摘 要：資本資產(chǎn)定價模型核心作用在于分析投資組合和證券估價，搜尋廉價證券。由于我國證券市場起步較晚，該模型只是最近幾年才被引進。文章對資本資產(chǎn)定價模型在我國證券市場中應用的限制因素進行了研究，深入分析資本資產(chǎn)定價模型的基本原理、應用方法，并分析在中國股票市場的適用性。

關鍵詞：理論 模型 限制

馬柯維茨（H.Markowitz）在50年代提出證券投資組合理論，奠定了現(xiàn)代證券投資理論的基礎。在此早期工作中發(fā)展的所謂投資組合理論，即不要把所有雞蛋放在同一個籃子里。資本資產(chǎn)定價的基礎是一個個人投資者可以通過一種貸款/借款的組合和一個適當構成的最優(yōu)的風險證券夾選擇承受風險的程度。按照這個最優(yōu)風險證券夾的構成決定于投資者對不同證券的未來前景的評估。

一、資本資產(chǎn)定價模型理論的介紹

資本資產(chǎn)定價模型：Capital Assets Pricing Model，簡稱CAPM模型。它是由經(jīng)濟學家威廉﹒夏普（William F﹒Sharpe）、約翰﹒林特納（John Lintner）提出，該模型假設非系統(tǒng)性風險可通過多元化投資分散掉，不發(fā)揮作用，只有系統(tǒng)性風險發(fā)揮作用。就特定證券而言，相關風險不是總風險，而是個別證券的系統(tǒng)性風險。

（一）資本資產(chǎn)定價模型模型的假定條件

資本資產(chǎn)定價模型是資本市場上一種有效的風險資產(chǎn)價格預測模型，并且具有簡單明了的特點。其基本假設的核心就是證券市場是一個有效市場，具體有以下條件：

1.投資者是使其期終財富的預期效用最大化的風險厭惡者；

2.投資者是價格接收者，并且對于具有聯(lián)合正態(tài)分布的資產(chǎn)收益有完全相同的預期；

3.存在無風險的資產(chǎn)，投資者可以在無風險利率的條件下借入或貸出任何數(shù)量的資金；

4.資產(chǎn)數(shù)量是固定的，所有的資產(chǎn)都可以任意買賣并且可以完全分割；

5.資產(chǎn)市場是無摩擦的，信息無代價并適用于所有的投資者；

6.不存在任何的市場不完善性，例如不存在稅收、管制過賣空的限制。

（二）資本資產(chǎn)定價模型模型的形式

資本資產(chǎn)定價模型的實質(zhì)是討論資本風險與收益的關系。資本資產(chǎn)定價理論認為，一項投資所要求的必要收益率取決于以下三個因素：無風險收益率，市場平均收益率和投資組合的系統(tǒng)風險系數(shù)。在一些假設條件的基礎上，可導出如下模型：

E(Ri)=Rf+β([(Rm)-Rf]，

其中：E(Ri)表示股票的期望收益率；

Rf為無風險收益率，投資者能以這個利率進行無風險的借貸，一般指短期國庫券或者是存款利率；

Rm表示市場平均投資收益率；

β系數(shù)，是某一投資組合的風險程度與市場證券組合的風險程度之比。β越大，系統(tǒng)性風險越高，要求的報酬率越高，反之，β越小，要求的報酬率越低。證券組合的β是個別證券的β的加權平均。為了分析方便，現(xiàn)代投資學將整個市場的風險定為1，以衡量某一證券對市場風險的敏感度。系統(tǒng)風險是由β(貝他系數(shù))來衡量的，對投資策略的選擇，如果投資者愿意承擔較多的風險，他可以在組合中選擇β值較高的股票，這樣組合的預期收益將超過市場的平均預期收益；如果投資者較為保守，可以在組合中選擇β值較低的股票，雖收益少一些，但能少冒一點市場變動的風險。β>1的證券通常被稱為進攻型證券，它的系統(tǒng)風險高于市場風險，一旦大勢回落，其收益將超?；芈?，但當大勢走勢強勁時，其收益漲幅也較高。β<1的證券通常被稱為防守型證券，它的系統(tǒng)風險低于市場風險，一旦大勢回落，其收益跌幅低于市場跌幅，抗跌性較強，但當大勢大升時，其收益漲幅也低于市場漲幅。一般來講，在大勢上升時期應購入進攻型證券，在大勢回落時應持有防守型證券。β=1的證券，它的系統(tǒng)風險等同于市場風險，與整個證券市場同命運、共興衰。

