編者按：國家外匯管理局8月20日宣布，天津?yàn)I海新區(qū)將首家試點(diǎn)個(gè)人直接投資境外證券市場。初期個(gè)人可在該地區(qū)通過中國銀行和中銀國際證券公司買賣香港證券交易所公開上市交易的證券品種，該業(yè)務(wù)初步定名為“港股直通車”。消息一出，“唱好”者有，“唱衰”者更有，這兩方都將更多的精力放在“港股直通車”能否有助于實(shí)現(xiàn)國際收支平衡目標(biāo)、如何選擇我國放松資本管制的時(shí)機(jī)和方式以及背后可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)等問題的討論上。在這些爭論的背后，我們發(fā)現(xiàn)“港股直通車”這一政策舉措，其投石問路的意義可能要更大一些，政策面意在通過此舉為中國進(jìn)一步放松資本管制進(jìn)行一次市場測驗(yàn)并從中獲取經(jīng)驗(yàn)。

姚枝仲:“港股直通車”與國際收支平衡目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)

看一個(gè)政策，主要是看它的目標(biāo)是什么。從“港股直通車”的文件來看，它有四個(gè)主要目標(biāo)。

第一，要拓寬投資渠道。這看起來很平淡，其實(shí)有很重要的意義。拓寬投資渠道，在中國目前是促進(jìn)資源跨期優(yōu)化配置的舉措。中國目前是儲(chǔ)蓄過剩，需要對(duì)外投資。儲(chǔ)蓄過剩的含義是將當(dāng)前的一部分收入用于未來的支出，以彌補(bǔ)未來可能出現(xiàn)的收入不足或者儲(chǔ)蓄缺口。因此，當(dāng)前的儲(chǔ)蓄過剩是一種資源跨期配置的方式。拓寬投資渠道，提高投資收益都是有利于提高跨期資源配置效率的。日本儲(chǔ)蓄過剩時(shí)期進(jìn)行的大量對(duì)外投資使得其進(jìn)入老齡化社會(huì)，儲(chǔ)蓄率下降的時(shí)候，仍然能夠通過其對(duì)外投資的收益來彌補(bǔ)國內(nèi)儲(chǔ)蓄的不足。中國人口老齡化也是不可避免的趨勢，儲(chǔ)蓄不足的現(xiàn)象以后也完全可能出現(xiàn)?，F(xiàn)在未雨綢繆，拓寬對(duì)外投資渠道，提高對(duì)外投資收益，是非常有必要的。

第二，引導(dǎo)資金流出，抑制資金通過非法渠道進(jìn)入香港股市。這實(shí)際上是一種資本項(xiàng)目自由化的措施。資金通過非法渠道進(jìn)入香港股市，意味著我們的這一條資本管制措施的效果已經(jīng)大打折扣了，所以不如把管不住的放開，把非法的納入監(jiān)管渠道。這是資本項(xiàng)目自由化的一個(gè)正確的方向。當(dāng)然，資本項(xiàng)目自由化是有風(fēng)險(xiǎn)的。今年是亞洲金融危機(jī)10周年，亞洲金融危機(jī)有一個(gè)很深刻的教訓(xùn)，就是不能過早地實(shí)行資本項(xiàng)目自由化。但是，從中國現(xiàn)在的情況來看，中國正面臨一個(gè)逐步放松資本流出管制的好時(shí)機(jī)。首先，中國現(xiàn)在面臨的國際收支風(fēng)險(xiǎn)不是國際收支逆差的風(fēng)險(xiǎn)，而是順差的風(fēng)險(xiǎn)，是順差太大可能引起宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)。因此放松資本流出管制不會(huì)惡化國際收支狀況。其次，人民幣匯率的彈性加大，中國不再有匯率浮動(dòng)的恐懼癥。最后，中國的外匯儲(chǔ)備世界第一。即使在未來出現(xiàn)國際收支逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，如此大規(guī)模的外匯儲(chǔ)備也足以應(yīng)付國際資本流出帶來的沖擊。

第三，要促進(jìn)國內(nèi)資本市場和香港資本市場共同發(fā)展。這一條也有一定道理。且不說資金面的因素。就從股市的效率上來講，這也是成立的。中國的很多上市公司同時(shí)在香港和內(nèi)地上市。如果能夠?qū)崿F(xiàn)同股同價(jià)同權(quán)的話，則兩地股市的效率是比較高的。內(nèi)地居民能夠同時(shí)投資國內(nèi)市場與香港市場，香港居民也能同時(shí)投資香港市場和內(nèi)地市場，顯然有助于兩個(gè)市場的健康發(fā)展。

第四，促進(jìn)國際收支平衡。這可能是主要目的。目前是資金進(jìn)多出少的形式，放松流出的限制，從方向上是正確的。效果怎么樣就要看具體情況，只要有通過“直通車”出去的資金，說明就是有效果的。實(shí)際上這幾年，中國出臺(tái)一系列外匯政策，包括放松強(qiáng)制結(jié)售匯制度、促進(jìn)外匯市場發(fā)展的一些政策，對(duì)擴(kuò)大資金流出的效果還是很明顯的。2004年中國資本項(xiàng)目順差1000億美元，2005年順差是690億美元，2006年順差只有100億美元了。按理說，2005年中國匯率改革，人民幣有升值預(yù)期，資本流入更多才對(duì)。為什么資本項(xiàng)目順差反而減少了呢？就是因?yàn)榱鞒龅馁Y本也多了。從資本流入的規(guī)模來看，確實(shí)是在迅速增加的。2004年資本項(xiàng)目流入額為3400億美元，2005年為4200億美元，2006年為6500億美元。這樣的流入增加速度是非常驚人的。幸虧流入規(guī)模大了，沒有導(dǎo)致順差增加，反而是減少了。這都是鼓勵(lì)流出的政策所產(chǎn)生的效果。這些政策降低了國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的壓力。

