意大利租賃資產(chǎn)證券化中的一些法律問題

從某種意義上說，對法律框架的分析是任何證券評估的一個重要方面。自ABS被設計用于應對外部沖擊及交易諸方破產(chǎn)以來，相關的法律風險的分析和認識一直處于至關重要的地位。下面，我們將分析與意大利租賃資產(chǎn)證券化有關的法律問題，并將參照包括評級機構在內的諸機構已披露的報告進行一系列的分析。

無償付能力條款

在意大利，《私法》沒有關于租賃的具體規(guī)定。由于缺乏關于調整租賃行為的成文法，因此具體的租賃票據(jù)的發(fā)行由租賃應收款支持。租賃證券化中的關鍵風險是，租賃人或管理者陷入金融困境或進入破產(chǎn)、重組階段。在清償能力不足的情況下，清算人可能會結束租賃合同。假如發(fā)生這樣的情況，由這些租賃產(chǎn)生的現(xiàn)金流所支持的任何證券化的后果將是災難性的。

假如出現(xiàn)清償能力不足，公司可依據(jù)三條法律申請破產(chǎn)：一是1942年的《破產(chǎn)法》(皇室法令)第267條；二是1993年的《銀行法》第385條；三是1999年的法令第270條（涵蓋了在金融困境條件下對大公司的特別管制，所有的公司均受《破產(chǎn)法》調整，除非適用于別的法律）。根據(jù)金融困境的程度，《破產(chǎn)法》提供了兩種解決辦法：一是進入破產(chǎn)程序。在該程序下，破產(chǎn)委員會按有利于債權人的原則清算公司的資產(chǎn)。二是重組。該程序勿須對公司資產(chǎn)進行清算，而是控制公司的管理。

《銀行法》適用于銀行及其附屬機構和行為類似于銀行（吸儲和投資）的公司。與《破產(chǎn)法》類似，根據(jù)公司金融困境的嚴重程度，《銀行法》也提供了兩種辦法：一是特別清算程序。在該程序下，公司資產(chǎn)在有利于債權人的前提下得到有效清算。二是特別重組程序。在該程序下，銀行不必被清算。

租賃和償付能力不足

意大利是一個成文法系國家，該法系的特點是，不像美國和英國那樣，普通法在審判中發(fā)揮關鍵作用，民事法庭的裁定具有較低的權威性。但是在特別法涵蓋不到的案例中，法院的裁定的確又具有權威性。在1989年，意大利高等法院制定了一種按租賃合同的性質對租賃合同進行分類的規(guī)則。在該規(guī)則下，租賃公司可分為兩類：一類是轉讓租賃，另一類是使用租賃。

某一具體的租賃行為究竟屬于哪一類取決于下面幾個因素：

在租賃到期日，相對于市場價格，承租人購買期權的執(zhí)行價格。

租賃當事人進入租賃市場的目的——初始期望是否是將租賃資產(chǎn)轉讓。

租賃資產(chǎn)的使用壽命。

租賃資產(chǎn)的特點。

表1給出了租賃的諸特點及其所屬類型。

租賃中的破產(chǎn)問題

絕大多數(shù)的已經(jīng)證券化的租賃（即使不是全部）屬于轉讓租賃一類。因此，《破產(chǎn)法》的某些特定條款（第72條和第73條）就可能派上大用場。根據(jù)72條，如果一個出售者在轉讓即將出售的資產(chǎn)以前破產(chǎn)了，受讓者可終止合同。但是，如果轉讓是一個分期償付的合同，那么，第73條則不允許受讓者終止合同。因此，意大利立法機構認為，如果出售合同的特點是分期償付，則轉讓合同的法律效力不受受讓者單方面取消合同的影響。

我們注意到，在絕大多數(shù)案例中，第73條是“禁止性的”，避免了對合同的單方面撤銷。但也有一些例外的案例即某些地方法庭按第72條解釋租賃轉讓合同，因而允許受讓者在上述情況下終止合同。正如前述，在意大利，民事法庭，尤其是高級民事法庭的權威有限。但是在有關承租人破產(chǎn)情況下租賃合同的處理問題上，仍然存在有些令人生疑或模糊的地方。

