易憲容

中國政府對該事件以觀察更多的是關(guān)注美國實體經(jīng)濟的變化對中國實體經(jīng)濟的影響，而不是中美利差的縮小來調(diào)整中國既有的貨幣政策

9月18日，美聯(lián)儲(Fed)四年來首次將聯(lián)邦基金利率下調(diào)了50個基點,至4.75%;同時將貼現(xiàn)率下調(diào)50個基點，至5.25%。消息一經(jīng)傳出，全球股市為美聯(lián)儲重手減息出現(xiàn)異?？簥^狀態(tài)，美股當(dāng)天急漲2.5%，創(chuàng)下近五年最大升幅;亞太區(qū)股市普遍上升超過3%，港股更升近4%。同時，以美元貶值、油價飆升和黃金升值為表象的“三金(美金、黑金和 黃金)異動”更是引人注目。也就是說，美聯(lián)儲出人意外地降息，把整個世界經(jīng)濟完全帶入了動蕩不安的時代。

對于中國來說，盡管中國經(jīng)濟仍然是一個封閉的市場。特別是金融市場，其封閉性更是無以復(fù)加，但在全球經(jīng)濟一體化的今天，中國經(jīng)濟要想獨善其身是不可能的，美聯(lián)儲的減息同樣會對中國經(jīng)濟造成巨大的沖擊與影響。對此，國內(nèi)市場流行的觀念有:一是在中國加息的情況下，美減息將制約中國升息空間，而國內(nèi)物價水平和資產(chǎn)價格又呈剛性上揚的態(tài)勢，這自然會加大中國貨幣政策操作的難度;二是在中國加息、美國減息的情況下，隨著中美利差水平縮小，就容易增加國際熱錢流入的可能性，增加人民幣升值的壓力;三是美減息所導(dǎo)致的美元、油價及黃金的異動，可能不僅不能夠提振美國經(jīng)濟，反之可能成了美國經(jīng)濟以及世界經(jīng)濟動蕩的根源。因為，美元的走低一定會嚴(yán)重影響國際上對美國經(jīng)濟的信心，從而使美國的財政赤字和貿(mào)易逆差進一步惡化。而黃金、石油快速上漲，對美國經(jīng)濟的沖擊與影響也可能大大超出市場的預(yù)期，最終將惡化整個國際市場的經(jīng)濟環(huán)境。如果美國經(jīng)濟衰退，對中國經(jīng)濟的影響肯定會不小，等等。

對于上述觀點，我們先從第三個問題來討論，盡管這次美聯(lián)儲加息，其出招不一定準(zhǔn)，因為，這次美國的次按危機本來就是由于流動性泛濫及金融創(chuàng)新泛濫之結(jié)果，所在出招的應(yīng)該是收縮流動性，而不是擴張流動性。美聯(lián)儲減息反其道而行之，既是為華爾街左右，也是有損于美聯(lián)儲的信度，更為重要的是否能夠提振美國應(yīng)該是不確定的。特別當(dāng)美聯(lián)儲減息導(dǎo)致“三金”異動，更是不利于國際經(jīng)濟穩(wěn)定的。不過，美元的貶值既有利美國的出口，也有利美國減緩債務(wù)關(guān)系。這可能是美聯(lián)儲出損招的原因所在。但是，這種損招是否能夠動搖美國經(jīng)濟的基礎(chǔ)當(dāng)然是否定的。也就是說，美聯(lián)儲減息使得美元疲軟，也正好給了美國一個調(diào)整自身宏觀經(jīng)濟的好機會。

但是，如果美國經(jīng)濟真的是疲軟甚至于出現(xiàn)衰退，那么對中國經(jīng)濟造成的傷害可能要大于對美國經(jīng)濟造成的傷害。有研究表明，通過1991年到2006年中國、美國、歐盟等國的經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)進行計量檢驗，世界經(jīng)濟增長拉動了中國經(jīng)濟的發(fā)展，而不是相反。因此，在中國對美國出口占絕對的比重的情況下，美國經(jīng)濟增長放緩，對中國的影響則是不可小覷的事情。

還有，美聯(lián)儲減息，可以進一步推高資產(chǎn)價格，刺激通貨膨脹上升。如果這樣的情況出現(xiàn)，不僅是美元貶值、進口帶動通貨膨脹上升的問題，而是會動搖美元債權(quán)持有人持有美元債權(quán)的信心而拋售美國國債。在這樣的情況下，對于持有大量美國國債的中國政府來說，持有美國國債所面臨的潛在風(fēng)險也就加大。

