摘要：我國(guó)股票市場(chǎng)是一個(gè)新興市場(chǎng)，只有不到15年的歷史。我國(guó)股市的價(jià)值并不總是與GDP的增長(zhǎng)相一致，關(guān)于我國(guó)股票市場(chǎng)是否存在泡沫的問題，學(xué)者之間也有著相當(dāng)大的爭(zhēng)論。針對(duì)我國(guó)的具體國(guó)情和實(shí)際狀況，中短期內(nèi)影響我國(guó)股票市場(chǎng)的宏觀因素應(yīng)該包括GDP增長(zhǎng)因素，貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)因素，制度改革因素，以及預(yù)期方式因素。這些因素的綜合能夠很好的解釋近年來我國(guó)的股市發(fā)展?fàn)顩r。

關(guān)鍵詞：GDP；股權(quán)分置改革；流動(dòng)性過剩；適應(yīng)性預(yù)期

中圖分類號(hào)：F820

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

文章編號(hào)：1673-291X(2007)10-0083-03

一、前言

截至2007年5月11日，我國(guó)上證綜合指數(shù)已經(jīng)突破4 000點(diǎn)大關(guān)，建立起了自2006年下半年以來的又一座里程碑。與此同時(shí)，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)以高于10%的比例增長(zhǎng)，逐漸開始出現(xiàn)投資過熱的勢(shì)頭。關(guān)于我國(guó)股票市場(chǎng)是否存在泡沫的問題，學(xué)者之間也有著相當(dāng)大的爭(zhēng)論。讓筆者感興趣的是，在GDP長(zhǎng)期保持較高的增長(zhǎng)速度的情況下，為什么我國(guó)股票市場(chǎng)到2006年才開始出現(xiàn)“爆發(fā)”式的增長(zhǎng)?由于我國(guó)股票市場(chǎng)是一個(gè)新興市場(chǎng)，只有不到15年的歷史，所以筆者將其定義為一個(gè)中短期內(nèi)的市場(chǎng)，對(duì)中短期內(nèi)影響我國(guó)股票市場(chǎng)的宏觀因素進(jìn)行探討。

二、文獻(xiàn)綜述

對(duì)于影響股票市場(chǎng)的因素研究，近期的包括吳曉求[1](2006)，比較了英美等各國(guó)的情況，認(rèn)為在中短期內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格會(huì)脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，呈現(xiàn)出某種發(fā)散關(guān)系。王志洋、馬里(2005)從實(shí)證的角度進(jìn)行檢驗(yàn)，得出我國(guó)股市與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并不存在較強(qiáng)的相關(guān)性。劉恍松(2004)運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)，格蘭杰因果檢驗(yàn)，得出結(jié)論，認(rèn)為貨幣供應(yīng)量的變化對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)有較大影響。此外，還有大量學(xué)者做了許多類似的實(shí)證分析。

三、問題的提出及初步分析

大量的文獻(xiàn)研究了股票市場(chǎng)和一國(guó)GDP的關(guān)系，并且在相關(guān)論文中對(duì)美國(guó)1953—1987年的情況進(jìn)行了實(shí)證研究，得出結(jié)論認(rèn)為股票市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)存在顯著相關(guān)性。

對(duì)于國(guó)內(nèi)的股票市場(chǎng)與GDP的關(guān)系，也有大量學(xué)者進(jìn)行了相關(guān)的實(shí)證[2]和理論分析，根據(jù)以下圖表，其中大部分學(xué)者得出我國(guó)股票市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展并不存在明顯的相關(guān)關(guān)系的結(jié)論，對(duì)此現(xiàn)象的解釋也主要分為兩種：一是市場(chǎng)不健全說，即認(rèn)為我國(guó)股市是一個(gè)新興的市場(chǎng)，因而未能作為“國(guó)民經(jīng)濟(jì)的晴雨表”，很好地反映國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展；二是背離論，即認(rèn)為我國(guó)投資者素質(zhì)低，不成熟，導(dǎo)致股票市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展相背離。