租賃中的重組問題。正如前述，公司可選擇重組作為對破產(chǎn)的替代。依據(jù)破產(chǎn)的特點，重組的過程可按不同的法律進行。如以執(zhí)行程序為例，《破產(chǎn)法》和具有類似條款的銀行法都規(guī)定，不管合同屬于哪種類型，所有的合同都應繼續(xù)被執(zhí)行。事實上，按照規(guī)范的《破產(chǎn)法》和《銀行法》，合同的持續(xù)執(zhí)行使租賃免受終止的風險。

遺憾的是，上述規(guī)定不適用于較大公司。正如上述，按1999年法令第270條，較大公司應通過特殊的重組形式，在此形式下，受讓者終止合同，正如受讓者在轉讓租賃合同中所做的那樣，除非合同資產(chǎn)是房地產(chǎn)。

都是壞消息嗎？在我們看來，對這個問題的回答是否定的。的確如上所述，情況是復雜的。當我們考察資產(chǎn)類別時，的確存在潛在的易引發(fā)混亂和模糊的因素?？紤]到租賃市場的快速發(fā)展，證券化作為推動此種增長的重要性及意大利當局建設性地進行證券化立法的事實，我們似乎對當局仍然沒有形成一些確定性的規(guī)范感到驚訝。也許，我們在不遠的將來會看到這種“確定性”。

雖然技術層面的立法狀況并不都是積極性的，但我們仍可指出一些積極因素。首先，近幾年，證券化市場增長迅速——高層經(jīng)理、交易律師和投資者（包括次級債券的投資者）日益受寵。雖然我們還不能進行系統(tǒng)化的信用分析，但我們已經(jīng)獲得一些有價值的資料。其次，評級機構為評估證券化市場的風險已經(jīng)做出巨大的努力。最后，除了一些有限的情形，合同終止的風險已呈現(xiàn)出相對下降的趨勢。

在評估和應對合同終止風險的努力中，評級機構居功至偉。穆迪公司已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了若干關于合同終止風險大幅下降的原因。

在重組中，管理者可能不愿意終止合同。因為終止合同可能使經(jīng)營更加復雜且引發(fā)比出售租賃設備更大的債權追償。

在證券化條件下，證券化機構按未來應收款的比例確定購買價格，但由于租賃合同的終止，應收款無法實現(xiàn)，定價失去依據(jù)。

在租賃轉讓中，如果合同終止，承租人可能對合同終止前的分期償付額與使用租賃資產(chǎn)所致?lián)p失的補償之間的差額提出索求。

好多租賃公司接受意大利銀行的監(jiān)督。對此，穆迪的結論是此種監(jiān)督會降低破產(chǎn)的可能性。

穆迪認為，在意大利租賃競爭與高回報加在一起產(chǎn)生的效果是，競爭者很可能把某一公司的競爭力下降的情況看作并購的好機會。

我們很難找出上述穆迪所得結論中的缺陷。由于這五大原因的存在，在意大利與租賃人破產(chǎn)有關的法律風險降低了。

承租人償付能力不足的問題

在眾多影響意大利租賃資產(chǎn)證券化的信用風險的因素中，比較典型的也是那些影響其他ABS的因素。因此，意大利租賃資產(chǎn)的ABS與SME擔保貸款契約（CLOs）之間有相同之處。特別是，集中化與多元化發(fā)行在聚積組合的信用風險中扮演重要角色。但具體而言，也存在某些差異。

當承租人出現(xiàn)償付能力不足時，租賃人關鍵是要控制租賃資產(chǎn)。管理機構收回、出售或重新出租其資產(chǎn)的速度對于其獲得替代（因承租人違約導致的損失）現(xiàn)金流的能力具有重大影響。在任何新租賃契約下，必須明確證券化發(fā)行機構的權利。在承租人違約的同時，如果租賃人也出現(xiàn)了償付能力不足的問題，那么事情就趨于復雜。在計算預期損失和信用增級過程中，評級機構的假定是回收率較低。

信用多元化和交易業(yè)績

三大評級機構已經(jīng)建立起了評估意大利租賃資產(chǎn)證券化的基本框架。盡管相互間在側重點和細節(jié)上還存在差異，但更多的是相互間存在著廣泛的相似。三大評級機構在證券化信用評估中的作用主要有如下三點:

