隨著我國社會保障體系的完善，養(yǎng)老基金將成為股票市場重要的機構(gòu)投資者之一。在我國目前的情況下，由于上市公司治理結(jié)構(gòu)不完善，養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者參與公司治理就顯得尤為重要。這不僅可以使養(yǎng)老基金實現(xiàn)保值增值的投資目標(biāo)，同時，對上市公司本身的公司治理也具有重大的現(xiàn)實意義。

一、美國養(yǎng)老基金參與公司治理的原因

傳統(tǒng)上，美國養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者都是被動投資、用腳投票，并不參與公司治理。但20世紀(jì)80年代以來，大部分養(yǎng)老基金都放棄了這一“華爾街準(zhǔn)則”，在對公司業(yè)績不滿或?qū)局卫韱栴}有不同意見時，他們不再是簡單地把股票賣掉，逃離“劣質(zhì)公司”，而開始積極參與和改進公司治理?？偨Y(jié)起來，美國養(yǎng)老基金參與公司治理的原因主要有以下兩點：

（一）養(yǎng)老基金在股票市場的投資額和所占份額越來越大

美國養(yǎng)老基金股票市場投資比例從1970的41％上升到1995年的55.7％。一些大養(yǎng)老基金持有幾百只上市公司的股票，并且持股比例也較大。公司一旦出現(xiàn)治理問題，養(yǎng)老基金就拋售股票將不可避免地遭受重大損失。養(yǎng)老基金將這些股票賣給誰，以什么價格出售，拋售之后又能去購買哪家尚未涉足的公司股票，這些都是重大難題。因此，在養(yǎng)老基金面臨進退兩難之下，他們采取私下談判、行使代理投票權(quán)、爭奪代理權(quán)和提出股東提案等方式把其對公司治理問題的關(guān)注傳達(dá)給管理層。養(yǎng)老基金從被動投資者變?yōu)橹鲃油顿Y者，通過參與公司治理的方式來確保自身的投資收益和價值增值。同時，養(yǎng)老基金所擁有的資金優(yōu)勢、信息優(yōu)勢和專業(yè)優(yōu)勢也使其有能力采取積極態(tài)度參與公司治理。因此，養(yǎng)老基金參與公司治理就成為了一種趨勢。

（二）上市公司管理層損害股東利益

上市公司管理層利用公司內(nèi)部人的信息優(yōu)勢采取的一些行為和措施損害了養(yǎng)老基金等股東的利益。20世紀(jì)80年代興起了公司并購熱潮，為了阻止惡意并購的發(fā)生，許多公司采取了一系列的反并購措施，其中有些反并購措施往往無須經(jīng)過股東大會的同意就可以合法地執(zhí)行，而這些措施往往會損害投資者，尤其是養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者的利益。因此，養(yǎng)老基金不得不以積極投資者的姿態(tài)和參與公司治理的方式來保護自身的利益。

二、美國養(yǎng)老基金參與公司治理的途徑和方式

（一）養(yǎng)老基金通過“用手投票”的方式參與公司治理

養(yǎng)老基金“用手投票”主要指通過股東大會選舉公司董事會或監(jiān)事會，再由董事會對經(jīng)理進行監(jiān)督或由監(jiān)事會對董事會及經(jīng)理進行監(jiān)督。一旦經(jīng)營者的行為偏離了股東的目標(biāo)，所有者便可通過程序罷免董事或經(jīng)理。養(yǎng)老基金作為機構(gòu)投資者，一般持有上市公司較大比例的股權(quán)，在某個時間段內(nèi)傾向于成為長期投資者和積極股東。因此，養(yǎng)老基金可以公司股東的身份參加股東大會，向上市公司提出問題，對上市公司的運作發(fā)表評論，并向股東大會提出建議。同時，持有較大的股權(quán)比例使養(yǎng)老基金在股東大會上擁有較多的表決權(quán)，再加上表決權(quán)代理、信托制度以及累積投票制度等投票制度的運用，其推選的董事和監(jiān)事人選在股東大會獲得表決通過的概率較高。

（二）養(yǎng)老基金通過“用腳投票”的方式參與公司治理

養(yǎng)老基金“用腳投票”主要指養(yǎng)老基金通過在股票市場出售所持股票來表達(dá)持股意愿，通過直接影響公司股票價格來表達(dá)對公司內(nèi)部治理或經(jīng)營業(yè)績的意見。公司股價是公司經(jīng)營質(zhì)量的指示器。養(yǎng)老基金可通過對上市公司股價的觀察和預(yù)期，采取有利于自己的行為，例如增持或者出售股票。這些行為會對公司管理者的控制權(quán)產(chǎn)生威脅，進而迫使管理者盡職盡責(zé)，并通過努力工作爭取以良好的經(jīng)營業(yè)績來維持股票價格。

