摘要：市盈率是一種廣泛使用的股票價值評估的工具，但市盈率的計算公式存在著缺陷。由于在市盈率的計算公式中沒有明確地包含任何資產(chǎn)負債表項目的因素，因而沒有考慮公司的特殊(正常負債的追加)負債或可供分配的超額資產(chǎn)。在公司存在特殊負債或超額資產(chǎn)的情況下根據(jù)市盈率計算公式得出的市盈率并不能代表公司實際的市盈率。當一個公司存在特殊負債或超額資產(chǎn)時，我們需要將特殊負債加到股票價格上或將超額資產(chǎn)從股票價格中減去以計算公司實際的市盈率。

關鍵詞：市盈率；股票價值評估；特殊負債；超額資產(chǎn)

中圖分類號：F224.0

文獻標志碼：A

文章編號：1673-291X(2007)10-0070-02

一、市盈率是股票價值評估的重要工具

市盈率(P/E)等于股票的市場收盤價除以公司上期的每股盈利。投資者經(jīng)常通過一個公司的市盈率來決定該公司股票是否是一個合理的投資機會。

股票的價值在理論上等于該股票在公司存續(xù)期間將得到的全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，換言之，股票的價值是等于經(jīng)風險調(diào)整后的所有未來的現(xiàn)金股利和公司對股東的任何其他的價值分配的現(xiàn)值。

投資者用現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來為股票定價的問題是，他不僅需要準確地預測未來每一個時期的現(xiàn)金流量，而且需要在有效地考慮到時間價值和風險的基礎上決定一個合理的折現(xiàn)率和一個將未來的現(xiàn)金流量轉為現(xiàn)值的模型。

由于計算一個公司的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值涉及大量的主觀估計，所以用市盈率來估計股票的價值就成為投資者經(jīng)常使用的一個簡便易行的方法，只是簡單地將市盈率乘以公司當期或預期的每股盈利。

雖然用市盈率來計算股票價值的方法是簡單的，但它的前提是需要確定一個合理的市盈率。因此，我們需要進一步分析股票價格和每股盈利之間的關系。

二、市盈率計算公式的決定因素

一個公司的每股盈利和股票價格兩者數(shù)據(jù)都是可以得到的，所以計算公司的市盈率是容易的。然而，在某些情況下根據(jù)市盈率計算公式得出的市盈率并不能代表公司實際的市盈率。

在討論市盈率計算公式的缺陷之前，我們先來考察一下市盈率計算公式的決定因素。公式(1)是基本的現(xiàn)金流量(股利)折現(xiàn)的股票定價模型：

P=D/(r-g)(1)

式中：P代表股票價格

D代表年度每股股利

r代表公司的權益資本成本

g代表公司的增長率，并且r>g

如果我們用b代表公司的盈利留成比率，用E代表公司的盈利，公式(1)可表示為：

P=(1-b)E/(r-g)(2)

將公式(2)的兩邊同除于E，我們即可得到：

P/E=(1-b)/(r-g)(3)

公式(3)給出了計算公司的目標市盈率的一個方法。計算公式包括該公司的盈利留成比率(b)，該公司的權益資本成本(r)，以及該公司的增長率(g)等幾個因素。其中的假設是盈利和股利以一個固定比率g增長。

三、市盈率計算公式?jīng)]有考慮公司的特殊負債或超額資產(chǎn)

(一)特殊負債

我們看到在市盈率的計算公式(3)中沒有直接包括任何資產(chǎn)負債表項目的調(diào)整。

假定一個公司有一項特殊負債，它是正常負債的追加，例如，公司意外發(fā)生的損害賠償金(如煤礦、造紙、煙草、醫(yī)藥等企業(yè))；不足額的養(yǎng)老金負債；不足額的醫(yī)療保險負債，等等。假定公司最近一年的盈利沒有反映任何這些負債，低市盈率也許不代表是一個投資機會，而是預期的負債支付。

假設公司的一項特殊負債L，因而使用常規(guī)的現(xiàn)金流量或股利折現(xiàn)模型(沒有考慮L)計算的股票價值被減少L：

P=[D/(r-g)]-L(4)

移項得：

P+L=D/(r-g)(5)

由于D=(1-b)E

于是：

(P+L)/E=(1-b)/(r-g)(6)