第一， 依據(jù)業(yè)務、經(jīng)濟、法律等方面的因素建立標準。

第二， 依據(jù)上述標準建模，并確立信用結構及其增級水平。

第三， 對證券化資產(chǎn)的業(yè)績進行持續(xù)監(jiān)督和測評。

評級機構所擁有的信息無論在深度還是在廣度上均優(yōu)于公眾。但為反映歐洲眾多證券化市場的共同點，信息常常過于簡化而且傳遞渠道不暢。但我們認為，評級機構的一般假定連同所形成的證券化的結構特點是穩(wěn)健的且有助于投資者防止違約和遭受重大損失的可能性。

在此，我們以意大利的租賃為例，簡單地概述影響評級的關鍵因素和交易的信用增級結構。

基礎資產(chǎn)的類型

證券化常常是一種混合的組合，其構成要素包括：汽車（用于商業(yè)和私人領域）；廠房和設備；商業(yè)房地產(chǎn)。

這些資產(chǎn)之間各有不同的業(yè)績特點，尤其表現(xiàn)在違約和損失的可能性方面。在意大利由于對租賃資產(chǎn)具有直接控制權，收回值很高。統(tǒng)計顯示，在有收回約定的合同中，房地產(chǎn)的總的違約率低于其他資產(chǎn)（在過去兩年中，平均低20個基本點）。設備和交通工具在過去的違約率大致相當。就過去和現(xiàn)在的比較而言，從可以得到的統(tǒng)計數(shù)字中可看出，過去的違約率遠比現(xiàn)在高。但與其他兩類資產(chǎn)相比房地產(chǎn)表現(xiàn)出更低的違約率。應注意的是，在目前的大多數(shù)案例中，交易的統(tǒng)計數(shù)字是凈回收率，而長期歷史數(shù)據(jù)是毛違約率。

在測評信用增級水平時，評級機構使用加權違約率。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，他們形成基本假定，即對特定的發(fā)行機構來說違約是一般性的還是個案性的。在預測現(xiàn)金流時，使用加權違約率的倍數(shù)。如標準普爾假定，對AAA級債券的現(xiàn)金流的預測，加權違約率等于歷史違約率乘以5；而對BBB，則等于歷史違約率乘以2。

關于損失的嚴重性和收回值，房地產(chǎn)比其他類資產(chǎn)略高。顯然，LTV的水平是其中的一個重要因素。另一個值得注意之點即評級機構對收回的看法。在幾乎所有的案例中，評級機構視其為資產(chǎn)清算值而不是未付租賃現(xiàn)值的償付。他們認為，此種算法的好處是，當發(fā)行或管理機構遭受金融困境時，更精確地反映應收款的價值。

雖然基礎資產(chǎn)的類型有助于分析預期的信用損失，但并不能幫助我們解決全部問題。在好多例子中，一個債務人可租賃幾種類型的資產(chǎn)，因而可劃歸到不同的類型。一個債務人的違約因而可能導致對一系列合同的違約。評級機構逐漸關注債務人集中度問題（與處理中小企業(yè)擔保貸款憑證的方式類似）。

貸款/抵押資產(chǎn)價值比和賬齡

一般地，租賃資產(chǎn)中的貸款/抵押資產(chǎn)價值比的初始占比高達95％。但是，隨著賬齡的波動，比重也隨著下降。我們考察的大多數(shù)交易的資產(chǎn)組合的賬齡穩(wěn)定。評級機構觀察市場和初始發(fā)行機構的具體回收水平。然后按照相應的信用級別對其進行貼現(xiàn)，一般的貼現(xiàn)比率是20％～50％。評級機構也考察歷史上的回收期間（2年為優(yōu)）并進行加權處理。

拖欠債務的管理

管理證券化所生債務的能力關鍵取決于初始發(fā)行和管理機構的質量。在我們已經(jīng)分析的交易中，初始發(fā)行機構均呈現(xiàn)出這樣的特點，即規(guī)模大、經(jīng)驗豐富且均具有明確的承銷政策和程序。我們認為集中分析位居前列的租賃公司具有重要價值。與較小的公司相比，這些公司的地位能夠使其更有效地從事承銷業(yè)務和管理拖欠債務。