之前的研究多是建立在2007年以前的數(shù)據(jù)之上，在以上圖表中加入2007年的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)后，就會(huì)得到以下圖表：

從表中可以直觀地看出，盡管我國(guó)上證指數(shù)的波動(dòng)率顯得比較大，但是從總體上來說，它最終還是向GDP指數(shù)收斂的，因此，我們無法草草得出實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與我國(guó)股票市場(chǎng)不相關(guān)的結(jié)論。

然而如果我們對(duì)股票指數(shù)和GDP做一個(gè)相關(guān)分析，就又會(huì)發(fā)現(xiàn)新的問題。上證指數(shù)與GDP的相關(guān)系數(shù)只有0.499，即便是加上2007年的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)進(jìn)行修正以后，其相關(guān)系數(shù)仍然只有0.69，與美國(guó)1929—1969年的數(shù)據(jù)所得到的相關(guān)系數(shù)0.954相比，仍然顯得太小。如何解釋這個(gè)問題?

要討論這個(gè)問題，首先要指明一點(diǎn)，由于歷史長(zhǎng)短的原因，大部分實(shí)證分析通常只包含15個(gè)左右樣本數(shù)據(jù)，從統(tǒng)計(jì)學(xué)角度來說這只是一個(gè)小樣本，得出的結(jié)論極有可能是錯(cuò)誤的，我們也無法像擁有100年以上歷史的美國(guó)市場(chǎng)一樣作一個(gè)長(zhǎng)期分析。因而本文的定位是對(duì)于影響我國(guó)股票市場(chǎng)的宏觀因素的中短期分析。

在此基礎(chǔ)上，本文對(duì)此問題進(jìn)行了探討，認(rèn)為由特定國(guó)情決定，影響我國(guó)股票市場(chǎng)的宏觀因素不僅僅包括GDP，還包括一些其它的因素。

四、因素分析及其解釋

(一)GDP因素及其解釋

從上面的分析已經(jīng)可以看出，在中短期內(nèi)，股票指數(shù)與GDP顯然仍然是密切相關(guān)的。這種相關(guān)性不僅可以從實(shí)證中找到痕跡，更是具有其理論依據(jù)。根據(jù)戈登[3]的經(jīng)典股票定價(jià)模型，P=D₁/(i-g)(其中：P為股票價(jià)格；D1為預(yù)期基期每股股息；i為貼現(xiàn)率；g為股息年增長(zhǎng)率)，股票價(jià)格是由預(yù)期的未來每股股息決定的，而股息又與公司的贏利能力息息相關(guān)，表現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)層面上，股指就應(yīng)該與宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)密切相關(guān)。

關(guān)于這一因素，由于已經(jīng)有大量學(xué)者做了充分研究，在此并不展開討論。接下來，我們將著重討論中短期內(nèi)GDP所未能解釋的那部分波動(dòng)。

(二)貨幣供給因素及其解釋

2006年以來的股票市場(chǎng)上揚(yáng)與貨幣供給大幅增加密切相關(guān)。近幾年來，我國(guó)外匯儲(chǔ)備以遞增的速度逐步增加，在人民幣升值壓力不斷加大的同時(shí)，貨幣供應(yīng)量迅速增加。這就引發(fā)了近年來討論得比較多的流動(dòng)性過剩的問題。

我們以廣義貨幣供應(yīng)量M2與名義的工業(yè)增加值增長(zhǎng)率之差作為衡量國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的流動(dòng)性情況，將其作為一個(gè)衡量是否存在過剩流動(dòng)性的近似指標(biāo)，然后考察其與上證指數(shù)的關(guān)系，會(huì)發(fā)現(xiàn)1996至2006年間，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)過剩流動(dòng)性與股票指數(shù)同向變動(dòng)。

