未來一段時間，物價(jià)會持續(xù)上漲，也就是說，證券市場處于溫和通脹環(huán)境中。而通貨膨脹改變資源配置方式，是造成投資機(jī)會變化的主要原因。如何在這種通脹環(huán)境下選擇投資機(jī)會，是投資者面臨的主要問題。

從目前來看，今年五月初以來的物價(jià)上漲，主要是由農(nóng)畜禽蛋類食品拉動的，這與前幾年糧食價(jià)格變化帶動物價(jià)變化有很大不同。農(nóng)畜禽蛋類食品價(jià)格漲幅之所以高于糧食漲幅，主要原因包括：生產(chǎn)成本連年上升，主要包括飼料、土地、工資等，食品行業(yè)的毛利率不斷下降，2006年四季度開始糧食價(jià)格再次上升，農(nóng)民養(yǎng)豬不賺錢，生豬飼養(yǎng)量下降，加上出現(xiàn)疫病，導(dǎo)致今年豬肉價(jià)格迅猛上漲；盡管我國居民恩格爾系數(shù)連年下降，但考慮到城鎮(zhèn)居民的可支配收入增速很快，價(jià)格的承受能力大大增強(qiáng)，為食品漲價(jià)提供了空間；近幾年食品行業(yè)集中度的提高，導(dǎo)致廠商有更強(qiáng)的定價(jià)權(quán)，牛奶、方便面、酒、快餐等行業(yè)的提價(jià)除了對沖上升的成本，還有借機(jī)提高長期下降的毛利率的動機(jī)。

市場對增長敏感，對成本不敏感

通貨膨脹通過兩種方式來影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)而影響證券市場：通過上下游產(chǎn)品價(jià)格的漲跌影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品的供求，從而使供求達(dá)到動態(tài)平衡；影響貨幣政策，從而使得利率上升，抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資和消費(fèi)的需求，從而使供求平衡。

在發(fā)達(dá)國家市場，由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展成熟，成長性相對較弱，因此對于利率與通脹的變化更加敏感。而對于發(fā)展中國家市場，由于經(jīng)濟(jì)增長機(jī)會多，市場對成本因素反映并不敏感，對通脹背景下的利潤增長更為敏感。

美國經(jīng)濟(jì)成熟，數(shù)據(jù)也比較長，因此可以很清楚地看到美國CPI和企業(yè)盈利之間的關(guān)系（見圖1）。而中國經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型期，企業(yè)利潤不斷增長，而且受到數(shù)據(jù)來源限制，只有工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)，但從中也可以看到在溫和通脹情況下，工業(yè)企業(yè)利潤/GDP的比例有較強(qiáng)的增長，而且表現(xiàn)出和CPI有較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系（見圖2）。

對業(yè)績增長性的預(yù)期和流動性情況共同決定了證券市場估值的高低。從美國的經(jīng)驗(yàn)來看，CPI和美國市場的靜態(tài)P/E和P/B大致呈反向關(guān)系，其原因之一是美國的利率政策比較靈活，和CPI高度相關(guān)。市場普遍認(rèn)為通脹提高了名義貼現(xiàn)率，從而會造成市場估值水平的下降。

但是中國的情況則不一樣，CPI和估值沒有明顯的正或負(fù)的相關(guān)性，而是不斷變化的。筆者認(rèn)為，中國市場的估值水平更多的是受流動性的影響?？偟膩碚f，2005年之前，估值和CPI大致呈反向關(guān)系，但2005年后，兩者同步上升。2005年后的流動性空前泛濫，不僅促進(jìn)了CPI的上漲，也造就了股票牛市，此時估值和CPI又變?yōu)檎嚓P(guān)關(guān)系。

從成本的角度來看，國內(nèi)央行的利率政策一般在宏觀數(shù)據(jù)出來以后才會決定，而且考慮到對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響一般都比較慎重，因此利率政策都較滯后。所以可以看到真實(shí)利率（真實(shí)利率=名義一年期存款利率-利息稅-當(dāng)月CPI）與月CPI呈現(xiàn)很明顯的反向關(guān)系。

