葉　檀

陰謀論、直線思維、容易被利率指數(shù)等表面數(shù)據(jù)所左右是我國(guó)金融市場(chǎng)夜盲癥的三大表現(xiàn)

由于股市政策市特色，到目前為止，我們很少經(jīng)歷一個(gè)市場(chǎng)化的完整的股市周期，對(duì)于資本時(shí)代軟性通脹環(huán)境下資本價(jià)格的上漲難免惴惴不安。初涉市場(chǎng)者的心態(tài)不難理解，但因此而患上金融市場(chǎng)夜盲癥，并以為獲得什么獨(dú)得之秘，恐怕對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的初級(jí)階段大有害處。

金融市場(chǎng)夜盲癥的表現(xiàn)之一，就是沿襲充斥在宮廷政治中的陰謀論，認(rèn)為危機(jī)之所以發(fā)生就是國(guó)際金融巨鱷大搞陰謀詭計(jì)的結(jié)果。認(rèn)為四周陰謀充斥大多是弱者情結(jié)的自然流露，但在我國(guó)頗有市場(chǎng)，借助今年6月出版的《貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)》一書而到達(dá)頂峰。該書的市場(chǎng)如此之大，以至在探討金融問(wèn)題的場(chǎng)合，書中一些荒誕不經(jīng)的臆測(cè)被當(dāng)成確鑿的論據(jù)四處流傳。比如極力夸大羅斯柴爾德家族在當(dāng)下的勢(shì)力，將19世紀(jì)涉及美國(guó)廣泛探討的金銀本位制，農(nóng)場(chǎng)主與工廠主的爭(zhēng)論都當(dāng)成銀行家陰謀的舞臺(tái)，甚至金本位制的崩潰，凱恩斯主義與羅斯福新政的盛行，也都脫離了當(dāng)時(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)，成為一出金融獨(dú)角戲。這種邏輯推向極致，就是把全世界的人都當(dāng)成了傻瓜，剩下的天才就是羅斯柴爾德家族以及這一家族的龐大追隨群體，世界所有的央行都為他們服務(wù)。

這種突出一點(diǎn)不及其余的學(xué)術(shù)說(shuō)書當(dāng)不得真，如果信以為實(shí)，結(jié)果不是被陰謀論情緒糾纏，就是與當(dāng)下的資本時(shí)代徹底隔膜。隔膜的征兆正在顯現(xiàn)，在一些文章中把金融衍生品斥之為美國(guó)的金融毒資產(chǎn)，主張拒斥美國(guó)人充滿陰謀的金融攻勢(shì)。由這一邏輯衍生下去，我國(guó)應(yīng)該孤獨(dú)地回到金本位制，排斥股市等所有“歪門邪道”，這樣，期貨期指、資產(chǎn)證券化等所有金融衍生品也就喪失了立足之地。如果照此而行，中國(guó)恐怕得坐上時(shí)光穿梭機(jī)回到19世紀(jì)才行。

東南亞金融危機(jī)期間，馬來(lái)西亞總理馬哈蒂爾曾怒斥對(duì)沖基金是資本市場(chǎng)的幕后操縱者，將之比喻為全球經(jīng)濟(jì)的攔路大盜，但實(shí)際上馬來(lái)西亞也將外匯儲(chǔ)備組成主權(quán)財(cái)富基金，參與到世界資本市場(chǎng)。主權(quán)財(cái)富基金運(yùn)作的不透明比起對(duì)沖基金有過(guò)之而無(wú)不及，且發(fā)展后勁非對(duì)沖基金可比。馬哈蒂爾的表態(tài)在政治與外交上極有價(jià)值，但馬來(lái)西亞顯然不會(huì)因這一表態(tài)就遠(yuǎn)離世界金融與資本市場(chǎng)而回到黃金叢林。

