仲繼銀

資本市場(chǎng)作為公司外部的一種綜合性力量，在一定程度上彌補(bǔ)了董事會(huì)的信息不足，從而成為董事會(huì)挑選和解聘公司CEO的一個(gè)重要參考和依據(jù)

董事會(huì)擁有挑選和解聘公司CEO的法定權(quán)力，但是由于董事會(huì)成員對(duì)于公司具體業(yè)務(wù)以及運(yùn)營(yíng)情況的了解有限，致使董事會(huì)處于信息上的劣勢(shì)地位。資本市場(chǎng)作為公司外部的一種綜合性力量，在一定程度上彌補(bǔ)了董事會(huì)的信息不足，從而成為董事會(huì)挑選和解聘公司CEO的一個(gè)重要參考和依據(jù)。我們根據(jù)Booz Allen Hamilton Inc.管理咨詢公司對(duì)全球市值最大2500家上市公司CEO離職情況的研究報(bào)告（The Era of the Inclusive Leader），對(duì)資本市場(chǎng)在CEO選聘中的作用情況做個(gè)介紹。

董事會(huì)替換CEO，資本市場(chǎng)會(huì)如何反應(yīng)？

一項(xiàng)并購(gòu)的宣布在股票市場(chǎng)總是有強(qiáng)烈的反應(yīng)，相比之下，換掉一個(gè)CEO，在市場(chǎng)上會(huì)有什么樣的反應(yīng)呢？因?yàn)槔^任新聞往往在其宣布之前會(huì)泄露，正如并購(gòu)也往往是這樣一樣，我們以其宣布日之前30天相對(duì)于總體市場(chǎng)平均值的投資者回報(bào)來(lái)計(jì)量CEO替換的公告效應(yīng)。

與并購(gòu)有關(guān)的CEO繼任的公告效應(yīng)是很明顯的。在與并購(gòu)有關(guān)的CEO繼任新聞發(fā)布日前30天的投資者回報(bào)比總體平均值高117%。但是與并購(gòu)無(wú)關(guān)的CEO繼任則沒(méi)有這樣明顯的公告效應(yīng):有計(jì)劃的CEO離職是比平均值低0.8%，強(qiáng)制性的CEO離職是比平均值低12.6%。

公告期間的股價(jià)變化與新任CEO在其整個(gè)任期內(nèi)的業(yè)績(jī)好壞是完全沒(méi)有關(guān)系的。這表明，在預(yù)見(jiàn)一個(gè)CEO的最終業(yè)績(jī)方面，股票市場(chǎng)并不比董事會(huì)強(qiáng)。給投資者帶來(lái)回報(bào)的是CEO在提升公司業(yè)績(jī)方面的努力，而不是使其成為CEO的一些個(gè)人特征。

在北美，當(dāng)公司已經(jīng)連續(xù)兩年業(yè)績(jī)不佳時(shí)，替換CEO的公告會(huì)產(chǎn)生一個(gè)正的效應(yīng)（比市場(chǎng)平均回報(bào)高出3.8個(gè)百分點(diǎn)），而在那些已經(jīng)做得很好的公司，替換CEO的公司則會(huì)產(chǎn)生一個(gè)負(fù)的效應(yīng)（比市場(chǎng)平均回報(bào)低10.2個(gè)百分點(diǎn)）。在歐洲和日本，結(jié)果則正相反。在歐洲和日本難于像在北美那樣帶來(lái)迅速顯著的改變，也許是導(dǎo)致這一結(jié)果的原因。

選聘外部人作為CEO的公告，會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下跌，選聘內(nèi)部人為CEO則會(huì)產(chǎn)生股價(jià)上升。這可能反映了投資者的觀點(diǎn):外部繼任者正在接管業(yè)績(jī)不佳公司，或者內(nèi)部繼任者一般會(huì)帶來(lái)更好的投資者回報(bào)。選自外部其他產(chǎn)業(yè)的CEO，往往會(huì)帶來(lái)公司的劇烈變革。因?yàn)轭A(yù)期會(huì)帶來(lái)有益的變革，來(lái)自產(chǎn)業(yè)外的外部繼任者會(huì)導(dǎo)致一個(gè)正的公告效應(yīng)（而來(lái)自產(chǎn)業(yè)內(nèi)的外部繼任者會(huì)有一個(gè)負(fù)的公告效應(yīng)），以及公告隨后30天期間的正效應(yīng)。但是，因?yàn)樵隍?qū)動(dòng)增長(zhǎng)和變革文化方面所面臨的困難，產(chǎn)業(yè)外繼任者在被替換前的一個(gè)月，會(huì)產(chǎn)生一個(gè)負(fù)的效應(yīng)（產(chǎn)業(yè)內(nèi)的繼任者則會(huì)產(chǎn)生一個(gè)正的效應(yīng)）。