不過，如果是把促進(jìn)國際收支平衡這樣一個(gè)宏觀目標(biāo)當(dāng)作政策目標(biāo)的話，就需要考慮整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)背景了。從中國目前的情況來看，主要存在兩個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)問題，一是CPI的加速上升，二是資產(chǎn)價(jià)格的快速上漲。當(dāng)然，說這兩個(gè)現(xiàn)象是問題，還存在一些爭論。比如，有人認(rèn)為現(xiàn)在的CPI上漲主要是食品價(jià)格推動(dòng)力，其他商品價(jià)格沒有怎么漲，反而有些下降，所以現(xiàn)在沒有物價(jià)的普遍上漲，不構(gòu)成一個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)問題。我個(gè)人認(rèn)為這還是有問題的。首先，食品價(jià)格上漲對(duì)其他的消費(fèi)品價(jià)格有很強(qiáng)的傳導(dǎo)效應(yīng)。一個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制是需求替代，像豬肉傳導(dǎo)到牛羊肉，傳導(dǎo)到雞蛋；另一個(gè)傳導(dǎo)渠道是成本推動(dòng)，主要是通過工資和下游產(chǎn)業(yè)包括餐飲來推動(dòng)。其次，食品價(jià)格上漲有其宏觀經(jīng)濟(jì)背景。是中國的投資高增長在推動(dòng)食品價(jià)格上漲。投資高增長導(dǎo)致了能源原材料的價(jià)格上漲，能源價(jià)格上升，導(dǎo)致用玉米提煉乙醇，從而使玉米需求量增大，導(dǎo)致糧食價(jià)格上漲，由于玉米是豬飼料的主要來源，故最終導(dǎo)致豬肉價(jià)格上漲，并通過豬肉推動(dòng)了食品價(jià)格的上漲。而投資的高增長與中國的城市化進(jìn)程以及國際分工的新變化是密不可分的。中國的城市化使得低收入的農(nóng)村人口向高收入的城市人口轉(zhuǎn)變，在邊際消費(fèi)傾向遞減的規(guī)律下，收入的提高也會(huì)提高其儲(chǔ)蓄率，同時(shí)，城市人口的增加會(huì)新增一些住房等的投資需求，因而也會(huì)提高整個(gè)經(jīng)濟(jì)的投資率。故城市化與投資率上升是相伴隨的。而國際分工的變化使得國際產(chǎn)業(yè)加速向中國的轉(zhuǎn)移，加速對(duì)中國勞動(dòng)力的需求，因而也在加速中國的城市化過程，進(jìn)一步提高投資率。同時(shí)，中國的城市化的聚集效應(yīng)以及快速的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)也在進(jìn)一步吸引國際分工向中國的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。中國在國際分工中的地位又是中國產(chǎn)生國際收支不平衡的一個(gè)主要原因?？梢姡酝顿Y率上升為代表的內(nèi)部失衡和以國際收支不平衡為代表的外部失衡，實(shí)際上主要是中國的城市化和國際分工變化相互作用的結(jié)果。在城市化和國際分工變化的過程中，這些失衡是很難避免的。

既然失衡難以避免，就需要設(shè)法消除失衡帶來的影響。這里暫時(shí)不討論消除國內(nèi)失衡影響的問題，主要討論一下怎么樣消除國際收支失衡帶來的影響。

第一個(gè)措施是沖銷。沖銷存在不完全沖銷的問題，也有余永定教授提出的新的“不可能三角”的問題。不過即使這兩個(gè)問題不存在，沖銷也不能完全消除國際收支失衡帶來的影響。因?yàn)橘Y金的支出傾向是不一樣的。比如，流入100億美元的投機(jī)資本，這些資本就是準(zhǔn)備投資于中國股市或者房地產(chǎn)市場的。中央銀行即使通過商業(yè)銀行完全沖銷100億美元，但是，商業(yè)銀行這被沖銷的100億美元原本只有50億美元用于股市和房市的，則中央銀行仍然沒有沖銷掉另外的50億美元對(duì)中國股市和房市的影響。

第二個(gè)抵消措施就是鼓勵(lì)流出，像“港股直通車”。從2005年、2006年的效果來看，鼓勵(lì)流出的政策還是不錯(cuò)的。但鼓勵(lì)流出的資金還有一個(gè)資金的來源問題。比如，2006年中國的對(duì)外資金流出有1000多億美元的中長期債券，主要是金融機(jī)構(gòu)的對(duì)外投資。如果說這部分資金完全來自企業(yè)和個(gè)人的存款，或者經(jīng)常賬戶結(jié)匯，則基本屬于自動(dòng)平衡措施，能夠抵消資金流入的影響；如果這部分資金來自于在針對(duì)國內(nèi)股市和房地產(chǎn)市場的投機(jī)資本流入，則由于支出傾向不同，這種流出資金所抵消掉的效果也是不完全的。

第三個(gè)措施就是限制流入。現(xiàn)在的問題就是流入太多。一年增長2000多億美元。限制流入就意味著要加強(qiáng)資本流入的管制。目前還沒有看到有這方面的政策出臺(tái)。