同時，真實(shí)貸款利率對固定資產(chǎn)投資的影響甚微，這與固定資產(chǎn)投資的自生性和貸款利率依賴國家調(diào)控的特點(diǎn)有關(guān)。如2004年固定資產(chǎn)投資上升很快，通脹也快速上升，但國家并沒有大幅度升息，反而采取了行政手段進(jìn)行固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目的清理。因此貸款利率本應(yīng)該與固定資產(chǎn)投資增速呈正相關(guān)關(guān)系，但現(xiàn)在反而略呈負(fù)相關(guān)。而且貸款數(shù)量受到管制，即使實(shí)際利率很低，無法取得貸款也無濟(jì)于事。隨著近幾年企業(yè)盈利的增加，貸款在固定資產(chǎn)投資資金來源的比例逐漸下降。

通脹與流動性相互加強(qiáng)

只有對于本次通貨膨脹的成因進(jìn)行進(jìn)一步探討，才能更深地理解其中的投資機(jī)會。當(dāng)前通脹的兩大驅(qū)動因素是流動性過剩和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡造成的成本推動，前者是外因，提供通脹滋生的環(huán)境；后者是內(nèi)因，驅(qū)動通貨膨脹螺旋上升且延長持續(xù)時間。

流動性過剩對實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)都會造成影響，從而造成通貨膨脹、資產(chǎn)升值或者兩者共存但力度存在差異。因此通貨膨脹和資產(chǎn)重估一樣，是一種現(xiàn)象，只要導(dǎo)致其產(chǎn)生的根源沒有消退，現(xiàn)象就不會消失。

由于流動性過剩導(dǎo)致的資產(chǎn)重估已經(jīng)轟轟烈烈地展開，但通脹才開始，流動性過剩和成本推動兩個因素沒有消退的跡象。盡管政府采取多種政策試圖對通脹進(jìn)行調(diào)控，但只能暫緩?fù)浕蛘吒淖兺浀臉?gòu)成（食品漲幅下降，其他產(chǎn)品漲幅將上升），而不能消滅通脹，并且會使得通脹的情況延續(xù)更長的時間。

在沒有有效疏導(dǎo)流動性的情況下，壓制資產(chǎn)重估，會導(dǎo)致更高的通貨膨脹；壓制通貨膨脹，會導(dǎo)致更猛烈的資產(chǎn)重估。而二者不可能同時打壓，只能在一段時間內(nèi)做平衡與權(quán)衡。盡管目前來看，壓制通貨膨脹成了首要任務(wù)，在這種情況下，投資者的通脹預(yù)期會減弱，但是通貨膨脹背景沒有消失，這對企業(yè)利潤、估值等持續(xù)產(chǎn)生影響。

目前國內(nèi)流動性主要有三個來源：外匯儲備增加（包括貿(mào)易順差、外匯儲備）；銀行貸款創(chuàng)造；居民重新配置資產(chǎn)。居民資產(chǎn)重新配置造成的流動性擴(kuò)張?jiān)?007年下半年的流動性增量中將占據(jù)越來越重要的位置。

要研究通脹與流動性的關(guān)系，首先要解決的是流動性度量的問題。筆者認(rèn)為，流動性是個流量的概念，與交易的次數(shù)和貨幣的流動速度存在正相關(guān)關(guān)系，而M2只能衡量存量。定期存款不能用做投資和消費(fèi)，而M1具有更強(qiáng)的購買力，這在實(shí)際中也可以得到驗(yàn)證，M1增速與CPI比M2有更高的正相關(guān)性。M1同比增速與A股收益率相關(guān)性很強(qiáng)，比M2具有更強(qiáng)的解釋能力。

外匯儲備和貸款影響的更多是M2，對M1也有間接正面影響，但居民與企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)重新配置才是M1增速上升的主要原因（2006年末，M1增速超過M2增速，同期，股市開始大幅度上漲）。這反映出居民和企業(yè)在降低定期存款這種變現(xiàn)能力很差的資產(chǎn)的同時，增加了股票和活期存款等變現(xiàn)能力強(qiáng)的資產(chǎn)。即居民和企業(yè)的儲蓄意愿在降低，而投資和消費(fèi)的意愿在上升。