貨幣供應(yīng)量增加導(dǎo)致的股市上漲還可以從一個(gè)比較直觀的角度理解。2006年我國(guó)M2增長(zhǎng)了15.67%，而相比同期CPI只有1.5%，名義GDP增長(zhǎng)是10.7%，我們做一個(gè)簡(jiǎn)單的加法，把10.7%當(dāng)作與經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)的貨幣增長(zhǎng)量，而余下的還有15.67%～10.7%約5%左右，可以看作可能引發(fā)通貨膨脹的貨幣增長(zhǎng)量，而CPI只有1.5%，那剩下的3.5%去了哪里?流入了資本市場(chǎng)。由于CPI并未衡量資本市場(chǎng)的價(jià)格上漲，因而從某種意義上，我們不妨把這種由于貨幣供應(yīng)量增加帶來的資產(chǎn)價(jià)格上漲看作一種資本市場(chǎng)的“通貨膨脹”。

關(guān)于貨幣供應(yīng)量增加為什么會(huì)導(dǎo)致股票市場(chǎng)上揚(yáng)，筆者認(rèn)為主要有兩方面的原因。

首先，從貨幣供應(yīng)量加速增長(zhǎng)的原因來看，主要是由于外匯儲(chǔ)備的過快增長(zhǎng)。除了我國(guó)貿(mào)易順差不斷擴(kuò)大以外，F(xiàn)DI以及由于人民幣升值預(yù)期而帶來的外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)也占了相當(dāng)一部分比重。以2007年一季度的數(shù)據(jù)來說，外匯儲(chǔ)備增加了1 357億美元，是上年同期增加額562億美元的2.4倍，扣除貿(mào)易順差和直接投資，尚有700多億美元，大致可以看作是熱錢流入。而同期，廣義貨幣供應(yīng)量(M2)增長(zhǎng)17.27%，狹義貨幣供應(yīng)量(M1)余額同比增長(zhǎng)19.81%，1-3月累計(jì)凈投放315億元，同比多投放875億元。而這些錢流入我國(guó)以后，大部分投入了我國(guó)的股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)。在大量資金追逐于資本市場(chǎng)的情況下，帶來了我國(guó)資本市場(chǎng)的價(jià)格上揚(yáng)。

其次，除了大量國(guó)際資本的流入以外，國(guó)內(nèi)企業(yè)由于在我國(guó)加入WTO以后出口額大幅度增加，人民收入水平提高，在貨幣投放量逐年增加的情況下，產(chǎn)生了某種“積累效應(yīng)”，也就是說當(dāng)人們的財(cái)富增長(zhǎng)到一定的階段以后，就會(huì)想到財(cái)富的保值增值。而在我國(guó)的存款利率相對(duì)較低，債券市場(chǎng)又不夠發(fā)達(dá)的情況下，股票市場(chǎng)就顯得相對(duì)具有較大的吸引力。

但是，我們不得不考慮的一個(gè)問題是，外匯儲(chǔ)備增加并不是2006年才出現(xiàn)的問題，從2003年到2006年，外匯儲(chǔ)備是加速上升的，貨幣供應(yīng)也是穩(wěn)步增加的，而再看看圖2的上證指數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)2003—2005年我國(guó)股票市場(chǎng)基本上是下跌的。既然貨幣供應(yīng)量是影響股市的一個(gè)重要因素，為何股市的上漲在2006年才出現(xiàn)呢?要回答這個(gè)問題，就需要引入影響我國(guó)股市的下一個(gè)因素。

(三)制度因素及其解釋

2005—2006年間，在股票市場(chǎng)有一個(gè)我們無法忽視的重要變化，就是股權(quán)分置改革。在原來的市場(chǎng)制度下，由于大部分股票無法流通，股票市場(chǎng)的價(jià)格上漲受到壓制，這種情況有點(diǎn)類似于產(chǎn)品市場(chǎng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)下的價(jià)格管制，盡管2005年以前流動(dòng)性過剩的問題就已經(jīng)提出，但是由于股票無法全部流通，過剩的流動(dòng)性就無法在股票市場(chǎng)上有所作為。這種壓制性使得中國(guó)股市在近10年的發(fā)展中表現(xiàn)平平，即便是1999—2001年小幅上漲，由于根本性問題沒有解決，之后我們面臨著的仍然是長(zhǎng)期的下跌。

