1984年中國人民銀行開始獨立執(zhí)行貨幣政策，貨幣政策與財政政策在宏觀調(diào)控中相互配合、共同發(fā)揮作用。在多年的宏觀調(diào)控實踐中，由于我國經(jīng)濟體制的不完善及市場化程度不高，在宏觀調(diào)控政策的搭配中，財政政策一直發(fā)揮著主導(dǎo)作用，貨幣政策的作用相對較小。然而，自上世紀后期以來，隨著改革的深入和市場化程度的逐步提高，貨幣政策在調(diào)控經(jīng)濟運行的作用越來越大，效果越來越明顯。但是，我國貨幣政策的效果在總體上還沒有達到預(yù)期的目的。本文試從二元經(jīng)濟的視角，對20余年來我國貨幣政策的有效性進行實證研究，并據(jù)以提出合理的政策建議。

一、文獻回顧

貨幣政策真正發(fā)揮宏觀調(diào)控作用是20世紀30年代凱恩斯革命之后。自那時以來，關(guān)于貨幣政策是否有效的問題一直是國內(nèi)外學者關(guān)注、研究的重點問題，特別是80年代以來，隨著計量經(jīng)濟學的發(fā)展，西方學者對貨幣政策是否有效的研究進入了一個非常活躍時期。

Barro（1978）通過統(tǒng)計計量分析，研究結(jié)果首次表明預(yù)期的貨幣供給增長對產(chǎn)出具有中性的觀點。Mishkin(1982)拒絕了預(yù)期政策中性論，指出Barro的結(jié)論與其季度模型滯后階數(shù)的選取有關(guān)，Barro季度模型只選取8階滯后，Mishkin利用Barro季度模型，選取71階滯后研究得出與Barro不同的結(jié)論。Friedman（1987）通過建立模型，研究表明，高通貨膨脹與高度的不確定性相聯(lián)系，這時采用寬松的貨幣政策將抑制經(jīng)濟增長，而不是促進經(jīng)濟增長，進一步支持Mishkin的研究。Marc（1997）利用最新數(shù)據(jù)重新估計了Mishkin的模型，發(fā)現(xiàn)其結(jié)論并不具有穩(wěn)健性，再一次提出了預(yù)期的貨幣政策對產(chǎn)出具有中性的結(jié)論。StephenD.Oliner和GlennD.Rudebusch（1996）的研究則表明，緊縮性貨幣政策實施之后，企業(yè)投資行為與其內(nèi)部資金的聯(lián)系變得更加緊密，投資將趨減；信貸渠道的主要作用是放大緊縮性貨幣政策效應(yīng)，在擴張性貨幣政策時期會有一定影響，但在前緊后松或前松后緊兩種情況下幾乎不起傳導(dǎo)作用。

近年來，我國學者對我國貨幣政策有效性進行了大量研究。李曉西、余明（2000）的研究表明，由于當前國民經(jīng)濟活力不足，主要不是貨幣供應(yīng)量的問題，而是貨幣政策傳導(dǎo)機制存在體制性梗阻，造成我國貨幣政策難以發(fā)揮作用。

劉斌（2001）利用1987年1月到2000年12月的數(shù)據(jù)，通過建立VAR模型，對貨幣政策沖擊進行沖擊響應(yīng)分析。實證研究表明，貨幣政策沖擊在短期會對實體經(jīng)濟部門產(chǎn)生影響，在長期不會對實體經(jīng)濟部門產(chǎn)生影響，但貨幣政策沖擊對物價、貨幣供應(yīng)量及貸款等會產(chǎn)生永久性影響，而且貨幣政策沖擊短期內(nèi)對實體經(jīng)濟部門的持續(xù)作用時間不超過40個月。

劉金全、劉志強（2002）利用1992年1季度到2000年3季度的數(shù)據(jù)，檢驗得到了貨幣——產(chǎn)出之間存在Granger影響關(guān)系，指出“貨幣中性命題”只是一個理想經(jīng)濟環(huán)境下的理論命題，在我國經(jīng)濟現(xiàn)實當中并不成立。無論我國經(jīng)濟處于經(jīng)濟波動期，還是平穩(wěn)收縮期，貨幣政策都是有效的。