大多數(shù)交易公開兩類業(yè)績指標——違約和債務拖欠。違約的定義在不同的交易間差別較大。這些交易是指債務不能償付并已過期，發(fā)行機構正在采取措施（或期望立即采取措施）收回本金。相比之下，拖欠債務的定義則直接得多，因為，只要有一筆債務沒有按時償付就形成拖欠。但是也有需要進一步探討的地方。雖然大多數(shù)合同要求按月償付，但也有部分合同有更低的償付頻率。償付頻率越低，產(chǎn)生拖欠可能性的頻率也越低。對問題的早期預警大大增強了解決問題的機會。在所有我們考察的交易中，拖欠率高于違約率（一般是6～8倍），這反應出對這些交易管理的有效性。我們認為比率的下降對未來可能出現(xiàn)的問題具有早期預警的作用。

集中風險和分散風險

在價值上，房地產(chǎn)租賃一般高于其他類型的租賃。因而，按百分比所得的房地產(chǎn)過去損失及其嚴重程度所占比重一般較低，但按現(xiàn)金所得的房地產(chǎn)的損失及其嚴重程度所占比重卻較高。我們已經(jīng)給出了到目前為止所知的每個組合的離散圖。我們注意到，額度大的組合對信用增級水平（評級機構所要求的）具有重大影響。

循環(huán)組合與額外收入

大多數(shù)交易下的現(xiàn)金流可重新投資于新的應收款。這有助于維持額外收入水平，但是為不改變初始組合的特點，有必要建立嚴格的標準以規(guī)范交易行為。為維持額外收入水平，一些交易還包括旨在增加基礎資產(chǎn)收益的貼現(xiàn)購買行為。因為在意大利，低于18個月或前18個月的債券享有預提稅扣除的優(yōu)惠，絕大多數(shù)交易沒有在前18個月償付本金的約定。當大量現(xiàn)金不能投資于應收款時，評級機構的加權分析集中于減少的現(xiàn)金流（和額外收入）。額外現(xiàn)金流收入往往有助于增加權益。權益一般來源于初始發(fā)行機構所持有的未評級票據(jù)。

區(qū)域分布也常常是一個重要因素。在意大利，我們所分析的絕大多數(shù)交易集中于北部。北部是意大利經(jīng)濟的火車頭。此種類型的區(qū)域分布可能被認為是有益的，但交易風險卻暴露于一個相對小的地區(qū)。在我們看來，如果某一特定區(qū)域易受地方性的經(jīng)濟波動的影響，風險就容易形成。

風險臨界點、信用增級和保護

租賃資產(chǎn)證券化一般有兩種形式的風險臨界點：

(1) 違約或債務拖欠持續(xù)達到這樣一種水平，在該水平上，現(xiàn)金流收入不能抵補損失，權益也因而得不到回報。這是早期預警的第一個臨界點，同時也表明，投資者的利益也將處于風險中。

(2) 違約或債務拖欠達到這樣一種水平，在該水平上，重新投資于新的應收款的現(xiàn)金流終止。該水平常常根據(jù)滾動基數(shù)測量，有時也根據(jù)累加基數(shù)測量。此種臨界點的設立是為了保護投資者免受總的組合權益惡化的風險。

具體交易間在風險臨界點上往往具有較大差異，甚至在每一個組合間均表現(xiàn)出差異。但共同的目的是，在總的組合權益受損時能夠保護投資者的利益。

信用增級結構在很大程度上來源于資本結構、次級債務的等級和交易中的權益。額外的增級起因于額外收入。一般地，租賃資產(chǎn)所產(chǎn)生的相對于歐洲銀行同業(yè)拆借利率的價差在180～400個基本點之間，平均價差在250個基本點左右。這個水平高于在證券市場上的平均融資成本。應收款的貼現(xiàn)出售也能產(chǎn)生額外收入。額外收入為債務管理提供儲備。LOMBA組合集中于意大利的北部，而在中部和南部較為少見。特別是，在倫巴第的集中度尤其高。雖然倫巴第是意大利工業(yè)的心臟，但我們仍然對此種區(qū)域分布過于集中的類型持否定看法。