總體來看，“港股直通車”對(duì)于已設(shè)定的目標(biāo)，基本上都能起到一定的效果。但是，對(duì)于促進(jìn)國際收支平衡這樣的目標(biāo)，雖然能起一定作用，但是不能從根本上解決問題，尤其是，即使能夠在一定程度上促進(jìn)國際收支平衡，也不能通過其解決中國國際收支不平衡所引起的宏觀經(jīng)濟(jì)問題。

(作者單位：中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所)

溫彬：境外證券投資長期看好，短期應(yīng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)

隨著中國外匯儲(chǔ)備持續(xù)增長，因外匯占款而增加的基礎(chǔ)貨幣投放規(guī)模也越來越大，成為導(dǎo)致我國流動(dòng)性過剩的重要原因。為了緩解流動(dòng)性過剩的壓力，減少在美元貶值趨勢下外匯儲(chǔ)備的縮水，政府采取了一系列的政策措施放開資本流出的限制。在國家層面，通過發(fā)行特別國債購買外匯儲(chǔ)備并交給專門成立的國家外匯投資公司進(jìn)行運(yùn)用，實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備最大限度的保值和增值。在民間，政府鼓勵(lì)“藏匯于民”，除了放寬居民用于海外旅游、留學(xué)等目的換匯額度外，還增加了居民用人民幣購匯通過QDII方式投資境外資本市場。2007年8月，國家外匯管理局又正式批準(zhǔn)了中國銀行在天津開辦“港股直通車”業(yè)務(wù)，再添資本流出新渠道。

擴(kuò)大境外證券投資對(duì)緩解國內(nèi)流動(dòng)性過剩壓力的作用有限

目前，國內(nèi)流動(dòng)性主要來源有兩個(gè)：

一是外匯占款導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣投放。2007年下半年外匯儲(chǔ)備預(yù)計(jì)增加2000億美元，這包括：（1）貿(mào)易順差。2007年上半年中國貿(mào)易順差高達(dá)1125.3億美元，約占2006年全年貿(mào)易順差1774.7億美元的63%。為減少不斷擴(kuò)大的貿(mào)易順差，財(cái)政部宣布自7月1日起調(diào)整2831項(xiàng)商品的出口退稅政策。其中，取消500多項(xiàng)高耗能、高污染、資源性產(chǎn)品出口退稅，降低2200多項(xiàng)容易引起貿(mào)易摩擦的商品出口退稅率。這些政策調(diào)整有助于減緩貿(mào)易順差持續(xù)擴(kuò)大的趨勢。但由于國內(nèi)產(chǎn)能過剩和國外需求旺盛，下半年“高能耗、高污染、資源性產(chǎn)品”等行業(yè)將繼續(xù)保持較高出口增長速度。同時(shí)，在人民幣繼續(xù)升值的預(yù)期下，部分企業(yè)虛報(bào)出口通過貿(mào)易手段為境外資金違規(guī)流入提供途徑。另外，盡管人民幣較美元呈現(xiàn)持續(xù)升值的態(tài)勢，但相對(duì)歐元和其他部分新興市場國家而言人民幣則是貶值，人民幣匯率仍然是促進(jìn)出口的主要因素。所以，下半年貿(mào)易順差較上半年不會(huì)有大幅下降，預(yù)計(jì)超過1000億美元以上。（2）外國直接投資。2007年上半年我國實(shí)際使用外資金額318.89億美元，同比增長12.17%。從上半年情況看，中國整個(gè)投資環(huán)境不斷改善，外商依然把中國作為長遠(yuǎn)的戰(zhàn)略投資地。預(yù)計(jì)下半年外國直接投資超過300億美元。（3）熱錢流入。2007年一季度，外匯儲(chǔ)備增加額與貿(mào)易順差和外商直接投資出現(xiàn)了高達(dá)730億美元的差額，被市場視為熱錢。央行對(duì)此解釋是由于企業(yè)境外融資結(jié)匯所致。然而，第二季度這一差額又增加了近500億美元，很難再用企業(yè)境外融資結(jié)匯進(jìn)行解釋。事實(shí)上，熱錢正通過多種渠道流入的特征非常明顯，預(yù)計(jì)下半年仍有數(shù)百億美元熱錢流入。總之，外匯占款所形成的基礎(chǔ)貨幣投放是導(dǎo)致流動(dòng)性過剩的主要因素。

二是人民幣信貸投放規(guī)模過大導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量增長較快。今年前8個(gè)月全部金融機(jī)構(gòu)人民幣新增貸款已達(dá)3.08萬億元，超過了去年全年新增額（3.06萬億元）；8月末，廣義貨幣供應(yīng)量（M2）余額為38.72萬億元，同比增長18.09%；狹義貨幣供應(yīng)量（M1）余額為14.10萬億元，同比增長22.77%。貨幣供應(yīng)量增長偏快也是流動(dòng)性過剩的重要體現(xiàn)。

除了上述因素外，到期的央行票據(jù)、貨幣掉期和新增加的QFII額度都將對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生壓力，預(yù)計(jì)下半年新增流動(dòng)性超過4萬億元。

近日，首只發(fā)行的南方全球精選配置基金獲得了市場熱烈響應(yīng)，華夏、嘉實(shí)等基金管理公司也在推出自己的QDII產(chǎn)品，銀行系的QDII產(chǎn)品銷售也非常順利，但只有100億美元額度的QDII，畢竟規(guī)模有限，對(duì)緩解流動(dòng)性過剩的壓力只能是杯水車薪。

應(yīng)注意規(guī)避境外證券投資的短期風(fēng)險(xiǎn)