范從來、廖曉萍（2003）借鑒Karras一文實證研究的思路與方法，采用向量自回歸VAR框架，對1978-2002年的有關(guān)產(chǎn)出、價格和開放度的年度數(shù)據(jù)進行實證分析，檢驗經(jīng)濟開放度對于貨幣政策數(shù)量效果的影響。回歸結(jié)果表明：貨幣政策的產(chǎn)出效果隨著經(jīng)濟開放度的增大而減小，通貨膨脹率同樣隨著經(jīng)濟開放度的增大而減小，兩者表現(xiàn)出負相關(guān)的關(guān)系。

總的來看，80年代至今，各學者從不同的角度出發(fā)，利用不同數(shù)據(jù)和建立不同模型，對我國貨幣政策有效性進行理論和實證研究，得出不同的研究成果。但是他們忽略了我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期存在嚴重的二元經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，落后的農(nóng)業(yè)與先進的工業(yè)并存，導(dǎo)致工業(yè)與農(nóng)業(yè)對同一貨幣政策的反應(yīng)不同。本文從二元經(jīng)濟視角研究我國貨幣政策的有效性及其形成機理。

二、我國轉(zhuǎn)型時期的二元經(jīng)濟結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

二元經(jīng)濟結(jié)構(gòu)是美國經(jīng)濟學家W#8226;A劉易斯在20世紀50年代提出的概念，指一個國家國民經(jīng)濟中傳統(tǒng)部門與現(xiàn)代部門并存，經(jīng)濟發(fā)達部分與不發(fā)達部分并存的結(jié)構(gòu)狀況。隨著改革的進展，我國已轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€典型的二元經(jīng)濟國家，表現(xiàn)在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中城市以工業(yè)為主的現(xiàn)代經(jīng)濟和農(nóng)村以農(nóng)業(yè)為主的傳統(tǒng)經(jīng)濟并存的一種經(jīng)濟狀態(tài)。

首先，工業(yè)的規(guī)模和效益明顯優(yōu)于農(nóng)業(yè)。2005年全部工業(yè)增加值76190億元，比上年增長11.4%，農(nóng)業(yè)增加值22718億元，增長5.2%。工業(yè)產(chǎn)值占GDP的比重為41.84%，農(nóng)業(yè)產(chǎn)值占GDP比重為12.6%。2005年全部國有及規(guī)模以上非國有工業(yè)企業(yè)利潤總額14802.54億元，同比增長19.41%，遠遠高于農(nóng)業(yè)企業(yè)利潤總額。

其次，工業(yè)吸收新增資本和就業(yè)人口的能力高于農(nóng)業(yè)，工業(yè)人均產(chǎn)出遠遠高于農(nóng)業(yè)。2005年，金融機構(gòu)短期貸款中，工業(yè)貸款87449.2億元，農(nóng)業(yè)貸款11529.9億元，工業(yè)貸款是農(nóng)業(yè)貸款的7.58倍；新增經(jīng)濟活動人口1054萬人，新增工作崗位625萬個，其中工業(yè)企業(yè)新增就業(yè)人員1078.4萬人，農(nóng)業(yè)就業(yè)人員則減少1299萬人；工業(yè)人均產(chǎn)值為44827.83元，農(nóng)業(yè)人均產(chǎn)值6791.4元，工業(yè)人均產(chǎn)值是農(nóng)業(yè)的6.6倍。