金融市場(chǎng)夜盲癥的表現(xiàn)之二，是根據(jù)直線思維得出過(guò)于簡(jiǎn)單的結(jié)論，最明顯的例子是如下推論，東南亞金融危機(jī)之所以爆發(fā)，是因?yàn)檎畬?duì)于資產(chǎn)泡沫警覺性不夠，只要政府提早采取諸如加息等降溫政策，危機(jī)就不會(huì)發(fā)生。因此金融危機(jī)發(fā)生的惟一原因是政府對(duì)于泡沫征兆姑息遷就，直至局面無(wú)法收拾。所以，這些理論者振振有辭地說(shuō)，目前中國(guó)央行惟一可以做的就是加息、加息、再加息（截至10月9日，央行今年內(nèi)已加息5次），直至擠出所有的資產(chǎn)泡沫，這樣才能避免重蹈危機(jī)覆轍。

貨幣政策真的可以單獨(dú)支撐起經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重任嗎？這種情形只存在于書齋學(xué)者的想象之中。走出口經(jīng)濟(jì)發(fā)展之路的東南亞各國(guó)與美元保持聯(lián)系匯率制度，就是因?yàn)槊涝嗄晷纬傻氖澜缃Y(jié)算貨幣的地位可以為國(guó)際貿(mào)易帶來(lái)無(wú)數(shù)便利，與美元掛鉤是這些國(guó)家在發(fā)展初期最理智、最便利的選擇。東南亞國(guó)家能夠迅速發(fā)展，造就了亞洲四小龍這樣的輝煌，也從側(cè)面反映出這項(xiàng)貨幣政策的有效性。當(dāng)然目前的情況發(fā)生了變化，歐元的地位漸趨重要，因此各國(guó)的貨幣籃子中歐元的權(quán)重在增加，發(fā)生逐漸拋售美國(guó)國(guó)債的情況。

一旦本國(guó)貨幣價(jià)值以美元為準(zhǔn)繩，也就意味著利率無(wú)法自主，尤其在資本項(xiàng)目開放的前提下。泰國(guó)在1990年開始逐步開放金融市場(chǎng)，而銀行與資本市場(chǎng)普遍的低效與對(duì)資源的錯(cuò)配使得這些錢并未流向生產(chǎn)效率高的企業(yè)，而是沉淀在資產(chǎn)市場(chǎng)。政府所應(yīng)該做的不是加息，而是在金融開放之初就意識(shí)到市場(chǎng)的扭曲，進(jìn)行堅(jiān)決的改革，而不是任由自身的權(quán)力在市場(chǎng)中無(wú)限制蔓延，同時(shí)放任外資對(duì)于資本游戲的瘋狂參與，面對(duì)主要資源明顯地錯(cuò)配到低效企業(yè)卻無(wú)動(dòng)于衷。金融弱勢(shì)國(guó)家金融開放的結(jié)果必定是邀請(qǐng)國(guó)際金融機(jī)構(gòu)來(lái)挑破泡沫，這就等于在交易對(duì)手面前自曝其短，小兒捧金，當(dāng)然垂涎者眾多。

從東南亞金融危機(jī)來(lái)看，政府在迫不得已大幅加息提高資產(chǎn)炒作成本的效果適得其反，不僅使國(guó)內(nèi)市場(chǎng)瞬間崩潰，還使國(guó)外資金嗅到了本幣窮途末路的氣息。實(shí)際上，加息以保持幣值穩(wěn)定是南轅北轍之舉，加息是貨幣購(gòu)買力下降的象征，實(shí)質(zhì)是勞動(dòng)生產(chǎn)率的下降，說(shuō)明本幣幣值將無(wú)法維持。毫不奇怪，這些國(guó)家的加息維持匯率穩(wěn)定的政策均以失敗告終。

金融市場(chǎng)夜盲癥表現(xiàn)之三，容易被利率、指數(shù)等表面數(shù)據(jù)所左右，社會(huì)情緒常常在絕望與樂(lè)觀之間翻騰，無(wú)法形成獨(dú)立的判斷。