在某種意義上說，購買了股利流的投資者承擔了支付該項特殊負債的義務，因而我們可以把該公司股票價格視為增加了L。

例如，某公司具有大約1億元或每股10.00元增量的特殊負債。該公司股票價格是每股12.00元，盈利為每股4.00元。

按照市盈率計算公式，該公司的市盈率是：

P/E=12/4=3

但是如果考慮預計每股10.00元的特殊負債，該公司的市盈率實際應為：

(P+L)/E=(12+10)/4=5.5

從價值評估的角度而言，該公司實際的市盈率是5.5，而不是3。因為3倍的市盈率沒有考慮該公司1億元的特殊負債，而5.5倍的市盈率則考慮了該公司的這項特殊負債。

因此，當公司存在特殊負債時，我們需要調(diào)整市盈率的計算公式，即將公司必須支付的該特殊負債加到市盈率計算公式的分子——股票價格上以計算公司實際的市盈率。投資者通過將公司的特殊負債加到公司的股票價格上，可以把一個對于投資者而言非常有吸引力的低市盈率調(diào)整為一個缺乏吸引力的較高市盈率。

(二)超額資產(chǎn)

假定一個公司擁有超額資產(chǎn)，即公司可以轉移這部分資產(chǎn)而不會影響公司未來的現(xiàn)金流量。公司最常見的超額資產(chǎn)是超額現(xiàn)金，它是指超過營運資本需要的這部分現(xiàn)金。如果使用現(xiàn)金流量模型計算公司的價值，則必須在現(xiàn)金流量現(xiàn)值的基礎上加上這部分超額現(xiàn)金的價值。同樣，市盈率的計算也應該作調(diào)整以反映這種超額資產(chǎn)。對于超額資產(chǎn)的調(diào)整類似對于特殊負債的調(diào)整，但結果正好相反。

假設公司擁有一項超額資產(chǎn)A，公司的股票價格P反映了正常股利的現(xiàn)值加上公司可供分配的超額資產(chǎn)A：

P=[D/(r-g)]+A(7)

或

(P-A)/E=(1-b)/(r-g)(8)

在某種意義上說，公司的股票價格減少了可供分配的超額資產(chǎn)的數(shù)額。

例如，某公司擁有10億元的現(xiàn)金余額，其中1億元或每股10.00元的現(xiàn)金為超額現(xiàn)金可供分配。該公司股票價格是每股30.00元，盈利為每股5.00元。

按照市盈率計算公式，該公司的市盈率是：

P/E=30/5=6

但是如果考慮每股10.00元的超額現(xiàn)金，該公司實際的市盈率應為：

(P-A)/E=(30-10)/5=4

因此，當公司擁有超額資產(chǎn)時，我們也需要調(diào)整市盈率的計算公式，即將公司可供分配的該超額資產(chǎn)從市盈率計算公式的分子——股票價格中減去。投資者通過將公司的超額資產(chǎn)從公司的股票價格中減去，也許可以把一個對于投資者而言缺乏吸引力的較高市盈率調(diào)整為一個具有吸引力的較低市盈率。

四、結論

市盈率是股票價值評估的一種簡便易行的工具。但市盈率的計算公式?jīng)]有反映公司存在的特殊負債或超額資產(chǎn)的因素。因而在一個公司存在特殊負債或擁有可供分配的超額資產(chǎn)的情況下，根據(jù)市盈率計算公式得出的市盈率并不能代表公司實際的市盈率，市盈率的計算公式應該作本文所述的調(diào)整。

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版社，2004.

The Shortcomings of the P/E Ratio

CHEN Li-nong

(School of Finance，Shanghai University of Finance and Economics，Shanghai 200433，China)

Abstract：The P/E ratio is a widely used tool for valuation of common stock. But the P/E ratio has some shortcomings that it does not reflect a firm＇s extraordinary liabilities or excess assets. When a firm has an extraordinary liability or an excess asset，the P/E calculations might have to be adjusted to better reflect these special circumstances. We should add the extraordinary liability to the price of the stock or subtract the excess asset from the price of the stock to compute the adjusted P/E ratio.

Key words：the price-earnings ratio；common stock valuation；extraordinary liabilities；excess assets

[責任編輯 張 凌]