第三，城鄉(xiāng)居民人均收入水平差異顯著，城市的人均消費水平遠遠高于農(nóng)村。2005年，我國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入10493元，扣除價格上漲因素，實際增長9.6%；農(nóng)村居民人均純收入3255元，實際增長6.2%，城鎮(zhèn)居民人均收入是農(nóng)村居民的3.22倍。在消費支出方面，2005年城鎮(zhèn)居民人均消費性支出7493元，同比增長10.6%，農(nóng)村居民人均生活消費支出2555元，同比增長16.93%，城鎮(zhèn)居民消費水平為農(nóng)村居民的2.93倍。城鎮(zhèn)居民家庭恩格爾系數(shù)為36.7%，農(nóng)村居民家庭恩格爾系數(shù)為45.5%。

20世紀50年代以來，資源與政策在工業(yè)與農(nóng)業(yè)間分配嚴重不均，導(dǎo)致農(nóng)業(yè)發(fā)展滯后于工業(yè)發(fā)展。80年代以來，隨著改革深入，市場化程度不斷加強，農(nóng)業(yè)增長速度明顯放慢。主要原因在于農(nóng)業(yè)仍處于小規(guī)模經(jīng)營、人力化為主的階段，勞動生產(chǎn)率低，農(nóng)產(chǎn)品成本居高不下，農(nóng)業(yè)的資源配置效率較低。工業(yè)則由于政府資源配置的傾斜與政策支持，技術(shù)與資本投入的加強等而呈現(xiàn)快速增長趨勢。這導(dǎo)致了更加嚴重的二元經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。

三、基于二元經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的模型設(shè)定

（一）模型選擇

本文運用計量經(jīng)濟學的時間序列分析和單方程最小二乘法，對我國貨幣政策的工業(yè)與農(nóng)業(yè)效應(yīng)進行實證檢驗。

貨幣政策有效性的一元線性回歸模型如下：

（二）變量選取

本文選取一年期貸款利率 作為我國貨幣政策的代表變量，采用工業(yè)總產(chǎn)值 和農(nóng)業(yè)總產(chǎn)值 分別度量貨幣政策的工業(yè)與農(nóng)業(yè)效應(yīng)，取自然對數(shù)后分別記為 和 。

本文使用1984-2005年的年度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于《中國統(tǒng)計年鑒2006》。

四、二元經(jīng)濟結(jié)構(gòu)下我國貨幣政策有效性的實證分析

（一）實證結(jié)果

使用Eviews5.0對所建立的模型進行OLS估計，得到貨幣政策的代表變量一年期貸款利率 與工業(yè)和農(nóng)業(yè)總產(chǎn)值的回歸方程如下：

（二）實證結(jié)果分析

從②、③兩式，我們可以看出，利率與工農(nóng)業(yè)產(chǎn)值均呈負相關(guān)性，當利率降低1單位時，工業(yè)產(chǎn)值增加0.2157單位，而農(nóng)業(yè)產(chǎn)值只增加0.1373單位。可見，利率與工業(yè)產(chǎn)值的負相關(guān)性更大，這與實際情況是相符的。貨幣政策對工業(yè)和農(nóng)業(yè)的不同影響，除了與它們各自的發(fā)展水平密切相關(guān)外，還與貨幣政策在工業(yè)和農(nóng)業(yè)的傳導(dǎo)機制順暢程度密切相關(guān)。實際上貨幣政策傳導(dǎo)機制從不同角度探討了貨幣政策的傳導(dǎo)渠道及傳導(dǎo)環(huán)節(jié)。下面從貨幣政策的傳導(dǎo)機制、結(jié)合我國二元經(jīng)濟結(jié)構(gòu)特征探討貨幣政策的工農(nóng)業(yè)效應(yīng)不同的具體原因。

