭曲性流失。

于是，在第四部分，作者在原有的假設(shè)分析下又進一步增加了對資本市場和法律制度不完善與完善的前提假設(shè)分析，得出的結(jié)論仍然與人們的常規(guī)思維不一致：資本市場和法律規(guī)范不完善時，通過管理層收購會造成國有資產(chǎn)的虛假性虧損，出現(xiàn)所謂的丑女也先嫁的情況；如果資本市場和法律規(guī)范完善的話，也會造成國有資產(chǎn)的績效下滑，這種下滑此時則變成真實性的下滑了。

在最后的結(jié)論中，作者的觀點是管理層收購這種激勵方式對提高國有資產(chǎn)的效率只是一種扭曲性安排。這種規(guī)范的行文格式，給人一種水到渠成、一氣呵成的輕松、自然、暢快感。

三、模型的構(gòu)建清晰明了

作者在文中構(gòu)建了一個國有凈資產(chǎn)隨時間的推移而逐漸減少的坐標框架模型，并且在模型中作者描繪出，隨時間的推移，國有凈資產(chǎn)與市場化價值越來越貼近，而越是在早期，國有資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移偏離市場價值就越大，損失也自然會越大，于是，在管理層收購合理合法的情況下，管理層就有無盡的動機提前將企業(yè)的績效作成虛虧抑或真實做虧，以便自己能盡快收購。這個模型的構(gòu)建除了清晰明了的特點外，還有幾個值得我們借鑒的地方：

１． 沒有復雜的假設(shè)，從而不需要大量的數(shù)據(jù)以及數(shù)理計算。在簡單的假設(shè)支撐下構(gòu)筑了一幅清晰的坐標圖。這在盲目追求復雜繁瑣的數(shù)學模型以及龐雜的數(shù)據(jù)與事例來論證說明問題的今天，是許多數(shù)理基礎(chǔ)不太好的學者大可效尤的。

２． 這個模型的假設(shè)與一般的模型的假設(shè)有個重大的區(qū)別是它與現(xiàn)實高度吻合。這為模型的展開分析與模型揭示規(guī)律的正確性提供了一個很好的理解平臺。從而拋棄了許多別的模型假設(shè)不切實際導致讀者對其所應該揭示的事實本質(zhì)理解發(fā)生嚴重的質(zhì)疑的嫌疑。盡管我們在構(gòu)筑模型時，對各種復雜的情況做簡單化的處理而假設(shè)，是必要的，但是，與現(xiàn)實相差太遠則是不可取的。我們在構(gòu)筑經(jīng)濟模型時應該注意這一點。

（二）

作者就現(xiàn)象談現(xiàn)象，而沒有進一步對國有資產(chǎn)在管理層收購激勵失效的情況下如何解決提出妥善的解決方案，給人一種片面乏力的感覺，總覺得只談現(xiàn)象不談實質(zhì)而缺乏說服力。再者，作者也沒有對管理層收購的模式予以真正的認識。作者在文中分析似乎完全抹殺了管理層收購的功效性及其多樣性，分析還只是就現(xiàn)象論現(xiàn)象。在國外，管理層收購是一種運作極好的轉(zhuǎn)讓國有資產(chǎn)調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)整合資源的模式。從國外研究文獻顯示，管理層收購有兩種截然不同的動機：財富創(chuàng)造與財富轉(zhuǎn)移。財富創(chuàng)造論認為管理層收購實現(xiàn)了價值創(chuàng)造；而財富轉(zhuǎn)移論則認為管理層收購并沒有給企業(yè)帶來實質(zhì)性的變化，只不過出現(xiàn)了財富從其他利益相關(guān)者向管理層的轉(zhuǎn)移。在歐美，前者獲得了大量的實證研究支持，管理層收購企業(yè)確實由于所有權(quán)結(jié)構(gòu)的變化而實現(xiàn)了在原來所有權(quán)結(jié)構(gòu)下所不能實現(xiàn)的績效。而在我國， 諸多實證研究證實了后者，管理層收購在我國并沒有產(chǎn)生財富創(chuàng)造效應，至少還沒有令人信服的證據(jù)。企業(yè)經(jīng)營業(yè)績在管理層收購后并沒有明顯好轉(zhuǎn)；樣本企業(yè)之間差異性明顯，管理層收購并未使企業(yè)的經(jīng)營狀況發(fā)生實質(zhì)性改變，績效差的企業(yè)并沒有因為管理層收購而使經(jīng)營狀況得到改善；有些甚至加速了業(yè)績的下降。不過，我們不能因為出現(xiàn)這樣的情況而抹殺管理層收購。事實情況是：在我國，伴隨經(jīng)濟的調(diào)整，管理層收購已成為國有資產(chǎn)退出競爭性產(chǎn)業(yè)及產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要方式之一。根據(jù)相關(guān)部門的統(tǒng)計國有企業(yè)尤其是地方中小國有企業(yè)改制總數(shù)中，有半數(shù)左右最終以管理層收購的方式實現(xiàn)。許多大型國有企業(yè)的經(jīng)營者近幾年也熱衷于管理層收購，力圖借此成為企業(yè)大股東或?qū)嶋H控制人。一些上市公司的高管已經(jīng)成功地完成了管理層收購，另一些則試圖借助各種隱秘的方式來實施管理層收購， 甚至不惜冒各種政策風險進行所謂中國特色的“曲線ＭＢＯ”或“隱性ＭＢＯ”創(chuàng)新。