從理論上講，證券投資要在不同地區(qū)、行業(yè)、品種方面進(jìn)行必要的配置，根據(jù)自身對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力和收益目標(biāo)進(jìn)行組合投資。因此，從長期來看，開放境外證券投資有助于國內(nèi)投資者規(guī)避中國股市可能出現(xiàn)的中期調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也可以分享全球其他經(jīng)濟(jì)體增長的收益。

然而，從短期來看，那些認(rèn)為中國市盈率偏高、潛在風(fēng)險(xiǎn)較大，資金應(yīng)通過全球股市配置以分散風(fēng)險(xiǎn)的觀點(diǎn)可能難以成立，因?yàn)槟壳叭蚬善笔袌龆继幱谙到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之中，雖然中國全球化程度還不足以使中國股市的漲跌影響到全球股市的走勢，但中國股市則是全球股市的縮影。2006年至今，全球大多數(shù)國家的股指均創(chuàng)下了歷史最高記錄。美國道瓊斯指數(shù)于2006年創(chuàng)下歷史新高，標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)則在2007年創(chuàng)下歷史新高。英國、德國、法國、日本等主要發(fā)達(dá)國家的股指雖未創(chuàng)歷史最高，但也表現(xiàn)良好。以香港為代表的新興市場經(jīng)濟(jì)體的股票指數(shù)均紛紛創(chuàng)下歷史新高。當(dāng)然，中國股票市場漲幅更是令全球矚目，這主要得益于中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長。不過，中國經(jīng)濟(jì)的高增長也是在全球經(jīng)濟(jì)處于增長周期背景下取得的。隨著美國次貸危機(jī)影響范圍的擴(kuò)大和程度的加深，美國經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)疲軟的跡象，因此，2008年全球經(jīng)濟(jì)在美國經(jīng)濟(jì)疲軟的掣肘下可能出現(xiàn)衰退，從而可能給全球股市造成重創(chuàng)。所以，在全球股市正處于歷史最高位的情況下，無論是通過QDII產(chǎn)品還是“港股直通車”的方式投資境外證券市場，其潛在的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大于可能獲得的收益。

“港股直通車”為境內(nèi)居民直接投資境外股票市場開啟了大門，標(biāo)志著我國經(jīng)濟(jì)金融的國際化程度進(jìn)一步提高，也為境內(nèi)居民投資理財(cái)提供了全球化的平臺(tái)，這是經(jīng)濟(jì)金融全球化發(fā)展的必然趨勢和內(nèi)在要求。但對(duì)個(gè)人投資者來說，其象征意義大于實(shí)際意義。對(duì)境內(nèi)居民而言，現(xiàn)階段通過QDII方式間接投資境外資本市場是最佳的方式。

(作者單位：中國銀行戰(zhàn)略規(guī)劃部)

余維彬：由“港股直通車”試點(diǎn)引發(fā)的思考

“港股直通車”是中國外匯管理當(dāng)局放松資本流出管制的改革試點(diǎn)，它體現(xiàn)了“藏匯于民”的改革思路。透過“港股直通車”這種具體形態(tài)，我們需要思考的具有一般性的問題是：如何使放松管制達(dá)到預(yù)期的政策效果；如何認(rèn)識(shí)和控制放松管制的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

在全球經(jīng)濟(jì)失衡格局下，不斷增長的外貿(mào)順差導(dǎo)致中國外匯儲(chǔ)備持續(xù)增長，中國國內(nèi)也因此面臨貨幣過度投放，通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫增大的壓力。在堅(jiān)持漸進(jìn)式人民幣匯率制度改革的思路下，通過放松資本流出管制來抑制國際收支順差的增長，就自然地成為中國宏觀調(diào)控當(dāng)局防止經(jīng)濟(jì)過熱的政策選擇。從前期QDII的實(shí)踐表現(xiàn)看，放松管制并沒有達(dá)到預(yù)期的效果，長期受到流出抑制的資本似乎對(duì)“自由”不感興趣。分析人士將這一現(xiàn)象的成因歸結(jié)為兩個(gè)方面：一是缺乏有激勵(lì)的市場環(huán)境，即人民幣的升值預(yù)期和國內(nèi)資本市場的價(jià)格飆升導(dǎo)致資本流出沒有獲利優(yōu)勢；二是過于審慎的制度安排，例如，早期放寬居民購匯額度的改革措施并沒有配以相應(yīng)的投資渠道，早期QDII試點(diǎn)只允許投資于境外固定收益證券而不能投資于境外股票市場。

將放松管制效力不佳完全歸因于市場環(huán)境并不令人信服。日本的歷史經(jīng)驗(yàn)一定程度印證了這一看法。在廣場協(xié)議簽訂以后，日元經(jīng)歷了大幅升值，日本資本市場泡沫也急劇膨脹。而幾乎在同一時(shí)期，日本放松了對(duì)外資本流出的限制，其對(duì)外證券投資開始急劇擴(kuò)大：1996年，日本的對(duì)外證券投資為597億美元；而到1989年，日本的對(duì)外證券投資就躍升為1131億美元。日本的經(jīng)驗(yàn)說明，在本幣升值預(yù)期和國內(nèi)資本市場價(jià)格飆升的環(huán)境下，仍然存在大量的資本流出誘因。例如，國際組合能夠提升投資有效集，投資者風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的變化，等等。日本的經(jīng)驗(yàn)提示我們，長期受到流出抑制的國內(nèi)資本肯定存在流出動(dòng)力；提高放松管制政策效力的關(guān)鍵要著眼于擴(kuò)大國內(nèi)居民境外投資的自主權(quán)限和選擇范圍。從這一點(diǎn)看，“港股直通車”應(yīng)該是值得鼓勵(lì)的新試點(diǎn)。