也有人認(rèn)為，在美聯(lián)儲減息、而中國央行加息的情況下，中美利差的縮小，不僅會增加人民幣升值的預(yù)期，也會使大量的國際熱錢流入中國。在這種情況下，中國也可能成為國際熱錢流入的避風(fēng)港?？梢哉f，隨著人民幣升值，國際熱錢流入中國早就成了央行貨幣政策一個十分棘手的問題，也成了早幾年央行貨幣政策縮手縮腳的根源。但是，從近年來的情況來看，央行對這種看法有根本性改變。一般來說，中美之間的利差縮小，人民幣升值加速，國際熱錢對人民幣升值的預(yù)期也就越來越高，國際市場上逃入中國的熱錢也就越來越多。這樣，不僅使得中國的外匯儲備越來越多，人民幣升值的壓力也越來越大。

但是，在人民幣資本項還沒有完全開放的情況下，盡管人民幣對美元、對日元的升值不?。◤?005年7月以來分別為10%及20%以上），但是人民幣對歐元等貨幣升值則是十分有限的，甚至于還沒有升值。因此，籠統(tǒng)地說，人民幣升值會導(dǎo)致國際金融市場的熱錢大量流入是根據(jù)不足的。有研究表明，由于中國國內(nèi)的金融市場處于起步階段，外匯管制造成境外資金出入比較困難，國內(nèi)不存在短期流動性強的“熱錢”，只有長線投機資金通過外商投資渠道的方式流入中國。而據(jù)統(tǒng)計從1999-2005年，這種長線投機資金累計存量也僅3000億美元左右，并非如市場所估計的那樣大。

還有，在一些貨幣對人民幣沒有升值的情況下，為什么一些國際熱錢也流入了中國金融市場？原因就在于，這些資金炒作人民幣升值并不是它們最為重要的方面，它們進入中國市場，一則表面上要炒作人民幣升值之預(yù)期，更為重要的是希望通過中國的低利率政策，利用中國銀行的金融杠桿來炒作股市與樓市價格的飆升。因此，利差大小并不是外國資金進入中國的理由，因為，無論是人民幣升值的收益還是利差交易的收益，在國際金融市場許多產(chǎn)品與市場都能夠輕易地找到，比如日元的利差交易。一些外資進入中國市場最為重要的是利用中國銀行體系的低利率政策來炒作中國樓市及股市之泡沫。而要改變這種格局，央行的貨幣政策并非是要盯住中美利差水平大小，而是要改變目前中國的低利率政策，就得讓中國的利率水平達到市場一般回報率的水平。特別是在目前中國通貨膨脹率較高的情況下，更是如此。

正如周小川行長最近指出的那樣，雖然美聯(lián)儲近日宣布降息，但中國人民銀行并未因中美息差大小的變化感到壓力。因為，中國央行更多的是關(guān)注國內(nèi)投資、消費等經(jīng)濟活動的變化，并根據(jù)這些變化來確定央行的貨幣政策。正是在這意義說，盡管美聯(lián)儲減息，由于國內(nèi)CPI快速上漲，抑制國內(nèi)的經(jīng)濟過熱和通脹仍然是中國央行貨幣政策的首要目標(biāo)。

因為，就目前的情況來看，在保證中國經(jīng)濟的持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展，中國不得不維持一個穩(wěn)定的匯率體系，也得保證國內(nèi)市場價格穩(wěn)定。而目前國內(nèi)價格不穩(wěn)定，其源頭就在于市場流動性過多，就在于外匯占款嚴(yán)重，導(dǎo)致通脹壓力增強，資產(chǎn)泡沫加劇，及銀行體系“負利率”問題的惡化。而這種情況出現(xiàn)，又會進一步強化市場流動性泛濫，加劇金融市場和商品市場價格的飆升。對于這些問題的嚴(yán)重性，央行比以前有了清楚的認(rèn)識。這就是為什么今年以來央行一直在通過透明化的加息手段，來緩解上述負利率的問題，來降低國內(nèi)通貨膨脹的壓力。所以，目前市場上所流行的，說美聯(lián)儲減息增大了央行貨幣政策操作的難度，我想是依據(jù)不足的。

總之，這次美聯(lián)儲減息增加世界經(jīng)濟的動蕩與不確定性，也增加了對中國經(jīng)濟的沖擊與影響。但由于中國金融市場是一個完全封閉的市場，這種影響與沖擊更多是實體經(jīng)濟層面上的，而不是金融經(jīng)濟層面上的。因此，中國政府對該事件以觀察更多的是關(guān)注美國實體經(jīng)濟的變化對中國實體經(jīng)濟的影響，而不是中美利差的縮小來調(diào)整中國既有的貨幣政策。特別是，在中國資本沒有完全開放的情況下，國際熱錢流入并非如市場流行觀點所言的那樣自由，而是會受到不同程度的限制。因此，現(xiàn)行央行的貨幣政策可以密切關(guān)注美聯(lián)儲貨幣政策的異動，但仍然要以國內(nèi)經(jīng)濟與投資行為的變化為基準(zhǔn)，來設(shè)定其貨幣政策目標(biāo)。面對復(fù)雜萬變的國際經(jīng)濟形勢以不變應(yīng)萬變。