在《證券法》等新政策中“企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓”，肯定了管理層作為收購主體的合法性地位。將國有資產(chǎn)通過管理層的轉(zhuǎn)讓上升到法律的高度，這充分表明管理層收購的合理性，而并不象作者在文中所分析的，管理層收購不管在何種情況下都是失效的。真實的情況是國內(nèi)外出現(xiàn)管理層收購動因上的顯著差異是與制度環(huán)境密切相關(guān)的。在完善的制度環(huán)境下， 任何被隱藏的企業(yè)價值都可能會因信息的充分披露與眾多競價者的參與而顯露出來， 直至收購價格與內(nèi)在價值趨于一致。因此， 管理層難以將利益相關(guān)者的財富轉(zhuǎn)移給自己， 唯一的理性選擇是創(chuàng)造財富。而在我國， 尚不健全的制度使得財富轉(zhuǎn)移變得十分容易， 企業(yè)經(jīng)營者不可能有多大財富創(chuàng)造的動力， 其更多的精力集中于尋找監(jiān)管漏洞， 實現(xiàn)財富轉(zhuǎn)移。這恐怕是我國許多經(jīng)營者在對本企業(yè)及其所在行業(yè)具有明顯信息優(yōu)勢的情況下對管理層收購趨之若鶩的深層原因。作者所分析的不管我國的資本市場和法律規(guī)范怎樣完善，都將導致國有資產(chǎn)的虧損和流失的分析是和這樣的深層原因是不相吻合的。

其實，我們只要完善資本市場和法律規(guī)范，只要完善經(jīng)營者動態(tài)篩選機制， 讓無德無才者無機可乘，實現(xiàn)獨立董事和董事會成員報酬與股東利益掛鉤， 糾正“錯位”服務現(xiàn)象，建立市場監(jiān)管和查處到位制度， 提高監(jiān)管威懾作用和違規(guī)成本，強化對ＭＢＯ 后經(jīng)營者利得的調(diào)節(jié)力度， 讓經(jīng)營者苦心設(shè)計的利益侵占落空，只要我們搞好定價及信息披露機制，我們就能充分利用管理層收購使得國有資產(chǎn)的運作完全回歸到我們的真正市場中來而不是目前的嚴重偏離市場真實價值以致流失到個人個人手中去。

（三）

但是，不管這一不足，作者還是能從傳統(tǒng)的觀點中走出來，使我們在看好管理層收購這一模式時發(fā)現(xiàn)目前環(huán)境下我國的管理層收購的局限性，為我們科學設(shè)計管理層收購方式來激勵國有資產(chǎn)的運作效率提供一種更高的思想平臺。同時，作者在闡述自己不同傳統(tǒng)的觀點時所使用的規(guī)范的行文范式和簡潔易懂的模型構(gòu)建以及站在他人闡述的基礎(chǔ)上來提出自己主張的思維、寫作素養(yǎng)都是我們應該很好的學習的。通過對此文的分析，也許我的分析是膚淺的甚至是有失公允或者錯誤的，但是，就我個人而言，其作文的基本規(guī)范還是對我觸動很深，我將在這種榜樣的激勵下嚴格要求自己所寫的每篇文章，使寫作水平有大的提高。

（作者單位：湖南懷化學院華中農(nóng)業(yè)大學經(jīng)貿(mào)學院）