摘要：近段時(shí)間以來(lái)我國(guó)面臨人民幣巨大的升值壓力。從行為金融學(xué)角度，在我國(guó)外匯市場(chǎng)上通過(guò)對(duì)參與者群體乃至國(guó)家的行為分析，從另一個(gè)視角認(rèn)識(shí)我國(guó)的外匯市場(chǎng)現(xiàn)狀，并得出一些結(jié)論，無(wú)疑是一種積極和有益的嘗試和探索。

關(guān)鍵詞：行為金融 羊群行為 外匯市場(chǎng) 匯率

我國(guó)面臨著人民幣升值的壓力。由于外匯市場(chǎng)交易量巨大，我國(guó)外匯市場(chǎng)目前主要還是實(shí)盤交易，在諸多參與者中，國(guó)家和機(jī)構(gòu)交易者作為參與角色就顯得非常突出。本文只從機(jī)構(gòu)交易者和國(guó)家兩方面的羊群行為對(duì)我國(guó)外匯市場(chǎng)決策影響出發(fā)對(duì)其闡述。

一、機(jī)構(gòu)交易者基于信息的羊群行為

傳統(tǒng)的金融理論大多隱含完全信息的假設(shè)，但事實(shí)上，即使在信息傳播高度發(fā)達(dá)的現(xiàn)代社會(huì)，信息也是不充分的。在信息不充分的情況下，投資者的決策往往不完全是依據(jù)已有的信息，而是依據(jù)對(duì)其他投資者的投資行為的判斷來(lái)進(jìn)行決策。這樣就可能形成羊群行為。商業(yè)銀行、金融公司、基金等投資機(jī)構(gòu)雖然可以制造噪音，然而，對(duì)于實(shí)行噪音交易的單個(gè)參與主體來(lái)講，他們可能是噪音獲益者，也可能是噪音受害者。

在短期交易普遍存在的前提下，交易者可能聚集在某些信息甚至是與基礎(chǔ)價(jià)值毫不相關(guān)的信息或謠言上進(jìn)行交易。它會(huì)在一定程度上引起信息資源的不合理配置和價(jià)格與價(jià)值的明顯偏離。當(dāng)大量的交易者聚集于某一信息并發(fā)生極端反應(yīng)的時(shí)候，就會(huì)導(dǎo)致“羊群效應(yīng)”。這一效應(yīng)可能使得努力獲取新信息的交易者無(wú)法得到相應(yīng)的回報(bào)，因?yàn)樗荒鼙ＷC其他投資者會(huì)相信并聚集在這一信息上，這就不利于提高交易者搜集信息的積極性。如果大量的投機(jī)性交易者在某一信息上聚集，而忽視了對(duì)其他相關(guān)的基礎(chǔ)信息的搜尋，甚至聚集于與基礎(chǔ)價(jià)值毫無(wú)關(guān)系的噪音上，往往造成與資產(chǎn)基礎(chǔ)價(jià)值有關(guān)的信息不能完全從價(jià)格中反映出來(lái)，從而使資產(chǎn)價(jià)格的信息質(zhì)量降低。另一方面，噪音交易者還可能通過(guò)信息的積極反饋，無(wú)意間對(duì)知情交易者的行為進(jìn)行了掩蓋。知情交易者之所以能夠獲利，很大方面是因?yàn)槠湔莆盏乃饺诵畔⑦€未完全體現(xiàn)到價(jià)格之中。然而，由于知情交易者和噪音交易者同時(shí)進(jìn)行交易，掩蓋了知情交易者的行為，使價(jià)格體現(xiàn)信息的速度放慢，知情交易者從而可以獲得超前收益。噪音交易的這種“羊群效應(yīng)”損害了市場(chǎng)的有效性。