并購(gòu)與CEO的替換

影響CEO繼任的一種最強(qiáng)力量是周期性增長(zhǎng)的并購(gòu)活動(dòng)。2005和2006兩年，因?yàn)椴①?gòu)而離職的CEO比例分別是2.8%和3.2%，相比1995年0.8%上升趨勢(shì)非常明顯。因并購(gòu)而離職的CEO們導(dǎo)致了一個(gè)高得多的新任CEO比例， 2005年為18%，2006年為22%。這是因?yàn)槊恳粯逗喜⒍紩?huì)導(dǎo)致一位CEO離開(kāi)，而離開(kāi)在非合并企業(yè)中每年只發(fā)生十分之一。

并購(gòu)活動(dòng)各種各樣，區(qū)域之間并購(gòu)頻率差異很大。北美企業(yè)并購(gòu)率最高，日本最低（每年0.7%），次低的是亞太其他地區(qū)（1.1%）。并購(gòu)頻率也有周期性的差異。在過(guò)去九年中，北美企業(yè)的年并購(gòu)比率波動(dòng)幅度在0.9%到4.6%之間。北美和歐洲，2006年均經(jīng)歷了一個(gè)最高水平的并購(gòu)活動(dòng)。過(guò)去九年中，最大2500家企業(yè)中，北美和歐洲平均每年分別有2.9家和2.3家企業(yè)因合并而消失了。

因?yàn)椴①?gòu)或者被私有化而離職的CEO，平均上看比到期退休和因業(yè)績(jī)不佳被解聘的CEO所創(chuàng)造的股東回報(bào)要高。這種現(xiàn)象出現(xiàn)在全球所有地區(qū)。北美和歐洲公司分別有31%和33%的因?yàn)椴①?gòu)離職的CEO創(chuàng)造出了高于平均水平的投資者回報(bào)。我們稱(chēng)這種現(xiàn)象為“并購(gòu)乘數(shù)”。并購(gòu)創(chuàng)造出這種引人注目的回報(bào)，不僅僅是因?yàn)椴①?gòu)溢價(jià)，同時(shí)也與這些公司通常是在連續(xù)幾年良好業(yè)績(jī)之后被收購(gòu)的有關(guān)。數(shù)據(jù)表明，從最后的CEO接任到并購(gòu)宣布日前30天（消息泄露和股價(jià)上漲之前），這些被并購(gòu)企業(yè)的平均投資者回報(bào)要比市場(chǎng)總體的投資者回報(bào)高6.3個(gè)百分點(diǎn)。

以重組賣(mài)出為業(yè)的外聘CEO

由于溢價(jià)的存在，董事會(huì)和CEO都有一種傾向，把被并購(gòu)作為一種公司的最佳戰(zhàn)略機(jī)會(huì)，為股東創(chuàng)造高于平均水平的回報(bào)。當(dāng)然有一些公司（像豐田、微軟等）的CEO，仍在以一種老派的方式創(chuàng)造股東回報(bào)——保持公司獨(dú)立，將公司做大，做更有價(jià)值的業(yè)務(wù)等。但是，對(duì)于有將近三分之一的公司CEO來(lái)說(shuō)，賣(mài)出公司是創(chuàng)造更大回報(bào)的一種戰(zhàn)略要素。對(duì)于外部繼任者來(lái)說(shuō)，把公司翻轉(zhuǎn)一通,然后通過(guò)并購(gòu)?fù)顺?，是一種結(jié)合重組收益和并購(gòu)溢價(jià)創(chuàng)造超級(jí)回報(bào)的大戰(zhàn)略。