2001—2005年之間的股市下滑趨勢(shì)一方面與我們剛才所提到的因素有關(guān)，另一方面也與2001年股市下跌所帶來的陰影有關(guān)，關(guān)于這一點(diǎn)，我們會(huì)在下面的內(nèi)容中提到。這長(zhǎng)達(dá)4年的股市不景氣導(dǎo)致的一個(gè)直接后果就是——中國(guó)的股市在這幾年間被低估了。

制度性因素所導(dǎo)致的低估可以很好地解釋為什么2006年以來會(huì)有大量國(guó)內(nèi)外投資者尤其是國(guó)際上大的投資機(jī)構(gòu)投資我國(guó)股市。當(dāng)然主要的原因還是在于看好我國(guó)未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但是我國(guó)經(jīng)濟(jì)保持高速發(fā)展并不是近幾年才出現(xiàn)的事情，GDP近20年來一直都保持著9%以上的增長(zhǎng)速度，投資者為什么現(xiàn)在才開始看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)呢?另一方面一般來說新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)都比較大，作為成熟的投資機(jī)構(gòu)極有可能正是看到我國(guó)市場(chǎng)被低估的情況，國(guó)際投資機(jī)構(gòu)才會(huì)放心進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。

2005—2006年間，我國(guó)大部分股票都進(jìn)行了股權(quán)分置改革。胡援成，龔劍鋒，胡寧[5]等人采用事件研究法和多元回歸分析，考察了2005—2006年滬深兩市實(shí)施股改的963家A股股票股改前后的股價(jià)表現(xiàn)，研究得出：股權(quán)分置改革對(duì)于市場(chǎng)產(chǎn)生正效應(yīng)，股權(quán)分置改革只是非流通股與流通股股東間的一次財(cái)富分配。也就是說，股改對(duì)于上市公司的盈利能力沒有重大影響，從理論上來說，它不應(yīng)該成為我國(guó)股市上漲的原因，那又該如何解釋股改后的上漲呢?二者之間僅僅是時(shí)間上的巧合嗎?

我們的觀點(diǎn)是，如果我國(guó)股票市場(chǎng)的價(jià)值2006年以前的確被低估了，那么即便股全分置改革沒有改變公司的贏利能力，而其僅僅作為發(fā)現(xiàn)我國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)值的一種“啟動(dòng)機(jī)制”，使得我國(guó)的股票市場(chǎng)價(jià)值得到體現(xiàn)，那么股改后的上漲仍然是合理的。那么為什么股改能夠成為這種“啟動(dòng)機(jī)制”?這就要從股改的作用說起了。

首先，股權(quán)分置改革有助于中國(guó)的資本市場(chǎng)格局發(fā)生變化。資本市場(chǎng)的資產(chǎn)估值功能逐步恢復(fù)并不斷完善，資產(chǎn)價(jià)值將從注意賬面值過渡到盈利能力；市場(chǎng)有效性會(huì)有一定程度的提高，市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)反映的敏感度會(huì)有所提高，“政策市”的烙印會(huì)隨著市場(chǎng)功能的完善而慢慢淡去；資本市場(chǎng)的功能將發(fā)生根本性的轉(zhuǎn)型，從“貨幣池”轉(zhuǎn)為“資產(chǎn)池”。這就使得投資者開始逐漸建立起對(duì)于市場(chǎng)的信心，參與市場(chǎng)成為可能。

其次，股權(quán)分置改革將有利于中國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善[6]。股權(quán)分置改革后中國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重要的變化。資本市場(chǎng)的股票全流通，促使上市公司建立合理有效的股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而優(yōu)化上市公司內(nèi)部治理機(jī)制；股改前，非流通股東與流通股東、大股東與小股東的利益沖突相互交織。股權(quán)分置的解決，緩解了非流通股東和流通股東、大股東和小股東的利益沖突，使得非流通股股東和流通股股東的利益基礎(chǔ)一致，定價(jià)機(jī)制統(tǒng)一，股票價(jià)格成為兩者共同的價(jià)值判斷標(biāo)準(zhǔn)。

解決了這一問題后，我們所關(guān)心的下一個(gè)問題就是，如果說股權(quán)分置改革啟動(dòng)了我國(guó)股市低估價(jià)值的回歸，那么又是什么因素支撐著我國(guó)股票市場(chǎng)的持續(xù)上漲?