目前，各界對(duì)放松資本流出管制的一個(gè)普遍憂慮是，這可能會(huì)帶來潛在的資本外逃風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)當(dāng)說，在全球經(jīng)濟(jì)失衡格局下，只要堅(jiān)持居民購匯的額度控制，這一風(fēng)險(xiǎn)完全是可控的。當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)失衡很大程度上是一個(gè)結(jié)構(gòu)性問題，它根源于工業(yè)化國家——特別是美國有較大的儲(chǔ)蓄缺口（儲(chǔ)蓄不足），而包括中國在內(nèi)的東亞新興市場經(jīng)濟(jì)體則有較大的投資缺口（儲(chǔ)蓄過剩）；擁有較高儲(chǔ)蓄率的東亞新興市場經(jīng)濟(jì)體集體性地被迫與儲(chǔ)蓄率較低的美國保持貿(mào)易差額關(guān)系。結(jié)構(gòu)性失衡的調(diào)整往往具有長期性，因而中國貿(mào)易順差可能在相當(dāng)長時(shí)期內(nèi)還將持續(xù)存在；這意味著，中國在抵御資本外逃方面有堅(jiān)強(qiáng)的基礎(chǔ)。此外，只要在居民購匯這一源頭實(shí)施控制，則無論資本流出形式如何變化，其總量終究會(huì)受到強(qiáng)有力的約束。

值得額外一提的是，放松資本流出限制還為國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)提高國際競爭力提供了機(jī)會(huì)。與理論研究不同，金融機(jī)構(gòu)競爭力的提升很大程度上依賴于實(shí)踐。不參與國際金融業(yè)務(wù)，提高國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)國際競爭力的口號(hào)就是一句空話。從這一點(diǎn)看，中國金融監(jiān)管當(dāng)局在進(jìn)行放松管制的試點(diǎn)時(shí)，不妨讓更多的具有一定條件的國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)參與“練兵”。

概括上述看法，我認(rèn)為：中國放松資本流出管制應(yīng)堅(jiān)持居民購匯額度的總量控制，應(yīng)勇于嘗試擴(kuò)大國內(nèi)居民境外投資自主權(quán)限和選擇范圍的具體形式。

(作者單位：中國社會(huì)科學(xué)院金融研究所)

張興勝：金融機(jī)構(gòu)“走向全球”歷程中的風(fēng)險(xiǎn)管理與產(chǎn)品創(chuàng)新

“港股直通車”、人民幣境外代客理財(cái)產(chǎn)品（QDII）的推出，境外人民幣債券發(fā)行及人民幣業(yè)務(wù)清算網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)等等，都是近年來中國經(jīng)濟(jì)和人民幣“走向全球”的重要篇章，是正在蓬勃增長的中國經(jīng)濟(jì)全球化發(fā)展的一個(gè)側(cè)影。我們正在見證也在創(chuàng)造中國經(jīng)濟(jì)和人民幣“走向全球”的歷史，這個(gè)歷史過程中金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理和產(chǎn)品創(chuàng)新尤其值得關(guān)注。

“走向全球”是中國經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展中的重要主題

改革以來，中國市場開放與經(jīng)濟(jì)發(fā)展同步互動(dòng)，貿(mào)易、融資、投資日益全球化，人民幣“走向全球”日益成為引人關(guān)注的重大議題。近兩年我國金融企業(yè)在境外發(fā)行人民幣債券、境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)推出代客境外理財(cái)產(chǎn)品，都是推動(dòng)人民幣“走向全球”的重要步驟，“港股直通車”的推出則是“走向全球”的新步驟。

從各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷程看，新興經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國的崛起過程，同時(shí)也是該國貨幣崛起的過程。中國經(jīng)濟(jì)快速增長伴隨著人民幣信譽(yù)的提升和人民幣業(yè)務(wù)范圍的擴(kuò)展，這是歷史發(fā)展趨勢。審慎推動(dòng)人民幣成長，捍衛(wèi)人民幣的市場信譽(yù)與安全，是政府以及金融機(jī)構(gòu)、社會(huì)各界高度關(guān)注的問題。在可預(yù)見的將來，境內(nèi)大型金融機(jī)構(gòu)一個(gè)重要的歷史使命，就是成為捍衛(wèi)人民幣的堅(jiān)強(qiáng)壁壘，這是保障國家經(jīng)濟(jì)利益的現(xiàn)實(shí)要求。從國際市場看，各國主流貨幣都靠一些大型金融機(jī)構(gòu)來捍衛(wèi)，主要貨幣市場的做市商就是捍衛(wèi)該國貨幣的主導(dǎo)性力量。人民幣成長和全球化過程，也是具有全球競爭實(shí)力的人民幣本土做市商成長的過程。

2005年，世界經(jīng)濟(jì)論壇前亞洲事務(wù)總裁里克特(Richter)等的新著《全球化的未來：亞洲公司的下一個(gè)挑戰(zhàn)》（Global Future:the Next Challenge for Asian Business）出版，該書指出“中國已不僅僅是全球經(jīng)濟(jì)增長的引擎和消費(fèi)市場，而且將成為占據(jù)行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位的全球優(yōu)勢競爭企業(yè)的淵藪”。從長遠(yuǎn)發(fā)展看，穩(wěn)步“走向全球”不僅成為中國金融機(jī)構(gòu)發(fā)展的重要方向，而且也是提升市場競爭力的必然要求。