1997年亞洲金融危機(jī)就是機(jī)構(gòu)投機(jī)者利用信息模糊，在外匯市場(chǎng)上造成羊群行為而針對(duì)亞洲諸國(guó)外匯市場(chǎng)上的一次金融大餐。領(lǐng)頭羊索羅斯的量子基金，在國(guó)際外匯市場(chǎng)上深受投資界的尊崇，他們對(duì)其行動(dòng)更是亦步亦趨，其賣掉泰國(guó)銖，賣掉泰國(guó)股票的行為，引發(fā)了羊群效應(yīng)，泰國(guó)政府最終無(wú)力支撐，宣布匯率自由浮動(dòng)。泰國(guó)銖巨幅貶值，股票市場(chǎng)一落千丈。此時(shí)，以索羅斯的量子基金為首的投機(jī)基金，又跟著索羅斯這只“領(lǐng)頭羊”，等待時(shí)機(jī)，在泰國(guó)銖下跌最低點(diǎn)時(shí)，大量買進(jìn)泰國(guó)銖和泰國(guó)股票，抬高匯價(jià)和股價(jià)，伺機(jī)撤出，從而大賺一筆。在羊群效應(yīng)的放大作用下，投機(jī)基金可以不顧與國(guó)家央行對(duì)抗的“兵家大忌”，繼92年狙擊英鎊，重創(chuàng)英格蘭中央銀行后，又一次在與國(guó)家央行的較量中大獲全勝。

而對(duì)于金融危機(jī)受害國(guó)自身角度看，金融市場(chǎng)信息的弱化給羊群行為提供滋生的溫床，是導(dǎo)致這場(chǎng)危機(jī)的關(guān)鍵因素。對(duì)于參與者們而言，逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的不對(duì)稱信息問(wèn)題嚴(yán)重惡化，導(dǎo)致基于信息的羊群行為，使金融市場(chǎng)喪失應(yīng)有的有效性，無(wú)法有效地將資金導(dǎo)向那些擁有最佳生產(chǎn)性投資機(jī)會(huì)的人，最終引發(fā)危機(jī)發(fā)生。

二、國(guó)家基于影響力的羊群行為

隨著經(jīng)濟(jì)和金融全球化的深化，在國(guó)際經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)上，經(jīng)濟(jì)大國(guó)同小國(guó)的，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)與弱國(guó)之間，若國(guó)際貿(mào)易及金融融合程度及依賴程度很高，往往經(jīng)濟(jì)影響力弱的國(guó)家會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)影響力強(qiáng)的國(guó)家的貨幣在匯率政策上實(shí)施盯住政策，以利于弱國(guó)的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。從而，經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)的國(guó)家在外匯市場(chǎng)上實(shí)際上扮演著“領(lǐng)頭羊”角色，受影響力強(qiáng)的國(guó)家約束，經(jīng)濟(jì)小國(guó)、弱國(guó)多在頭羊的帶領(lǐng)下實(shí)施跟隨策略。區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作體之間，雖然不存在經(jīng)濟(jì)實(shí)力的巨大懸殊，可是，區(qū)域經(jīng)濟(jì)體，例如東亞諸多國(guó)家，采取的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式基本相同，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)類似，替代性很強(qiáng)，為了在世界經(jīng)濟(jì)中避免“鄰里紛爭(zhēng)”，或者基于獲得群體福利最大化，它們之間往往達(dá)成某種“心理契約”，形成羊群，從而，對(duì)于某一群內(nèi)成員的動(dòng)作，往往有跟隨傾向。

然而，領(lǐng)頭羊國(guó)家要注意避免理性決策的內(nèi)在非理性缺陷。表現(xiàn)為參與各方出于個(gè)體理性考慮產(chǎn)生的決策，在群體行動(dòng)的作用下，可能以理性人的角度出發(fā)而最終走向了非理性。這個(gè)在博弈論中“囚徒兩難”博弈，就是一個(gè)很好的理性人最終走向非理性的例子。

在亞洲金融危機(jī)期間，諸多國(guó)家在匯率市場(chǎng)上陷入了理性決策內(nèi)在的非理性泥潭。東亞各國(guó)經(jīng)濟(jì)依賴度很高，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)化趨同，對(duì)外貿(mào)易在本國(guó)經(jīng)濟(jì)中占居極其重要的位置，東亞各國(guó)在危機(jī)過(guò)程中為彌補(bǔ)金融危機(jī)帶來(lái)的損失，提高本國(guó)產(chǎn)品世界競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)外都采取大幅度貶值的匯率策略，結(jié)果引發(fā)了競(jìng)相貶值風(fēng)暴，導(dǎo)致了危機(jī)的大面積擴(kuò)散。

