投資者只有把握整合期產(chǎn)業(yè)與企業(yè)發(fā)展的機(jī)遇與規(guī)律，才能充分分享產(chǎn)業(yè)整合與企業(yè)發(fā)展的成果。

在國(guó)內(nèi)制度變遷、宏觀經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)以及國(guó)際資本流動(dòng)的背景下，我國(guó)產(chǎn)業(yè)整合將進(jìn)入加速期。在產(chǎn)業(yè)整合期，企業(yè)的發(fā)展將呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)的格局，投資者只有把握整合期產(chǎn)業(yè)與企業(yè)發(fā)展的機(jī)遇與規(guī)律，才能充分分享產(chǎn)業(yè)整合與企業(yè)發(fā)展的成果，獲得豐厚的回報(bào)。

產(chǎn)業(yè)加速整合是必然趨勢(shì)

我國(guó)經(jīng)濟(jì)二十幾年的高速增長(zhǎng)形成了強(qiáng)大的生產(chǎn)能力，產(chǎn)能過剩、行業(yè)集中度低，行業(yè)基礎(chǔ)成為產(chǎn)業(yè)整合的內(nèi)在經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。國(guó)家鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)整合的產(chǎn)業(yè)政策與相關(guān)制度規(guī)則的完善，為產(chǎn)業(yè)整合提供了良好的制度環(huán)境。人民幣升值、資源價(jià)格上漲與環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)的提升為產(chǎn)業(yè)整合提供了外在壓力。全球資本的流動(dòng)與全流通的股票市場(chǎng)加快了產(chǎn)業(yè)整合的步伐。

我國(guó)多數(shù)行業(yè)產(chǎn)能過剩，行業(yè)集中度不高，產(chǎn)業(yè)整合是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在要求。工業(yè)化國(guó)家的歷史經(jīng)驗(yàn)表明，進(jìn)入工業(yè)化中后期產(chǎn)業(yè)整合是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主要方式。美國(guó)在1897～1904年的第一次并購浪潮與日本20世紀(jì)60年代的并購高發(fā)期均發(fā)生在經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)之后的調(diào)整期。從1978年始，我國(guó)經(jīng)過了二十多年的經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，各行業(yè)形成了較大的生產(chǎn)能力，已全面擺脫了短缺經(jīng)濟(jì)環(huán)境。新一輪經(jīng)濟(jì)周期啟始于2002年，經(jīng)歷了連續(xù)五年的投資高峰期，許多行業(yè)產(chǎn)能迅速擴(kuò)張，出現(xiàn)了比較明顯的產(chǎn)能過?，F(xiàn)象。國(guó)家發(fā)改委曾指出，鋼鐵、電解鋁、鐵合金、焦炭、電石、汽車、銅冶煉存在突出的產(chǎn)能過剩問題，水泥、電力、煤炭、紡織也存在潛在產(chǎn)能過剩。國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心的《中國(guó)大型工業(yè)企業(yè)發(fā)展報(bào)告》顯示：我國(guó)產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)過度分散，主要行業(yè)的行業(yè)集中度CR#8324;一般都小于30%，CR#8328;一般都小于40%，即屬于競(jìng)爭(zhēng)型行業(yè)。

從中國(guó)目前的行業(yè)集中度水平來看，多數(shù)行業(yè)的行業(yè)集中度偏低。煤炭行業(yè)的集中度一直處于較低水平，目前國(guó)內(nèi)最大的10家煤炭生產(chǎn)企業(yè)總產(chǎn)約為４億噸，約占當(dāng)年國(guó)內(nèi)煤炭產(chǎn)量的1/4。我國(guó)1400余家鋁加工企業(yè)平均產(chǎn)量?jī)H0.42萬噸，超過20萬噸的企業(yè)僅１家。

從國(guó)際范圍的經(jīng)驗(yàn)來看，成熟行業(yè)最終會(huì)走向寡頭壟斷。寡頭市場(chǎng)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)主要基于收購兼并，而非因?yàn)槠髽I(yè)內(nèi)部的擴(kuò)張或收縮，這一點(diǎn)可以從近年來頻頻發(fā)生的金融業(yè)和汽車業(yè)的大合并中得到說明。從總體趨勢(shì)來看，我國(guó)行業(yè)集中度在逐步提高，成熟行業(yè)的行業(yè)集中度將明顯提高，其中蘊(yùn)含的意義是，在未來的若干年，我國(guó)將迎來一個(gè)行業(yè)之間的收購兼并熱潮，其內(nèi)在的需要是通過公司控制權(quán)市場(chǎng)收縮行業(yè)的過剩生產(chǎn)力，并使得市場(chǎng)份額向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中。