1.從信用傳導(dǎo)途徑來看，工業(yè)企業(yè)比農(nóng)業(yè)企業(yè)更容易獲取銀行貸款，是貨幣政策對工業(yè)和農(nóng)業(yè)產(chǎn)生不同影響的主要原因。信用傳導(dǎo)途徑包括銀行貸款途徑和資產(chǎn)負債表途徑。由于信息不對稱，商業(yè)銀行在發(fā)放貸款時普遍采取大企業(yè)大項目的信貸策略，這些大企業(yè)大項目主要集中在工業(yè)中，農(nóng)業(yè)企業(yè)則由于規(guī)模小，發(fā)展緩慢而難以獲得銀行信貸。此外，貨幣政策還通過多種渠道影響企業(yè)資產(chǎn)負債表。擴張性的貨幣政策會導(dǎo)致權(quán)益價格升高，提高企業(yè)凈值，減少逆向選擇和道德風險問題，刺激企業(yè)計劃投資的增加，提高總需求水平。工業(yè)企業(yè)由于凈值高、規(guī)模大，可供抵押的資產(chǎn)多和信息披露比較全面等優(yōu)勢而獲得大量的銀行貸款，農(nóng)業(yè)企業(yè)則由于凈值較低，獲得的貸款和投資遠低于工業(yè)企業(yè)。因此，當貨幣政策變動通過資產(chǎn)負債表途徑影響銀行信貸規(guī)模時，會對工業(yè)造成更大的影響，而農(nóng)業(yè)的影響則相對小些。

2.從利率傳導(dǎo)途徑來看，參與金融一體化的程度不同是導(dǎo)致貨幣政策對工業(yè)和農(nóng)業(yè)產(chǎn)生不同影響的重要原因。貨幣政策通過利率途徑有效傳導(dǎo)的前提是經(jīng)濟與金融高度市場化和一體化運行。盡管我國經(jīng)濟與金融遠沒有達到高度一體化，但都在不斷發(fā)展和深化。工業(yè)與農(nóng)業(yè)發(fā)展水平的差異造成工業(yè)經(jīng)濟和農(nóng)業(yè)經(jīng)濟與金融一體化的程度存在明顯差異。工業(yè)經(jīng)濟參與金融一體化的程度較高，金融市場的變化會迅速傳導(dǎo)到工業(yè)市場，當擴張性的貨幣政策引起市場利率下降時，工業(yè)產(chǎn)品價格會馬上作出反應(yīng)，工業(yè)企業(yè)投資將增加，導(dǎo)致工業(yè)產(chǎn)出增加。農(nóng)業(yè)經(jīng)濟由于參與金融一體化的程度較低，對利率的變動反應(yīng)比較遲緩，而且反應(yīng)幅度也遠沒有工業(yè)大?？梢?，我國貨幣政策的變動通過利率傳導(dǎo)會對工業(yè)與農(nóng)業(yè)部門產(chǎn)生不同的效果。

3.我國金融二元結(jié)構(gòu)特征，使得貨幣政策對工業(yè)與農(nóng)業(yè)具有不同的效果。我國金融機構(gòu)和在華外資金融機構(gòu)主要分布在大中城市，在廣大農(nóng)村分布甚少，造成城市金融與農(nóng)村金融發(fā)展水平差異顯著，工業(yè)和農(nóng)業(yè)面臨不同的金融服務(wù)環(huán)境。一方面，集中在城市的工業(yè)經(jīng)濟享受著現(xiàn)代化的金融服務(wù)，另一方面大量的農(nóng)業(yè)經(jīng)濟則被排斥在有組織的、現(xiàn)代化的金融市場之外，農(nóng)業(yè)經(jīng)濟的資金需求主要依靠內(nèi)源型融資。因此，統(tǒng)一貨幣政策將通過不同的金融服務(wù)環(huán)境對我國工業(yè)和農(nóng)業(yè)產(chǎn)生不同影響。工業(yè)處于更高現(xiàn)代化水平的金融市場中，對金融市場的變化更加敏感，而農(nóng)業(yè)主要靠內(nèi)源型融資，對金融市場的變化遠遠沒有工業(yè)敏感。