然而，在各國(guó)貨幣大幅度貶值的情況下，中國(guó)政府站出來(lái)承諾人民幣不貶值，雖然犧牲了部分國(guó)家利益，但是迎合了亞洲鄰國(guó)的期望，顯示出一個(gè)負(fù)責(zé)任的經(jīng)濟(jì)大國(guó)應(yīng)有的魄力和能力，從而阻止了羊群行為繼續(xù)擴(kuò)大，遏制了亞洲金融危機(jī)的繼續(xù)蔓延和深遠(yuǎn)影響。危機(jī)過(guò)后，東亞各國(guó)尤其是發(fā)展中國(guó)家外匯制度上形成了某種微妙的心理契約，而這種心理契約樹立后，我國(guó)在２００５年７月２１日進(jìn)行匯率改革之時(shí)，人民幣當(dāng)天升值的同時(shí)，東亞各國(guó)對(duì)美元也是紛紛升值，一方面是地區(qū)經(jīng)濟(jì)依賴度的原因，另一方面筆者認(rèn)為也是標(biāo)榜一種同進(jìn)共勝的行動(dòng)表白，從而使得各國(guó)信任度再次加強(qiáng)。

三、人民幣匯率升值心理預(yù)期因素分析

我國(guó)政府自2005年7月21日實(shí)行人民幣匯率改革來(lái)，人民幣匯率對(duì)于美元來(lái)講一直在波動(dòng)中上升。目前來(lái)看，盡管我國(guó)匯率管理當(dāng)局不再談?wù)搮R率政策調(diào)整，而是轉(zhuǎn)為守勢(shì)，強(qiáng)烈警告投機(jī)資本，力圖維持匯率的穩(wěn)定，但是同樣難以消除市場(chǎng)上對(duì)人民幣升值的預(yù)期。因?yàn)檎绻麤](méi)有任何的行動(dòng)，帶來(lái)升值壓力的諸因素就不會(huì)得到消解。而比較消解升值壓力的各種政策選擇，其實(shí)直接調(diào)整匯率政策相對(duì)而言可能最為簡(jiǎn)單易行。比如，如果試圖減少中國(guó)目前的“雙順差”，就必須對(duì)過(guò)去過(guò)度依賴出口和外資的發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行調(diào)整，而這涉及到方方面面的工作，其難度更大，需要的時(shí)間更為長(zhǎng)久。所以，人民幣外匯市場(chǎng)上仍有升值空間的預(yù)期不可能馬上消失。

從政府和市場(chǎng)的博弈來(lái)看，政府最關(guān)心的是熱錢流入。據(jù)有關(guān)估計(jì)，2003年流入的熱錢為600億美元左右，2004年又流入1000多億美元。資金大量流入是因?yàn)?套利(美元利率低于人民幣利率時(shí))，套匯(預(yù)期人民幣升值)，以及進(jìn)入房地產(chǎn)等領(lǐng)域套取其本身升值的利益。如果政府能夠讓市場(chǎng)相信調(diào)整已經(jīng)到位，一次性的適度升值便足以打消升值預(yù)期，但是如果政府無(wú)法改變市場(chǎng)上預(yù)期的“羊群行為”，升值之后反而會(huì)刺激進(jìn)一步的升值預(yù)期。

四、結(jié)論及展望

我國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)中，出口貿(mào)易占據(jù)主要地位，而其中制造業(yè)占的比重最大。外商依靠中國(guó)廉價(jià)的勞動(dòng)力為其降低制造成本，獲取母國(guó)內(nèi)不能獲得的超額利潤(rùn)。