對從2000年到現(xiàn)在的M1增速的三次高峰和兩次低谷的回顧可以發(fā)現(xiàn)，每一次M1影響的部門都有所不同。2000～2001年M1增速達(dá)到16%以上時，股市和PPI有較明顯的上漲，CPI和房價(jià)沒動。2003～2004年M1增速第二次達(dá)到高點(diǎn)時引發(fā)了CPI、房價(jià)、PPI的上漲，股市略有反彈。2006～2007年M1第三次達(dá)到高峰時，股市、CPI、房地產(chǎn)全面上漲，PPI不漲反跌（與固定資產(chǎn)投資增速較低有關(guān)）。這三次流動性過剩對實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)造成的影響各有不同，反映的是在當(dāng)時社會經(jīng)濟(jì)背景下，何種資產(chǎn)配置最優(yōu)的問題（見圖3～6）。當(dāng)CPI上升時，各項(xiàng)存款和儲蓄存款增速一般都是下降的，有比較明顯的反向關(guān)系，但是企業(yè)存款這種反向關(guān)系不強(qiáng)。

M1增速與各項(xiàng)存款、儲蓄存款增速的差異主要是由兩者的構(gòu)成不同造成的。M1包含活期存款和現(xiàn)金，絕對數(shù)額上低于各項(xiàng)存款。當(dāng)CPI保持上升趨勢時，如1999～2001年初，2006年年底到2007年，M1與各項(xiàng)存款增速尤其是與儲蓄存款增速的差額擴(kuò)大，顯示存款活期化的傾向，即流動性增強(qiáng)。而當(dāng)CPI保持下降趨勢時，這兩個增速的差額縮小，標(biāo)志流動性下降。值得注意的是，2003～2004年底，M1與存款增速之差并沒有擴(kuò)大，這在效果上反映為CPI、PPI和房地產(chǎn)的上漲，股市略有反彈。因此也就是說，并不是CPI上升就標(biāo)志流動性過剩和牛市的產(chǎn)生，需要結(jié)合其他流動性指標(biāo)來進(jìn)行具體分析。

此外，中國央行加息往往慢于CPI上漲的速度，有時造成負(fù)利率環(huán)境。存款增速與實(shí)際利率呈較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)實(shí)際利率下降時，存款增速也下降，存款變成了其他流動性更強(qiáng)的資產(chǎn)或者貨幣，從而導(dǎo)致了M1與存款增速之間差額的擴(kuò)大和流動性的過剩。但是這種過程不一定每次都會發(fā)生（2004年的差額只有小幅度擴(kuò)大）。

外部流動性的增加更具有領(lǐng)先指標(biāo)意義，而居民資產(chǎn)配置流動性則更為滯后。從目前來看，考慮到我們的基本設(shè)想：美國經(jīng)濟(jì)中期減速，歐洲經(jīng)濟(jì)存在減速的可能，國內(nèi)貿(mào)易順差或許減速，不過，考慮到信貸增速的平緩，內(nèi)部流動性仍存在增加的可能。并且流動性過剩一方面是造成以上現(xiàn)象的原因，但另一方面也受到通貨膨脹和貨幣政策的影響。通脹將改變居民和企業(yè)的預(yù)期，從而加速其投資和消費(fèi)。而居民為了投資和消費(fèi)，必須增加流動性。因此，可以認(rèn)為，通脹來自流動性，但是一旦形成，又增加了流動性。

筆者預(yù)計(jì)，未來一段時間內(nèi)（或許持續(xù)到2009年），即使在一段時期內(nèi)市場對通貨膨脹的預(yù)期減弱，但是國內(nèi)市場投資環(huán)境均出于有利的溫和通脹背景下。

投資機(jī)會選擇

微觀影響分析

溫和的通貨膨脹對于企業(yè)來說是非常好的信號，對未來產(chǎn)品價(jià)格走勢更有預(yù)見性和信心，因此敢于積累存貨，這進(jìn)一步加強(qiáng)了通貨膨脹的走勢，如果價(jià)格上升，則企業(yè)利潤顯著增加。

當(dāng)然，在通貨膨脹下，產(chǎn)品或者服務(wù)提價(jià)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過成本上漲速度的企業(yè)最受益。不過還有其他更廣泛的特征：通貨膨脹是企業(yè)銷售金額與固定資產(chǎn)的比值在上升，也是企業(yè)現(xiàn)金流相對于資產(chǎn)上升。因此在通貨膨脹時期，重資產(chǎn)且銷售規(guī)模大的企業(yè)會受到投資者追捧。

