摘要：本文使用了2004年到2006年一共12個(gè)季度的數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了股價(jià)波動(dòng)對(duì)基金持股行為的影響。結(jié)果表明，當(dāng)期的股價(jià)波動(dòng)對(duì)同期基金持股行為有著顯著的影響，而前一時(shí)期股價(jià)波動(dòng)的影響效果不明顯，該結(jié)論對(duì)于一般投資者在預(yù)測(cè)基金持股變動(dòng)方面有著重要的參考價(jià)值。同時(shí)這種影響關(guān)系在熊市和牛市中并沒有太大的差異。

關(guān)鍵詞：股價(jià)波動(dòng)；基金持股行為；實(shí)證研究

自2000年10月證監(jiān)會(huì)頒布實(shí)施的《開放式證券基金試點(diǎn)辦法》后，中國(guó)證券投資基金業(yè)取得迅猛的發(fā)展。截至2006年12月14日，中國(guó)已成立的基金公司共有56家，在發(fā)行的所有基金產(chǎn)品中，開放式基金占據(jù)了絕大多數(shù)，一共有268只，資產(chǎn)總額超過6000億元；另外還有封閉式基金51只，資產(chǎn)總額也達(dá)到1100億元。伴隨著2006年牛市的瘋狂，證券投資基金（下面簡(jiǎn)稱“基金”）已經(jīng)成為中國(guó)證券市場(chǎng)上規(guī)模最大的機(jī)構(gòu)投資者。而2007年2月27日滬深股市遭遇10年來最大寒流，近900只A股跌停，緊接著馬上傳出了基金要大幅度減持重倉(cāng)股的行動(dòng)，進(jìn)一步加劇兩市的震蕩，足可見預(yù)測(cè)基金持股的變動(dòng)，對(duì)一般投資者、特別是中小投資者而言有著重要意義。

一、文獻(xiàn)綜述

最早研究機(jī)構(gòu)投資者持股特征的是S.G.Badrinath等人（1989），其發(fā)現(xiàn)規(guī)模大、過去業(yè)績(jī)好的公司更能吸引機(jī)構(gòu)投資者持有；而股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、交易流動(dòng)性、上市時(shí)間均與機(jī)構(gòu)持股比重正相關(guān)。Falkenstein（1996）和Brand（2002）分別發(fā)現(xiàn)美國(guó)與澳大利亞的基金都偏好持有高波動(dòng)率、大市值、市場(chǎng)關(guān)注度高、價(jià)值型的股票。遵循國(guó)外的研究方法，國(guó)內(nèi)的不少學(xué)者也探討分析了基金持股的特征。汪光成(2001)發(fā)現(xiàn)基金持倉(cāng)量與股票的每股收益呈顯著的相關(guān)性；楊德群等（2004）則指出與基金持股比重具有顯著相關(guān)的特征變量中，股票價(jià)格、上市市齡等市場(chǎng)特征變量占了大多數(shù)，而公司特征變量中，只有每股收益對(duì)持股比重影響顯著。

本文延續(xù)上述思路，實(shí)證檢驗(yàn)了股價(jià)波動(dòng)對(duì)基金持股行為顯著影響的理論假設(shè)，同時(shí)考慮到這樣的影響可能具備慣性作用，以及在熊市與牛市之間存在的差異性，而作出了進(jìn)一步的分析研究。

二、模型設(shè)計(jì)與實(shí)證檢驗(yàn)

（一）樣本選擇

本文將采用季度數(shù)據(jù)對(duì)兩者間的相互關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)?？紤]到中國(guó)股票市場(chǎng)在過去的若干年里經(jīng)歷了從熊市到牛市轉(zhuǎn)折的歷史背景，同時(shí)為了能集中考察股價(jià)波動(dòng)對(duì)基金持股行為的影響，本文特意選取了2004年至2006年一共12個(gè)季度里基金重倉(cāng)持有的股票，并且還要求樣本在選取時(shí)間內(nèi)基金的持股總量要有明顯的變動(dòng)。為此，本文根據(jù)金融界_全部基金重倉(cāng)股一覽表（A股），從2004年第一季度到2006年第四季度提供的所有股票數(shù)據(jù)中去選取出有效個(gè)股樣本，而股票價(jià)格變動(dòng)的具體數(shù)據(jù)則來源于廣發(fā)證券分析軟件，在計(jì)算過程中對(duì)于除權(quán)除息等進(jìn)行了復(fù)權(quán)處理，以真實(shí)反映其收益率。而統(tǒng)計(jì)軟件則是SPSS13.0。

（二）模型設(shè)計(jì)

股價(jià)波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致股價(jià)收益率的變化，從而作用于基金持股行為，使得基金改變了對(duì)個(gè)股的持倉(cāng)量；鑒于這種影響可能短時(shí)間內(nèi)存在著慣性，因而把上一期的股價(jià)波動(dòng)也考慮進(jìn)來，建立下面的二元回歸模型：