“走向全球”需要更高的風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營和風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)能力

“港股直通車”、代客境外理財(cái)產(chǎn)品等的推出，拓展了境內(nèi)居民的投資領(lǐng)域。從另外一個(gè)角度講，居民投融資領(lǐng)域擴(kuò)張過程也是投資風(fēng)險(xiǎn)延伸的過程。今年年初以來，H股和A股是全球成長性最好、泡沫化憂慮也最明顯的股票市場。居民直接換匯并投資H股，將面臨更大的匯率和市場風(fēng)險(xiǎn)，提高居民風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、判斷能力就顯得更為重要。

從金融機(jī)構(gòu)發(fā)展看，變化的市場需要金融機(jī)構(gòu)具有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)能力。長期以來，在利率、匯率管制，物價(jià)較平穩(wěn)的環(huán)境變化中成長起來的中國金融機(jī)構(gòu)缺少評(píng)估、管理市場風(fēng)險(xiǎn)、推出代客風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)的必要準(zhǔn)備和經(jīng)驗(yàn)積累。新的市場環(huán)境下，金融市場必須著眼于應(yīng)對(duì)紛紜復(fù)雜的市場環(huán)境，提升風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營和風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)能力，這是提升其國際競爭力的重要方面。

“走向全球”需要更強(qiáng)的產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力

在人民幣和金融服務(wù)“走向全球”的過程中，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理能力的增強(qiáng)往往表現(xiàn)為代客風(fēng)險(xiǎn)管理產(chǎn)品設(shè)計(jì)水平的提升，尤其是衍生交易產(chǎn)品設(shè)計(jì)、對(duì)沖和交易能力的增強(qiáng)及相應(yīng)技術(shù)手段保障水平的提升。

以代客境外理財(cái)產(chǎn)品而言，目前債券投資型代客境外理財(cái)產(chǎn)品收益率優(yōu)勢不大，表面的原因是人民幣升值導(dǎo)致境外投資比較收益優(yōu)勢不強(qiáng)，深層的原因其實(shí)是境內(nèi)銀行產(chǎn)品設(shè)計(jì)中的技術(shù)含量不足。代客境外理財(cái)資金先要換匯，面臨匯兌風(fēng)險(xiǎn)。近年來美元對(duì)人民幣持續(xù)貶值，但是歐元等相對(duì)升值，分析、預(yù)測并選擇具有升值潛力的貨幣，就可能提高境外代客理財(cái)產(chǎn)品的收益水平。如果嵌入一些衍生交易，就可能在放大投資風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)獲得更大收益空間，滿足多類型投資客戶的理財(cái)需求。金融衍生產(chǎn)品往往都有杠桿效應(yīng)，它的魅力在于放大風(fēng)險(xiǎn)，問題就在于金融機(jī)構(gòu)能否有效設(shè)計(jì)、控制風(fēng)險(xiǎn)。沒有經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的勇氣和準(zhǔn)備，長此以往會(huì)自廢武功的。從這個(gè)角度看，人民幣“走向全球”的過程，其實(shí)也是思想解放的過程。

(作者單位：中國工商銀行金融市場部)

張曉樸：“港股直通車”與資本項(xiàng)目開放

第一，回顧一下我國資本市場的開放過程，實(shí)際上，從1996年我們接受國際貨幣基金組織第八款實(shí)現(xiàn)人民幣經(jīng)常項(xiàng)目可兌換之后，中國就已經(jīng)開始逐漸放松對(duì)資本項(xiàng)目的管制。有人會(huì)問那個(gè)時(shí)候提資本項(xiàng)目放松管制，是不是太早了？實(shí)際上，當(dāng)時(shí)提出對(duì)資本項(xiàng)目放松管制是出于便利商業(yè)交易的考慮，以使得更多的商業(yè)交易能在比較低的合規(guī)成本下實(shí)現(xiàn)，比如解決從國外吸收一部分股權(quán)資本、債務(wù)資本等問題。因此，我們放松資本管制起初主要的出發(fā)點(diǎn)和經(jīng)常項(xiàng)目可兌換的出發(fā)點(diǎn)大體一致，就是方便商業(yè)交易。其實(shí)，中國資本項(xiàng)目的開放，總體的脈絡(luò)一直是比較清晰的：先放松風(fēng)險(xiǎn)比較小的項(xiàng)目，后放松風(fēng)險(xiǎn)比較大的項(xiàng)目；先放開直接投資，后放開間接投資；先適當(dāng)放松長期資本的出入限制，再放松短期資本的出入限制。當(dāng)然，任何一項(xiàng)決策的出臺(tái)，都是利弊考量的結(jié)果，關(guān)于中國資本項(xiàng)目放松管制也是這樣，為此，我們在推進(jìn)資本項(xiàng)目開放進(jìn)程的時(shí)候，要盡可能地把資本項(xiàng)目可自由兌換的收益最大化，把資本項(xiàng)目可兌換的風(fēng)險(xiǎn)最小化。