人民幣升值、要素價(jià)格上漲、環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)提升是我國(guó)產(chǎn)業(yè)整合的外在壓力?！笆晃濉币?guī)劃對(duì)資源和能源的認(rèn)識(shí)提升到了前所未有的高度，節(jié)約資源成為未來發(fā)展經(jīng)濟(jì)首要考慮的問題。伴隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的改變，以往依賴粗放式的產(chǎn)能擴(kuò)張或加大投入的方式獲得經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的陳舊模式逐步淡出，取而代之的是內(nèi)涵式的增長(zhǎng)。這種內(nèi)涵式的增長(zhǎng)注重效率的提高，因此資源或能源的價(jià)值將被重估。從現(xiàn)實(shí)情況來看，由于我國(guó)能源、原材料價(jià)格持續(xù)上漲，上游行業(yè)獲利頗豐，而中下游行業(yè)無法轉(zhuǎn)移成本，經(jīng)營(yíng)壓力加大。因此，在這種情況下，無論是上游行業(yè)還是中下游行業(yè)，都存在強(qiáng)烈的并購重組需求。人民幣的長(zhǎng)期升值趨勢(shì)也提升了產(chǎn)業(yè)整合速度，以出口為主要市場(chǎng)的中小企業(yè)的生存環(huán)境進(jìn)一步惡化，只有在技術(shù)、品牌、營(yíng)銷渠道占據(jù)全面優(yōu)勢(shì)的企業(yè)才能生存，從而在客觀上推動(dòng)行業(yè)集中度的進(jìn)一步提高。

多數(shù)行業(yè)的開放，股票市場(chǎng)的全流通及持續(xù)發(fā)展，推動(dòng)了產(chǎn)業(yè)整合的步伐。首先是對(duì)外資并購政策的放寬將會(huì)加速外資進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。相關(guān)部門出臺(tái)了外資并購的專項(xiàng)法律規(guī)定，例如《外國(guó)投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》中外資戰(zhàn)略投資上市公司A股的具體方式包括協(xié)議轉(zhuǎn)讓、上市公司定向發(fā)行新股以及國(guó)家法律法規(guī)規(guī)定的其他方式，較以往單一的協(xié)議轉(zhuǎn)讓有了一定的突破。中國(guó)資本市場(chǎng)的重大變化，例如新證券法、新公司法的出臺(tái)成為國(guó)內(nèi)各個(gè)行業(yè)和企業(yè)加速重組的催化劑，特別是股權(quán)分置試點(diǎn)改革成功后，股票市場(chǎng)全流通及持續(xù)發(fā)展使得不少行業(yè)股票的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格和內(nèi)在價(jià)值重新評(píng)估，從而促進(jìn)并購市場(chǎng)的發(fā)展。

一般性領(lǐng)域國(guó)退民進(jìn)和重點(diǎn)行業(yè)做大做強(qiáng)推動(dòng)產(chǎn)業(yè)整合趨勢(shì)。國(guó)家鼓勵(lì)鋼鐵、水泥、電解鋁、煤炭等行業(yè)的兼并重組，支持優(yōu)勢(shì)企業(yè)做強(qiáng)做大，提高行業(yè)集中度。這說明未來產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的政府工作重點(diǎn)，是引導(dǎo)中國(guó)的產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)走向健康發(fā)展的新階段，也必將帶來一個(gè)新的產(chǎn)業(yè)整合高潮。國(guó)資委成立之初，監(jiān)管的央企達(dá)196家，通過幾年的重組后，央企名錄已縮減至169家，國(guó)資委也頻頻強(qiáng)調(diào)要打造30～50家具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的央企集團(tuán)，中央企業(yè)進(jìn)不了行業(yè)前三位就重組。國(guó)家發(fā)改委陸續(xù)出臺(tái)了《鋼鐵產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》、《關(guān)于制止銅冶煉行業(yè)盲目投資的若干意見》、《鋁工業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》與《鋁工業(yè)發(fā)展專項(xiàng)規(guī)劃》、《煤炭工業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃》。在產(chǎn)業(yè)政策的引導(dǎo)下，我國(guó)的鋼鐵、電解鋁、銅加工、煤炭等行業(yè)的產(chǎn)業(yè)整合會(huì)逐步展開。與重點(diǎn)領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)整合相對(duì)應(yīng)，在競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域的國(guó)退民進(jìn)同樣為并購重組提供了廣闊空間。

產(chǎn)業(yè)整合下的投資思路

在產(chǎn)業(yè)整合期，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)方式由停留在外部的價(jià)格惡戰(zhàn)、概念比拼，轉(zhuǎn)向內(nèi)部的技術(shù)創(chuàng)新、品牌影響、實(shí)力提升等內(nèi)部要素的競(jìng)爭(zhēng)，這也預(yù)示著成熟行業(yè)的發(fā)展將趨于緩慢，而更為激烈的是整體實(shí)力的博弈。

傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)進(jìn)入強(qiáng)者恒強(qiáng)階段。在產(chǎn)業(yè)整合期，競(jìng)爭(zhēng)會(huì)非常激烈，行業(yè)集中度將得到提高，資源進(jìn)一步向龍頭公司集中，呈現(xiàn)出“強(qiáng)弱分化，強(qiáng)者恒強(qiáng)”的特點(diǎn)，在許多競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)會(huì)產(chǎn)生未來的寡頭壟斷的龍頭公司。目前，不少行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的格局已初步顯現(xiàn)，如房地產(chǎn)、白酒、乳制品、水泥等行業(yè)，其龍頭公司近幾年發(fā)展速度已遠(yuǎn)高于行業(yè)增長(zhǎng)速度。投資者未來的投資策略應(yīng)該從單純挑選高增長(zhǎng)行業(yè)轉(zhuǎn)為發(fā)掘具有明顯行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)，分享行業(yè)增長(zhǎng)成果的最優(yōu)策略就是持有最好的公司。

在此背景下，筆者認(rèn)為四類公司將成為產(chǎn)業(yè)整合的勝出者：自然壟斷型公司，如電信、鐵路、供水、港口、機(jī)場(chǎng)、路橋類；具有品牌優(yōu)勢(shì)的消費(fèi)類公司，隨著居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)的升級(jí)，消費(fèi)者對(duì)于商品的安全性、可靠性以及商品與服務(wù)的聲譽(yù)越來越敏感，從而給予品牌公司越來越多的價(jià)格溢價(jià)；自主創(chuàng)新型公司，在激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中，只有在產(chǎn)品、技術(shù)、營(yíng)銷模式或管理等方面具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的公司才能獲取超過同行的毛利率，成為行業(yè)的整合者；具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的行業(yè)龍頭企業(yè)。

整合效應(yīng)為投資者提供了持續(xù)的投資機(jī)會(huì)。并購是產(chǎn)業(yè)整合的最重要方式之一。在產(chǎn)業(yè)整合期并購活動(dòng)頻繁發(fā)生，成為股票市場(chǎng)持續(xù)的投資主題。

并購有利于提升被收購公司的市場(chǎng)價(jià)格，為投資者帶來一次性投資機(jī)會(huì)。如中石油收購旗下錦州石化、遼河油田、吉林化工；美國(guó)凱雷集團(tuán)3.75億美元收購徐工機(jī)械85%股權(quán)；拉法基中國(guó)海外控股公司以約3億元人民幣收購四川雙馬投資集團(tuán)；中國(guó)石化并購齊魯石化、揚(yáng)子石化、中原油氣、石油大明，都引起相關(guān)股票大漲。今后幾年上市公司的并購將在股市中愈演愈烈，給股市不斷提供投資機(jī)會(huì)。

大型并購尤其是大型外資并購的價(jià)格為現(xiàn)有行業(yè)估值水平提供了產(chǎn)業(yè)資本的標(biāo)準(zhǔn)。如全球第二大鋼鐵巨頭阿賽洛與萊鋼集團(tuán)簽署協(xié)議，阿賽洛的受讓成本遠(yuǎn)高于流通股價(jià)格。在產(chǎn)業(yè)資本看來，對(duì)于鋼鐵、水泥這種周期性非常強(qiáng)的行業(yè)，以波峰、波谷時(shí)期的業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)進(jìn)行市盈率定價(jià)有失偏頗。從這個(gè)意義上看，我國(guó)股票市場(chǎng)很多行業(yè)上市公司股價(jià)已經(jīng)接近其本身應(yīng)有的市場(chǎng)價(jià)值，只有并購才會(huì)誘發(fā)股票市場(chǎng)對(duì)這些行業(yè)的重新估值。

通過收購母公司資產(chǎn)而不斷壯大的上市公司。如位于交通要塞的港口、機(jī)場(chǎng)、收費(fèi)公路、煤礦等資源類上市公司盈利能力相對(duì)比較穩(wěn)定且投資回報(bào)具有吸引力，如果公司能夠持續(xù)以凈資產(chǎn)或略高的價(jià)格從母公司或當(dāng)?shù)卣召彽酱祟愘Y產(chǎn)，將會(huì)提高上市公司的資本收益和股東價(jià)值。

股票市場(chǎng)即將進(jìn)入真正的藍(lán)籌股時(shí)代。從近期大量的產(chǎn)業(yè)重組與整合案例來看，多數(shù)都是集中在被定義成戰(zhàn)略性部門的國(guó)家壟斷領(lǐng)域，例如備受市場(chǎng)關(guān)注的石化系、中鋁系、華源系的整合。近年來國(guó)有控股上市公司重組就有５0多家。這具有長(zhǎng)期投資意義，即我國(guó)將會(huì)有一大批真正能夠分享行業(yè)與國(guó)民經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的大型藍(lán)籌公司，其將成為股票市場(chǎng)的中流砥柱，投資者只要看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展就可以堅(jiān)決持有這些股票。這樣，可以大大提升我國(guó)股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性，有利于緩解目前投資的短期行為。

(作者單位：首都經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院

銀河基金管理公司研究部)