4.貨幣化程度的差異進一步造成我國貨幣政策對工業(yè)與農(nóng)業(yè)的效果不同。貨幣化是指通過貨幣進行的經(jīng)濟活動的比例不斷增加。與經(jīng)濟發(fā)展相適應(yīng)，工業(yè)和農(nóng)業(yè)的貨幣化比例也隨著各自的發(fā)展水平不同而呈現(xiàn)出明顯的差異。作為發(fā)展中國家，經(jīng)濟貨幣化程度是反映我國金融深化的重要指標，也是衡量我國貨幣政策傳導(dǎo)有效性的重要指標。一般認為，經(jīng)濟貨幣化程度愈高，貨幣政策傳導(dǎo)就有了較好的渠道和基礎(chǔ)，貨幣政策對目標經(jīng)濟就能產(chǎn)生較好的效果。工業(yè)由于市場化程度高，發(fā)展比較快，市場化水平高于農(nóng)業(yè)，其貨幣化程度明顯高于農(nóng)業(yè)，導(dǎo)致我國貨幣政策對工業(yè)的效果要明顯高于對農(nóng)業(yè)的效果。

五、結(jié)論與政策建議

本文研究表明，由于我國存在明顯的二元經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，我國貨幣政策對工業(yè)與農(nóng)業(yè)存在明顯不同的效應(yīng)。貨幣政策的工業(yè)效應(yīng)明顯高于農(nóng)業(yè)效應(yīng)。二元經(jīng)濟的存在，導(dǎo)致我國的貨幣政策乃至整個宏觀調(diào)控政策難以達到預(yù)期的效果。為了提高貨幣政策效應(yīng)，基于本文的研究，提出如下幾點政策建議：

(一)在制定統(tǒng)一的利率政策的前提下，適當考慮采取差別利率政策。考慮到農(nóng)業(yè)的基礎(chǔ)地位及其發(fā)展相對滯后，可以給農(nóng)業(yè)部門更優(yōu)惠的利率政策，以促進我國農(nóng)業(yè)更好地發(fā)展。

（二）深化國有企業(yè)改革，完善國有銀行股份制改造。貨幣政策利率傳導(dǎo)機制不暢的一個重要原因在于國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)不明晰，預(yù)算約束軟化，對利率變動缺乏敏感性。應(yīng)深化國有企業(yè)改革，使其成為對利率變動反應(yīng)靈敏的市場主體。同時，深化國有商業(yè)銀行改革，使其成為自主經(jīng)營、自負盈虧、自我約束的市場主體，并按盈利性、安全性和流動性的要求開展經(jīng)營活動，使商業(yè)銀行內(nèi)在的約束機制和激勵機制強化，在資金供求和利率變化時，作出符合市場規(guī)則的反應(yīng)，傳導(dǎo)貨幣政策意圖，提高貨幣政策效應(yīng)。

（三）加快利率市場化改革，促進貨幣政策目標的有效實現(xiàn)。利率是貨幣政策傳導(dǎo)的關(guān)鍵，我們應(yīng)加快金融市場建設(shè)，發(fā)揮市場利率的引導(dǎo)作用，盡快消除金融市場各子市場之間各種障礙，形成統(tǒng)一的市場利率。在此基礎(chǔ)上，逐步調(diào)整各類市場利率水平，完善利率結(jié)構(gòu)，使利率較好地反映資金的市場供求狀況，促進利率宏觀調(diào)控與微觀調(diào)節(jié)作用的有機統(tǒng)一。

（四）加快信用制度建設(shè)，為貨幣政策傳導(dǎo)提供一個良好環(huán)境。信用制度的缺失增加了企業(yè)特別是農(nóng)業(yè)企業(yè)的融資難度，是造成貨幣政策工具效用不明顯、中介目標難以控制、傳導(dǎo)渠道不暢的深層次原因，也是我國貨幣政策效果難以充分體現(xiàn)中央銀行調(diào)控意圖的關(guān)鍵因素。因此，要使貨幣政策效應(yīng)得以充分發(fā)揮，就必須建設(shè)和完善信用制度，包括社會信用制度、金融信用制度和商業(yè)信用制度的建設(shè)和完善，為貨幣政策有效傳導(dǎo)提供良好的制度環(huán)境。

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注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文。