有關(guān)資本項(xiàng)目可兌換的必要性，應(yīng)該說大家都很清楚，但我覺得時(shí)不時(shí)的還需要再討論一下，我理解實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換主要有四大收益：有利于優(yōu)化資本配置、有利于風(fēng)險(xiǎn)的管理、有利于資本市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)、有利于提高公司治理，這同時(shí)也是比較發(fā)達(dá)的資本市場應(yīng)該發(fā)揮的四個(gè)方面功能。我一直認(rèn)為，中國資本項(xiàng)目的開放應(yīng)該是以一種可控制、可預(yù)測的方式進(jìn)行。當(dāng)然可控制、可預(yù)測更多的是政策追求理想的境界，但實(shí)際執(zhí)行當(dāng)中執(zhí)行到什么程度，可能很大程度上是決策的藝術(shù)，但基本上還是應(yīng)該控制在一個(gè)可預(yù)測的范圍內(nèi)。

第二，我們經(jīng)?？吹?，很多人在討論資本項(xiàng)目可兌換和匯率之間的關(guān)系存在誤解。比如國外對(duì)于中國資本項(xiàng)目開放步伐先于匯率自由浮動(dòng)的做法，做了一個(gè)比喻，他們將資本項(xiàng)目的可對(duì)換比做馬車，匯率的自由浮動(dòng)比做馬，本來應(yīng)該是馬在馬車的前面，而中國的情況卻是馬車在馬的前面。核心意思就是在當(dāng)前情況下，中國政府采取的措施有點(diǎn)兒本末倒置，他們認(rèn)為應(yīng)該先放開匯率，讓匯率自由的浮動(dòng)，再來談資本開放的問題。而事實(shí)上，資本項(xiàng)目開放對(duì)任何一個(gè)國家來說，都是一個(gè)動(dòng)態(tài)的進(jìn)程，而不是一個(gè)靜態(tài)的結(jié)果。沒有一個(gè)國家會(huì)說在某一個(gè)時(shí)點(diǎn)之前實(shí)行完全管制，而在某一個(gè)時(shí)點(diǎn)之后就實(shí)行完全的資本項(xiàng)目可兌換。即便像美國也仍然維持了大概5項(xiàng)左右資本項(xiàng)目的管制。其實(shí)匯率的浮動(dòng)也是這個(gè)道理，按照美國馬里蘭大學(xué)教授賴因哈特（Reinhart）的研究，國際上真正實(shí)行自由浮動(dòng)的匯率只是幾個(gè)國家，美元、歐元、日元、澳大利亞元乃至連大家公認(rèn)比較自由浮動(dòng)的加拿大元，都存在嚴(yán)重的匯率干預(yù)問題。因此，資本項(xiàng)目的可兌換和匯率的自由浮動(dòng)，其實(shí)并不明確存在誰先誰后的問題，只是如何做到在人民幣匯率逐漸擴(kuò)大浮動(dòng)幅度，改變市場交易機(jī)制的基礎(chǔ)上，按照我們既定的目標(biāo)，按照謹(jǐn)慎、有序、穩(wěn)健的步伐前進(jìn)。

第三，現(xiàn)在大家最關(guān)心的是資本項(xiàng)目開放后的風(fēng)險(xiǎn)問題，隨著“港股直通車”的開通，大家討論最多的風(fēng)險(xiǎn)是存款搬家，即有多少儲(chǔ)蓄會(huì)因此離開中國的存儲(chǔ)體系而流到境外的投資市場。實(shí)際上這只是資本項(xiàng)目開放過程中的風(fēng)險(xiǎn)之一，資本項(xiàng)目放開最主要的風(fēng)險(xiǎn)第一還在于過度借貸。境內(nèi)的機(jī)構(gòu)能夠自由的進(jìn)出國際資本市場后，如果境內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)、境內(nèi)的企業(yè)自身沒有一個(gè)很好的公司治理和風(fēng)險(xiǎn)管控體系，監(jiān)管當(dāng)局又不能對(duì)他施加非常有效的監(jiān)管的情況下，這些境內(nèi)的機(jī)構(gòu)就容易產(chǎn)生各種各樣的問題。特別是在目前人民幣存在升值壓力的情況下，資本流入的壓力要遠(yuǎn)大于資本流出的壓力。因此，相對(duì)于資本項(xiàng)目開放后可能造成的儲(chǔ)蓄外流的問題，我更關(guān)心的是因此而產(chǎn)生的過度借貸問題。此外，資本項(xiàng)目開放所導(dǎo)致的是短期資本流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，在某種程度上甚至要超過過度借貸和存款搬家兩個(gè)基本面的影響。在我們資本市場與國外資本市場相比應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力弱得多的情況下，這種影響也可能會(huì)大得多。

從世界上各個(gè)國家的主要情況來說，對(duì)個(gè)人投資的項(xiàng)目，不管是允許個(gè)人到境內(nèi)投資，還是境內(nèi)的居民到國外投資，在開放的程序上傳統(tǒng)上都是比較靠后的。具體到我們國家，結(jié)合我國當(dāng)下經(jīng)濟(jì)發(fā)展中面臨的問題，我們?nèi)匀挥斜匾扇》€(wěn)妥的方式，先允許一部分個(gè)人投資者到境外投資。此舉背后所隱含的制度的激勵(lì)因素已經(jīng)被討論的很充分了，我理解，很重要的一點(diǎn)是給境內(nèi)資本市場發(fā)展帶來競爭的壓力和動(dòng)力，不管體制怎么樣，競爭是很好的，競爭有助于提高效率。但是正如我們所談到的，個(gè)人境外投資宏觀微觀上可能涉及一些潛在的風(fēng)險(xiǎn)，所以對(duì)個(gè)人投資者境外投資還是應(yīng)該采取一種總體上進(jìn)行控制，在具體的防范風(fēng)險(xiǎn)上進(jìn)行一些有備份的風(fēng)險(xiǎn)管理方式。