銷售規(guī)模大，資本密集的企業(yè)的利潤穩(wěn)定增長導(dǎo)致其估值進(jìn)一步提升，比如在經(jīng)濟(jì)周期的作用下，一般重資產(chǎn)企業(yè)都是周期性企業(yè)，但是在通貨膨脹環(huán)境下，其周期性會弱化，使投資者以為它們不再有周期性了，因此估值提高。

另外，在20世紀(jì)70年代通貨膨脹的日子里，世界首富是船王。運(yùn)送的貨物價(jià)格在上漲，海運(yùn)收取的費(fèi)用也在增加。從這點(diǎn)來看，交通運(yùn)輸行業(yè)在通脹環(huán)境下具備投資機(jī)會。

銷售規(guī)模大，但是市值相對小的企業(yè)，在通貨膨脹背景下，其巨大的銷售規(guī)模和提升的毛利率可以使企業(yè)盈利更高，因此市值增長會更快，比如很多家電類上市公司或者銷售規(guī)模大的百貨類上市公司。

另外，在通貨膨脹環(huán)境中，上市公司的多元化經(jīng)營策略被認(rèn)為是穩(wěn)操勝券的經(jīng)營之道。這讓我們想起“綜合商社”這個概念，有不少央企在90年代初采取這個發(fā)展模式，并且在通貨膨脹的背景下取得了成功，但是1997年通貨緊縮出現(xiàn)后，綜合商社型企業(yè)出現(xiàn)問題。因此，在通貨膨脹情況下，綜合類上市公司能獲得更高的溢價(jià)。

從微觀的角度看，毛利率低，運(yùn)營杠桿高，財(cái)務(wù)杠桿高的企業(yè)在通脹環(huán)境下也會受益。

產(chǎn)業(yè)影響分析

這一輪通脹主要是由食品（糧食、豬肉、禽蛋等）價(jià)格上漲引起的，工業(yè)品和生產(chǎn)資料的漲幅并不大。但從2004年開始，煤炭、有色金屬等生產(chǎn)資料的價(jià)格就開始上漲，雖然2006～2007年漲速大幅放緩，但景氣度仍然維持在歷史高點(diǎn)。生產(chǎn)資料行業(yè)處于產(chǎn)業(yè)鏈的上游，有很強(qiáng)的定價(jià)能力，盡管中央目前三令五申要求節(jié)能減排，但中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)并沒有發(fā)生轉(zhuǎn)變，這種產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)未來數(shù)年中仍將延續(xù)，而且隨著近年CPI的上升，下游產(chǎn)品開始漲價(jià)，為生產(chǎn)資料進(jìn)一步漲價(jià)提供了空間，從而可能造成價(jià)格螺旋式上升。

對于工業(yè)企業(yè)，特別是上游行業(yè)來說，PPI分析更為重要。固定資產(chǎn)投資會增加對工業(yè)品的需求，從而導(dǎo)致PPI的上升，進(jìn)而導(dǎo)致工業(yè)企業(yè)利潤率和利潤的上升（2006年前PPI與工業(yè)企業(yè)盈利增速呈正相關(guān)關(guān)系）。

工業(yè)企業(yè)包括上、中、下游企業(yè)，固定資產(chǎn)投資影響的更多的是上游工業(yè)企業(yè)的盈利。近年來，工業(yè)企業(yè)利潤與固定資產(chǎn)投資的正相關(guān)性越來越高，顯示上游企業(yè)的利潤增量占比越來越大。這與對2007年1季報(bào)的分析是一致的。

2006年有色金屬、采掘、黑色金屬行業(yè)和中國石化貢獻(xiàn)的凈利潤增長額為266億元（剔除新股），占剔除金融行業(yè)和新股公司凈利潤增長額656億元的40%。2007年一季度，四類涉及資源行業(yè)的凈利潤增長額為206億元，占剔除金融和新股的存量公司凈利潤增長額的55%。