（三）養(yǎng)老基金“用手投票”與“用腳投票”的關(guān)系

“用腳投票”和“用手投票”是養(yǎng)老基金參與公司治理的兩種基本方式，兩者的目的相同，但投資取向和發(fā)揮作用的效果、途徑是不同的。對管理者履行職責(zé)過程中越權(quán)和違規(guī)行為的監(jiān)督和約束及對損害投資人合法權(quán)益的行為及后果的糾正和補救，是公司治理的基本內(nèi)容。現(xiàn)代企業(yè)制度中，公司治理結(jié)構(gòu)要解決的問題之一是規(guī)范出資人在企業(yè)內(nèi)部的產(chǎn)權(quán)競爭行為，企業(yè)出資人面臨的競爭不在產(chǎn)品市場上，應(yīng)對產(chǎn)品市場的競爭是經(jīng)理人的事。在市場經(jīng)濟體制下，出資人面對的最大競爭是產(chǎn)權(quán)市場的競爭。養(yǎng)老基金作為機構(gòu)投資者以所擁有的股權(quán)作保證，時刻監(jiān)督著所投資公司的治理結(jié)構(gòu)，不僅對經(jīng)理層的合法經(jīng)營盡心盡責(zé)予以關(guān)注，而且對其他股東尤其是控股股東的行為進行監(jiān)控。因此，這種機制實踐上是投資者以“用腳投票”來監(jiān)控經(jīng)營者，并保證“用手投票”的有效性，促進所有者與經(jīng)營者的信息對稱，保證治理結(jié)構(gòu)中激勵和約束機制的均衡。養(yǎng)老基金通過積極參與所投資公司的治理，能防范和減少風(fēng)險，使養(yǎng)老基金的資本金在保值增值的同時，也促進和完善所投資公司的治理結(jié)構(gòu)。

三、對中國養(yǎng)老基金參與公司治理的啟示和借鑒

（一）養(yǎng)老基金有助于解決我國上市公司治理中的“內(nèi)部人控制”問題

養(yǎng)老基金投資股權(quán)過于分散或國有股權(quán)過于集中的股份公司，有利于加強對企業(yè)管理者的監(jiān)督。我國上市公司基本上脫胎于國有企業(yè)，國有股和法人股一般占有絕大多數(shù)。這種國有股“一股獨大”的現(xiàn)象，加上國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)主體缺位，容易導(dǎo)致“內(nèi)部人控制”問題。而隨著社會保障體制改革和企業(yè)改革的推進，在股權(quán)多元化過程中，大力發(fā)展養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者，不僅可以使養(yǎng)老基金監(jiān)督和約束管理者，保護股東的利益，而且有利于促進我國上市公司治理結(jié)構(gòu)的改善。

（二）養(yǎng)老基金應(yīng)主動參與上市公司的治理，促進上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善

隨著全國社會保障基金、企業(yè)年金等投資股市規(guī)模的不斷增大，為了提高投資的安全性、穩(wěn)健性，我國養(yǎng)老基金應(yīng)主動參與上市公司的治理，促進上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善。由于上市公司治理結(jié)構(gòu)的不完善以及監(jiān)管的不到位，我國近年來出現(xiàn)了一系列類似于“銀廣夏”的造假事件，這極大地?fù)p害了投資者的利益。如果這一狀況不能得到盡快改觀，也必將影響到養(yǎng)老基金未來的投資收益。因此，在條件成熟的情況下，養(yǎng)老基金應(yīng)從被動投資者轉(zhuǎn)為主動投資者，積極地參與到上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善過程中來，以保證投資的安全性和穩(wěn)健性。

（三）不同類型的養(yǎng)老基金應(yīng)選擇不同的公司治理戰(zhàn)略

目前，我國的養(yǎng)老基金主要包括四大類：一是基本養(yǎng)老保險體系社會統(tǒng)籌賬戶上的養(yǎng)老基金；二是基本養(yǎng)老保險體系個人賬戶上的養(yǎng)老基金；三是企業(yè)補充養(yǎng)老保險基金（即企業(yè)年金）；四是全國社會保障基金。其中，社會統(tǒng)籌養(yǎng)老基金采用現(xiàn)收現(xiàn)付制，當(dāng)前不大可能進入股票市場；全國社會保障基金和企業(yè)年金已先后進入股票市場。但是，如何投資是一個重要的問題。因此，我們有必要借鑒美國等發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗，從各類養(yǎng)老基金的來源、性質(zhì)、用途、風(fēng)險承受能力以及投資目標(biāo)等方面，更加細(xì)致地對不同類型的養(yǎng)老基金應(yīng)選擇何種的治理戰(zhàn)略問題進行深入研究，為其有效地參與上市公司治理提供依據(jù)，使其實現(xiàn)保值增值的投資目標(biāo)。

（作者單位：香港嶺南大學(xué)清華大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院)