到今年8月，我國(guó)滬深兩地股市加上香港市場(chǎng)的總市值超過(guò)日本，中國(guó)工商銀行（601398.sh;1398.hk）的總市值超過(guò)花旗銀行，成為全球市值第一的銀行，但這并不能說(shuō)明什么問(wèn)題，東南亞金融危機(jī)前泰國(guó)最大的證券機(jī)構(gòu)納華證券的市值接近摩根斯坦利。筆者與申草曾撰文指出，與通常認(rèn)為本幣升值的情況相反，市值與金融機(jī)構(gòu)的股價(jià)說(shuō)明的是本幣被高估，我國(guó)人民幣升值壓力不過(guò)是一個(gè)內(nèi)外封閉的市場(chǎng)貨幣價(jià)格的扭曲表現(xiàn)，一旦資本項(xiàng)目放開，我國(guó)也許將很快面臨貨幣貶值的巨大壓力。不要過(guò)于關(guān)注股指，看個(gè)股就好;不要以為人民幣升值是不證自明的公理，只有形成了市場(chǎng)價(jià)格的形成體系，才能看出分曉。

對(duì)于新興市場(chǎng)而言，金融危機(jī)有三個(gè)警示信號(hào):資本項(xiàng)目開放、外匯儲(chǔ)備下降短期債務(wù)急升、利率上升匯率遠(yuǎn)期面臨嚴(yán)重下行風(fēng)險(xiǎn)。

經(jīng)歷金融危機(jī)之后的東南亞控制住了通脹，經(jīng)常賬戶盈余大增，積累了龐大的外匯儲(chǔ)備，固定匯率永遠(yuǎn)成為了歷史，因?yàn)楣潭▍R率留下的傷痛遠(yuǎn)超過(guò)曾經(jīng)帶來(lái)的好處。反觀我國(guó)，資本項(xiàng)目在緩慢而非急劇開放，外匯儲(chǔ)備高（截至今年7月，我國(guó)外匯儲(chǔ)備已達(dá)1.4萬(wàn)億美元）而負(fù)債率低，利率匯率風(fēng)險(xiǎn)極大。出口企業(yè)的效率以及由此帶來(lái)的巨額外資是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的護(hù)身符，不管愿不愿意，我國(guó)目前實(shí)際上的固定匯率制遲早會(huì)被打破，到那時(shí)，類似于東南亞金融危機(jī)由于金融市場(chǎng)的封閉而逃過(guò)一劫的局面一去不復(fù)返，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的承受能力將面臨真正的考驗(yàn)。

作為應(yīng)對(duì)之策，中國(guó)政府只有立足于內(nèi)部市場(chǎng)才能打贏這場(chǎng)金融戰(zhàn)。

重要的是建立良好的心態(tài)，靜下心來(lái)擺脫陰謀文字的困擾，從體制上技術(shù)上尋找應(yīng)對(duì)之策。

就貨幣政策而言，任何時(shí)候都要把抑制通脹保持貨幣環(huán)境的穩(wěn)定放在第一位，這樣企業(yè)和消費(fèi)者才能在一個(gè)相對(duì)安全的環(huán)境中生存、減少資產(chǎn)泡沫。

在理順內(nèi)部市場(chǎng)之前，政府對(duì)于任何開放資本市場(chǎng)的建議都應(yīng)三思而行，金融開放的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于內(nèi)部改革的速度極為危險(xiǎn)。近幾日以歐盟為首又開始對(duì)中國(guó)的匯率政策提出了強(qiáng)烈批評(píng)，并將這一議題置于最重要的位置。這將是相伴中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程始終的壓力。我們必須意識(shí)到，中國(guó)只有盡快培育出能夠與國(guó)外企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的金融機(jī)構(gòu)才是不敗之道。

更重要的是，尊重金融規(guī)律，實(shí)行市場(chǎng)化改革。政府對(duì)于貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)應(yīng)有明確的應(yīng)對(duì)之術(shù)，如放開金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)化，發(fā)展國(guó)內(nèi)的私募股權(quán)基金等。資本市場(chǎng)大發(fā)展無(wú)疑是產(chǎn)權(quán)與公司治理結(jié)構(gòu)的好時(shí)機(jī)，政府順勢(shì)而為則改革事半功倍。