ΔIOi，t=αi+β1SRi，t+β2SRi，t-1+μi

其中，IOi，t為基金持股比例，即所有基金在季度t內(nèi)對(duì)股票i所持的股票市值占該股票流通市值的比重；ΔIOi，t即基金持股比例的季度變化，就是對(duì)股票i而言，所有基金在季度t的持股總比例減去上一季度（即季度t-1）基金的持股比例，它反映了基金的持股行為；SRi，t代表股票價(jià)格的季度收益率，就是股票i在季度t內(nèi)漲跌的幅度，它反映了股價(jià)的波動(dòng)；而αi為常數(shù)項(xiàng)，β1、β2是自變量系數(shù)，μi為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

（三）實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

根據(jù)以上模型，類似地把2004年第一季度到2006年第四季度三年的數(shù)據(jù)，作當(dāng)期與上一期股票價(jià)格的季度收益率對(duì)基金持股比例的季度變化進(jìn)行回歸，得到12組回歸結(jié)果，如表1所示。

從表1可見，除了在2005年第三季度大盤走勢(shì)發(fā)生轉(zhuǎn)折的一個(gè)時(shí)間段外，在其他的11個(gè)季度里，當(dāng)期股價(jià)波動(dòng)都與基金持股行為顯著正相關(guān)；而上一季度個(gè)股價(jià)格變動(dòng)的影響效果則有正有負(fù)，但由于其回歸系數(shù)大多不顯著，因此沒有太多的參考價(jià)值。

回歸結(jié)果中，校準(zhǔn)的R2值在不同季度里波動(dòng)較大，表明了基金持股行為是個(gè)復(fù)雜因素綜合的結(jié)果，當(dāng)期股價(jià)的波動(dòng)在不同時(shí)期內(nèi)對(duì)基金持倉(cāng)變動(dòng)解釋的程度不太一樣。同時(shí)，VIF值始終約為1，顯示出模型以相鄰兩期的個(gè)股價(jià)格收益率作為回歸元的設(shè)定，并沒有引入多重共線性的問題，而D-W值介于1.77到2.16之間，說明了序列的自相關(guān)問題不明顯。

本文分析探討后認(rèn)為，基金對(duì)個(gè)股持倉(cāng)量的變動(dòng)應(yīng)該受到長(zhǎng)期與短期因素的共同影響。從長(zhǎng)期來說，基金對(duì)股票的持倉(cāng)量主要受基金持股偏好的影響。一般而言，作為理性的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，基金首先會(huì)關(guān)注上市公司的基本層面，偏好于選取每股收益、每股凈資產(chǎn)較高的優(yōu)質(zhì)股票；其次，基金會(huì)特別留意市盈率和市凈率兩個(gè)反映公司成長(zhǎng)潛力的指標(biāo)，希望能通過發(fā)掘具備成長(zhǎng)潛力的股票來獲得最大的投資回報(bào)；再次，出于審慎性，基金通常偏好于規(guī)模較大、換手率較高的個(gè)股。但是，基金也會(huì)從短期獲利的目的出發(fā)，青睞于個(gè)別股價(jià)波動(dòng)大、股票價(jià)格收益率較高的公司，基金利用信息優(yōu)勢(shì)，通過迅速隱蔽的行為，在短時(shí)間內(nèi)進(jìn)行股票買賣交易并實(shí)現(xiàn)資本利得，達(dá)到獲利的目的。鑒于本文實(shí)證分析采取的季度性數(shù)據(jù)是一種介于長(zhǎng)期與短期之間的時(shí)間數(shù)據(jù)，因此回歸結(jié)果會(huì)顯示出當(dāng)期股價(jià)波動(dòng)是一個(gè)顯著性因素，并解釋了基金持股行為的部分原因。

三、結(jié)論與建議

經(jīng)上述的實(shí)證檢驗(yàn)及分析，本文認(rèn)為，當(dāng)期的股價(jià)波動(dòng)對(duì)基金持股行為有顯著的同向影響，而前一時(shí)期股價(jià)波動(dòng)的影響作用不明顯，同時(shí)這種關(guān)系在大盤處于熊市與牛市中并無太大差異。作為理性投資者的基金，出于短期內(nèi)的獲利目的，同樣會(huì)考慮到個(gè)股價(jià)格波動(dòng)的問題，因而短期內(nèi)對(duì)個(gè)股增持或減持的行為受到股價(jià)變動(dòng)的顯著影響。通過該點(diǎn)結(jié)論，可建議一般投資者、特別是中小股民在做出買入或賣出股票的選擇時(shí)，適當(dāng)?shù)赝ㄟ^股價(jià)波動(dòng)去預(yù)測(cè)基金短期持股行為的變化，從而有利于做出正確的決定。

[參考文獻(xiàn)]

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[5]楊德群，蔡明超．我國(guó)證券投資基金持股特征的實(shí)證研究[J]．中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)，2004，(8)：68-73．

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原文。