二、資本資產(chǎn)定價模型在中國證券市場的應用的限制因素

（一）資本資產(chǎn)定價模型理論的前提假設的限制性

資本資產(chǎn)定價模型理論存在著較為嚴格的假設前提，并且它將證券市場假設為一個理想的簡化的抽象的市場。

1．資本資產(chǎn)定價模型需要一系列嚴格的假設，例如市場的有效性，信息的獲取時原成本的，每個投資者都是理性的，都按照馬克威茨的均值方差模型進行投資決策進行資本配置，不存在資本的介入和貸出限制；

2．資本資產(chǎn)定價模型理論將所有的系統(tǒng)風險系數(shù)都歸于一個(相對風險)因素之中，忽略了其他因素對單個證券受益率的影響；股票的平均收益與系統(tǒng)性風險并不是資本資產(chǎn)定價模型所預料的線性關系，還有其它風險因素在股票定價中起作用。

3．資本資產(chǎn)定價模型理論假設市場證券組合中有足夠多的證券從而將證券的非系統(tǒng)風險完全抵消掉。但是我國并不成熟的證券市場難以滿足資本資產(chǎn)定價模型理論嚴格的基礎假設條件，因此，在前提條件不能嚴格滿足的條件下，資本資產(chǎn)定價模型在各個證券市場就有適用效果的區(qū)別，也即是資本資產(chǎn)定價模型的理論指導現(xiàn)實市場的符合程度需要進一步探討。

4．證券交易不征稅，也沒有交易成本，證券市場是無摩擦的假設在我國根本不成立。在現(xiàn)實中往往根據(jù)收入的來源(利息、股息和收入等)和金額按政府稅率繳稅。證券交易要依據(jù)交易量的大小和客戶的自信交納手續(xù)費、傭金等費用；我國證券市場的交易費用和印花稅，買進賣出一次高達1.5％，相當于一年銀行的定期存款利息。

（二）我國證券市場的自身缺陷限制資本資產(chǎn)定價模型的應用

我國證券市場本身存在的缺陷，對于應用資本資產(chǎn)定價模型市場條件不夠成熟。在我國證券市場發(fā)展相對較晚的情況下，我國的證券市場還不成熟，不能滿足市場完全有效性的假定，

1．非有效市場。所謂有效市場，指資本市場不存在資本與信息流動的障礙，即沒有任何摩擦阻礙投資。潛在的阻礙有稅收、交易成本、無風險借入和貸出的利率差等。針對中國證券市場的特點，信息公開化程度、股市規(guī)模這兩方面都存在的問題。

2．信息公開化程度太低，信息披露不完善。按照市場有效性理論的要求，上市公司所有與證券發(fā)行、交易有關的信息資料包括歷史數(shù)據(jù)、公司的經(jīng)營和財務狀況、管理狀況、盈利機會等應盡可能詳細地公開，不得故意隱瞞、遺漏。而實際上，在我國，信息披露領域存在的問題仍然十分突出。一方面法規(guī)不健全，信息披露的條項，內(nèi)容、時間等技術性缺陷致使信息難以通過正常渠道全面公開；另一方面，一些信息披露責任者對各市場主體弄虛作假，特別是目前一些上市公司為了使本公司股票能順利上市發(fā)行，竟然串通中介機構，過份包裝本公司形象，甚至內(nèi)外串謀炒作本公司股票，誤導投資者。少數(shù)的信息操縱者通過操縱股價來獲取超額利潤，即信息壟斷導致市場壟斷。

3．投資者結構不合理，投資觀念不成熟。投資者決策的科學性和嚴密性是資本資產(chǎn)定價模型對現(xiàn)實市場有較強適用性的一項前提。而我國市場上斷線投機的目的大于投資的目的，機構投資者數(shù)目與個體投資者數(shù)目之比大大低于國外發(fā)達而高效的市場。大多數(shù)個人投資者素質(zhì)普遍較低，他們?nèi)胧袔в泻艽蟮拿つ啃?，多?shù)做短線炒作投機。因此要求這些投資者對預期收益率、標準差、證券之間的協(xié)方差有相同的理解顯然是不太現(xiàn)實的。即使是機構投資者，也只能在股市上憑借其資金充足、信息靈通等優(yōu)勢進行短線投機，并不是憑借專業(yè)投資家的素質(zhì)來實施理性的、科學的操作。

通過以上分析，筆者認為我國股票市場風險和收益關系并不如資本資產(chǎn)定價模型理論所預期的那樣，β系數(shù)不能包含所有影響股票收益率的因素，股票收益率與β的相關性并不顯著，β對中國股市的平均收益不具有解釋能力。資本資產(chǎn)定價模型目前還不太適用于我國證券市場。為了提高資本資產(chǎn)定價模型在我國證券市場的適用性，必須建立一個行之有效的證券市場。

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