盡管目前生產(chǎn)資料板塊（鋼鐵、煤炭、有色、建材等）漲幅過大，但筆者認(rèn)為，其景氣至少還能延續(xù)1～2年。

對于下游消費(fèi)品行業(yè)，消費(fèi)品增速與商品零售價(jià)格呈正比。用社會消費(fèi)品零售總額名義增速減去商品零售價(jià)格指數(shù)（CPI中有服務(wù)、房租等價(jià)格因子，而商品零售價(jià)格指數(shù)更匹配社會消費(fèi)品的口徑）得到社會消費(fèi)品的真實(shí)增速。社會消費(fèi)品真實(shí)增速與商品零售價(jià)格指數(shù)呈正相關(guān)關(guān)系，這主要是因?yàn)楦呱唐妨闶蹆r(jià)格指數(shù)時期往往也是經(jīng)濟(jì)較景氣的時期，居民可支配收入的增長也往往較高，從而帶動消費(fèi)的增長。

自下而上選擇產(chǎn)品可能漲價(jià)的行業(yè)

百貨、種植養(yǎng)殖、乳業(yè)、醫(yī)藥、石化、電力、港口、航空、航運(yùn)等行業(yè)的產(chǎn)品都有很大的概率漲價(jià)。金融和房地產(chǎn)也受益于通貨膨脹。

金融行業(yè)：銀行行業(yè)受益于通脹造成的利息差的擴(kuò)大。保險(xiǎn)行業(yè)得益于通脹造成的債券收益率的上升。房地產(chǎn)價(jià)格上漲的主要動因是流動性過剩而不是通貨膨脹，當(dāng)流動性沒有收縮之前，通貨膨脹和房價(jià)上漲仍將持續(xù)。而且實(shí)際的負(fù)利率降低了財(cái)務(wù)成本，增強(qiáng)了買房的需求。

化工和電力行業(yè)：成品油和電力價(jià)格漲價(jià)幾乎已成定局，只是選擇合適的時機(jī)出臺，這樣雖然減少當(dāng)前收益，但將使化工和電力行業(yè)景氣延長。

零售行業(yè)：零售行業(yè)受益于溫和通脹，居民消費(fèi)持續(xù)增長有利于提高商業(yè)企業(yè)的收入和盈利。按細(xì)分行業(yè)來看，物價(jià)的溫和上漲對于百貨行業(yè)最為有利。因?yàn)閲鴥?nèi)百貨業(yè)普遍采用廠商聯(lián)營模式，物價(jià)整體上漲也帶來高檔服裝、化妝品等“奢侈品”價(jià)格的溫和上漲，體現(xiàn)在百貨公司財(cái)務(wù)中就是銷售收入增加，毛利提升。

食品飲料行業(yè)：通脹造成食品飲料行業(yè)短期成本上升，短期影響負(fù)面，但長期來看會提高產(chǎn)業(yè)集中度，影響為正面。受糧食、肉禽等價(jià)格上漲的負(fù)面影響從大到小的食品行業(yè)依次為屠宰及肉制品、乳制品、啤酒。行業(yè)競爭格局與盈利能力決定提價(jià)進(jìn)程與幅度。乳制品行業(yè)集中度高，行業(yè)提價(jià)的可能性大，龍頭企業(yè)基本可以完全消化成本上升壓力。啤酒行業(yè)集中度不高，提價(jià)能力較弱。從屠宰行業(yè)看，基本不存在提價(jià)的阻力，但是由于生豬供給不足，產(chǎn)能利用率下降，單位產(chǎn)品固定成本增加而造成毛利下降。肉制品加工的市場集中度比較高，提價(jià)相對比較容易，但其漲價(jià)的幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上今年生豬價(jià)格上升，今年銷售毛利下降已成定局。

農(nóng)林牧漁行業(yè)：7月份國際國內(nèi)糧價(jià)以漲為主。目前國內(nèi)糧價(jià)基本整體低于國際，夏糧收購中出現(xiàn)農(nóng)民惜售的情況，糧價(jià)上漲還未結(jié)束。農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲使農(nóng)業(yè)生產(chǎn)效益持續(xù)好轉(zhuǎn)，畜牧產(chǎn)品價(jià)格漲幅最大。以農(nóng)產(chǎn)品為原料的加工行業(yè)則遭遇成本壓力，飼料行業(yè)前5個月整體毛利率水平出現(xiàn)下降。

(作者單位：國泰君安證券研究所)