第四，我們注意到很多國家在出臺(tái)放松資本流出措施的時(shí)候，往往會(huì)出現(xiàn)這樣一個(gè)現(xiàn)象，放松管制措施不但沒有加大資本流出，反而還加大了資本流入，這是因?yàn)榉潘少Y本流出限制實(shí)際上會(huì)增強(qiáng)國際投資者對(duì)本地投資的信心。這里涉及一個(gè)制度設(shè)計(jì)和制度評(píng)估的問題。一個(gè)制度、一項(xiàng)政策如果能應(yīng)付得了最差的形勢，這就是一個(gè)好的制度和政策?？傊?，適度平衡地放松資本流出限制是必要的，這些措施要達(dá)到我們所預(yù)期的政策效果，可能還需要一點(diǎn)時(shí)間。另外，我認(rèn)為，當(dāng)前應(yīng)加強(qiáng)對(duì)資本流入的檢查，我們發(fā)現(xiàn)幾個(gè)重大的案例，查處它，把它在國內(nèi)外重要的媒體上公布，都是非常好的分散市場預(yù)期的方法。

(作者單位：中國銀監(jiān)會(huì)政策法規(guī)部)

張明莉：“搭車”前需充分認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)

“港股直通車”等政策的實(shí)施，為我國內(nèi)地投資人合法境外投資、分享海外市場高成長提供了新的渠道，意義非同小可。但是，鑒于海外市場在市場結(jié)構(gòu)、制度安排、監(jiān)管環(huán)境等方面與內(nèi)地存在較大差異，加上近期以港股為代表的海外市場屢創(chuàng)新高和諸多內(nèi)外部因素影響造成的波動(dòng)性加大，目前投資海外市場的風(fēng)險(xiǎn)也在加大，內(nèi)地投資人對(duì)此需有充分認(rèn)識(shí)。

首先，從投資者結(jié)構(gòu)、交易品種、交易制度、監(jiān)管制度與環(huán)境等角度看，香港是一個(gè)非常成熟的市場，這與內(nèi)地市場存在重大差別。第一，機(jī)構(gòu)投資者的占比非常高，現(xiàn)貨市場上機(jī)構(gòu)投資者的交易量占60%以上，衍生品市場則要占到80%左右，成熟的機(jī)構(gòu)投資者就意味著比較成熟的投資理念，這與內(nèi)地有很大的區(qū)別。第二，從交易品種來看，香港交易的投資品種非常多，除了內(nèi)地投資人熟悉的股票、基金、債券之外，還有大量的衍生產(chǎn)品，比如股指期貨、認(rèn)股權(quán)證和股票掛鉤票據(jù)等結(jié)構(gòu)產(chǎn)品，這些都需要投資者有一個(gè)熟悉的過程。第三，從交易制度看，香港市場有股票做空、指數(shù)做空等做空機(jī)制，且沒有漲跌幅限制，買賣股票可以是T+0，可以融資融券等等，加上完全置身于一個(gè)開放、自由的國際大環(huán)境中，各種因素交織在一起時(shí)往往波動(dòng)性非常大，這需要投資人有良好的心理素質(zhì)，有充分的應(yīng)對(duì)準(zhǔn)備。第四，香港的監(jiān)管環(huán)境非常好，相對(duì)內(nèi)地來說也比較特別，那就是“寬進(jìn)”和“嚴(yán)管”，也就是說，融資人要進(jìn)入這個(gè)市場相對(duì)較為容易，但進(jìn)入后的行為要受到非常嚴(yán)格的監(jiān)管。說到寬進(jìn)，比如香港證監(jiān)會(huì)只要求籌資人能夠滿足“最大限度披露”的要求，對(duì)公司在主板上市發(fā)行股票設(shè)立了三條標(biāo)準(zhǔn)，即盈利標(biāo)準(zhǔn)、市值/收益/現(xiàn)金流標(biāo)準(zhǔn)和市值/收益標(biāo)準(zhǔn)，滿足其中的一項(xiàng)，就有可能上市成功，而不一定要有很高的盈利，創(chuàng)業(yè)板的要求就更低?！白畲笙薅扰丁币笸顿Y者有較高的鑒別能力，要風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)。總的來說，僅僅看到目前兩地上市的股票價(jià)格存在較大差價(jià)就盲目樂觀是不可取的。

其次，從市場目前自身及所處的環(huán)境來看，也不能盲目地樂觀。這基于兩點(diǎn)考慮，第一是香港股指已不斷創(chuàng)新高，給人一種“高處不勝寒”的感覺；第二是影響市場的一系列外部因素還在演進(jìn)之中，最主要的就是“次按”危機(jī)的影響，對(duì)于參與此項(xiàng)業(yè)務(wù)的美國和亞洲各類機(jī)構(gòu)、對(duì)于美國經(jīng)濟(jì)和亞洲經(jīng)濟(jì)到底會(huì)有多大影響，還有待于觀察。有意思的是“港股直通車”政策本身，也是造成近期香港市場波動(dòng)加劇的不確定因素之一。多方比較一致的觀點(diǎn)是，如果沒有“直通車”政策，港股不可能在短短一個(gè)星期內(nèi)“收復(fù)失地”，并接下來屢創(chuàng)新高。總的來看，各方都希望看到內(nèi)地投資者對(duì)海外市場特別是香港市場能有正確的認(rèn)識(shí)并從中獲益，而這也是國家延緩政策正式實(shí)施時(shí)間的初衷之一。

（作者單位：中銀國際控股公司）