(四)預(yù)期因素及其解釋

從2006年5月到2007年5月，上證綜合指數(shù)從1 641.3點(diǎn)漲到4 030.26點(diǎn)，漲幅為145.6%，漲幅巨大。同時(shí)，應(yīng)該注意的一點(diǎn)是，截至4月底，在我們的圖上繪制出的上證指數(shù)已在GDP線之上了，從這個(gè)意義上來看，我們基本上可以認(rèn)為目前我國(guó)股市被低估的價(jià)值基本上已經(jīng)得到了市場(chǎng)的正確反映，并且由于某種原因，目前已經(jīng)有了被高估的風(fēng)險(xiǎn)。換句話說，我國(guó)股市可能已經(jīng)存在泡沫了。

是什么因素支撐著股市在這么短的時(shí)間內(nèi)持續(xù)上漲呢?僅僅是投資者對(duì)于未來經(jīng)濟(jì)狀況的預(yù)期嗎?在短短的一年以內(nèi)，預(yù)期能改變得如此之快嗎?

再回到圖1，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)在大部分年份，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與股票市場(chǎng)的發(fā)展是相一致的，也就是說，大部分年份，市場(chǎng)上占主導(dǎo)地位的是理性預(yù)期。明顯的非理性的年份出現(xiàn)在1999—2001年之間，也就是第一次引發(fā)了股票市場(chǎng)泡沫討論的年份，其次就是2003—2005年，這幾年的下跌，我們可以據(jù)此解釋為由于2000—2001年的股市下跌所帶來的投資者適應(yīng)性預(yù)期，從而造成的市場(chǎng)低估。而2006年以后至今的持續(xù)上揚(yáng)，我們也可以按同樣的方法進(jìn)行解釋：GDP增長(zhǎng)是股市上漲的支撐線，股權(quán)分置改革啟動(dòng)股市價(jià)值的逐步體現(xiàn)及股市價(jià)值的初步增長(zhǎng)，適應(yīng)性預(yù)期以滾雪球的方式成了這種上漲的推動(dòng)器，而貨幣供應(yīng)量的增加則為上漲提供條件。

一方面，這種適應(yīng)性預(yù)期可能成為價(jià)值體現(xiàn)的推動(dòng)器，另一方面，它也是導(dǎo)致股市非理性的罪魁禍?zhǔn)住８鶕?jù)《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典》[7]，經(jīng)濟(jì)中的泡沫指的是這樣一種狀態(tài)：某種或一系列資產(chǎn)在一個(gè)連續(xù)的過程中陡然漲價(jià)，使人們形成遠(yuǎn)期價(jià)格將繼續(xù)上升的預(yù)期，從而吸引新的買主。這些買主中，大多屬于只想通過買賣牟取利潤(rùn)，而對(duì)資產(chǎn)本身的用途及其盈利能力不感興趣的投機(jī)者。但是，資產(chǎn)價(jià)格上升通常伴隨著預(yù)期的反向變化并帶來價(jià)格的暴跌，最終導(dǎo)致金融危機(jī)。可見，非理性預(yù)期在資產(chǎn)泡沫的形成過程中起到了重要影響。

五、結(jié)論

綜合上面的分析，我們可以把中短期內(nèi)影響我國(guó)股票市場(chǎng)的宏觀因素歸納為以下等式：

Index=α*ΔGDP+β*ΔM＇+γ*ΔInsti+δΔE

其中，ΔGDP表示實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變化，ΔM＇表示貨幣供應(yīng)量的純粹增長(zhǎng)，ΔInsti表示由于市場(chǎng)制度因素變化所帶來的變化，而ΔE代表宏觀預(yù)期因素。由于其中部分因素目前無法量化，因此，對(duì)于此模型的檢驗(yàn)需要我們進(jìn)行進(jìn)一步的研究。

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[責(zé)任編輯 杜 娟]