中國(guó)社會(huì)科學(xué)院專家蔡日方預(yù)測(cè)，即使按照保守估計(jì)，雖然到2009年中國(guó)也將會(huì)出現(xiàn)勞動(dòng)力供不應(yīng)求的情況，可是“剩余勞動(dòng)力無(wú)限供應(yīng)狀況的拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)”。其潛臺(tái)詞是：中國(guó)的勞動(dòng)力成本也將應(yīng)聲上揚(yáng)。近日，全球最大人力資源公司“E-CA國(guó)際”發(fā)表薪酬趨勢(shì)調(diào)查報(bào)告預(yù)計(jì)，中國(guó)大陸將在2007年成為全球薪酬升幅最快地區(qū)之一。由此看出，一味的低估人民幣來(lái)促進(jìn)我國(guó)隱性失業(yè)人口擴(kuò)大就業(yè)的舉措不可能再有太大作為。相反，過(guò)低低估人民幣幣值會(huì)產(chǎn)生社會(huì)福利和經(jīng)濟(jì)資源的凈轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致根本的資源損失。

目前我國(guó)對(duì)外出口最大部分還是同發(fā)達(dá)國(guó)家的貿(mào)易。發(fā)達(dá)國(guó)家壓迫人民幣升值主要關(guān)注的是發(fā)達(dá)國(guó)家與中國(guó)的雙邊匯率關(guān)系，沒(méi)有考慮發(fā)展中國(guó)家間在全球市場(chǎng)中的多邊關(guān)系。由于當(dāng)前人民幣匯率與東亞貨幣處于競(jìng)爭(zhēng)性均衡狀態(tài)，人民幣升值實(shí)際上就是降低中國(guó)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，使其他發(fā)展中國(guó)家獲得相應(yīng)的國(guó)際市場(chǎng)份額。從發(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家這個(gè)意義上看，人民幣對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家升值非但不可怕，而且有益，但只有當(dāng)人民幣匯率與東亞發(fā)展中國(guó)家匯率共同升值時(shí)，升值才具有實(shí)際的福利效應(yīng)。

筆者認(rèn)為，對(duì)于我國(guó)目前沒(méi)有開放資本帳戶，從而人民幣匯率決定并非完全“市場(chǎng)化”意義上講人民幣估值過(guò)高過(guò)低沒(méi)有太多實(shí)際意義。作為一個(gè)日益成為世界經(jīng)濟(jì)舞臺(tái)重要成員的中國(guó)，應(yīng)堅(jiān)持雙重均衡政策，即保持實(shí)際匯率對(duì)名義匯率的均衡，保持與東亞發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)貨幣相對(duì)于購(gòu)買力平價(jià)的競(jìng)爭(zhēng)性均衡，加強(qiáng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作和協(xié)調(diào)，將金融安全和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定作為匯率政策的目標(biāo)。要盡量避免或者減輕國(guó)內(nèi)外參與者對(duì)人民幣升值預(yù)期，把握好國(guó)內(nèi)外輿論導(dǎo)向，強(qiáng)調(diào)人民幣自主浮動(dòng)，打壓國(guó)際游資對(duì)人民幣實(shí)施沖擊的外部預(yù)期，減弱由此帶來(lái)的“羊群行為”；并且同東亞廣大發(fā)展中國(guó)家鄰國(guó)間積極展開外交，將“心理契約”上升為國(guó)家承諾，保證國(guó)際經(jīng)濟(jì)、政治環(huán)境的穩(wěn)定和互信。從具體實(shí)施措施、輿論導(dǎo)向、國(guó)家外交上消滅或者淡化人民幣升值預(yù)期，從源頭上消除羊群效應(yīng)對(duì)我國(guó)人民幣匯率改革的影響，選擇合適的時(shí)機(jī)進(jìn)行漸進(jìn)式調(diào)整，達(dá)到穩(wěn)定和有利于金融改革的宏觀目標(biāo)。

其次，中國(guó)有必要深化金融體制改革，提高我國(guó)金融市場(chǎng)分配效率和我國(guó)匯率制度彈性，并大力推進(jìn)東亞經(jīng)濟(jì)一體化乃至貨幣一體化，通過(guò)加強(qiáng)區(qū)域合作增強(qiáng)在國(guó)際談判中的地位，避免區(qū)域內(nèi)福利減少型內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)。

再次，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)地位的凸現(xiàn)，我國(guó)在金融體制改革中應(yīng)堅(jiān)持主動(dòng)、有理、有利、有節(jié)的策略變革，最終實(shí)現(xiàn)人民幣資本帳戶的開放和人民幣的世界化，在世界貨幣體系舞臺(tái)中，獲得鑄幣稅帶來(lái)的好處。

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