從全球來(lái)看，只有17%的內(nèi)部繼任者因?yàn)椴①?gòu)而終止任期，但是外部繼任者中卻有27%的比例是這種方式，并且是在所有的地區(qū)都呈現(xiàn)出了這種模式。在北美，22%的內(nèi)部繼任者是以公司被并購(gòu)終止任期的，外部繼任者中則有32%。如果排除并購(gòu)因素，內(nèi)部繼任者和外部繼任者為投資者創(chuàng)造出了同樣水平的業(yè)績(jī)。但是因?yàn)橥獠坷^任者更愿意賣(mài)出公司，而賣(mài)出公司會(huì)提高回報(bào)，所以把并購(gòu)因素納入考慮之后，外部繼任者則創(chuàng)造出了更高的回報(bào)。

通過(guò)被并購(gòu)而退出，對(duì)于那些具有很高重組技能的外部繼任者來(lái)說(shuō)，是一種特別有吸引力的戰(zhàn)略。退出低效業(yè)務(wù)、大力削減成本和強(qiáng)制公司文化變革等等都是大轉(zhuǎn)變前兩年中比較關(guān)鍵的任務(wù)。但是這些對(duì)于以后年份中激發(fā)快速增長(zhǎng)和組織文化演進(jìn)等則不是那么重要了。結(jié)果是，外部繼任CEO往往在其任職的前幾年時(shí)間里會(huì)創(chuàng)造出比內(nèi)部繼任者更好的回報(bào)，但是隨后則是業(yè)績(jī)平平。把賣(mài)出公司作為一種成功選擇，可以在發(fā)揮了CEO的高超重組技能之后，無(wú)需CEO在驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)期增長(zhǎng)方面再同樣富有成效。

一些是擅長(zhǎng)于重組的外部繼任者，是“連續(xù)賣(mài)出者”，重復(fù)性地把一些大公司翻轉(zhuǎn)一通，然后賣(mài)掉。像賣(mài)過(guò)Nabisco和Gillette的Jim Kilts，賣(mài)過(guò)Compaq 和MCI 的Michael Capellas等等，都是“連續(xù)賣(mài)出者”。根據(jù)Booz Allen Hamilton的2500家最大公司數(shù)據(jù)庫(kù)，所有曾經(jīng)賣(mài)過(guò)一家他曾掌管的公司的外部繼任CEO，都會(huì)再賣(mài)掉他們成為了CEO的新公司。董事會(huì)需要認(rèn)清這一點(diǎn)，聘請(qǐng)一位是“搞翻公司專(zhuān)家”的外部繼任者，特別是如果他或她過(guò)去曾經(jīng)賣(mài)過(guò)一家公司的話，就等于是開(kāi)啟了一個(gè)導(dǎo)致公司被賣(mài)掉的進(jìn)程。

投資者需要更多地介入和參與

傳統(tǒng)的道具式董事會(huì)和帝王式CEO狀態(tài)之所以能夠存在，是因?yàn)橥顿Y者沒(méi)有積極地介入到上市公司的治理之中，他們僅限于在對(duì)一個(gè)公司失去信心時(shí)候賣(mài)掉自己的股票。今天的參與性投資者，已經(jīng)不僅包括那些家族控制的企業(yè)，同時(shí)也包括私人股權(quán)投資企業(yè)、公司襲擊者和對(duì)沖基金等，他們都對(duì)自己投資企業(yè)的實(shí)際運(yùn)營(yíng)伸出了一只強(qiáng)力的有形之手。

這種“參與性”投資者并不等同于傳統(tǒng)分類(lèi)法的“積極”投資者。傳統(tǒng)的積極投資者是相對(duì)那些投資于指數(shù)股等的消極投資者而言的，他們挑選那些預(yù)期會(huì)走強(qiáng)于市場(chǎng)的股票。參與性投資者則是這樣一種積極投資者，他們通過(guò)改變公司行為而使公司股價(jià)走強(qiáng)于市場(chǎng)。他們所采用的改變公司行為的方式包括推動(dòng)CEO的解聘，建議一種戰(zhàn)略上的改變等等。

在當(dāng)今這個(gè)激烈變革的全球商業(yè)環(huán)境里，資本市場(chǎng)上的投資者和公司的各種利害相關(guān)者可能比董事會(huì)和管理層更快地發(fā)覺(jué)威脅和機(jī)會(huì)。傾聽(tīng)資本市場(chǎng)、投資者和利害相關(guān)者的呼聲，可能會(huì)促進(jìn)公司更快和更有效地行動(dòng)。所幸的是，絕大多數(shù)的利害相關(guān)者在意的是他們的呼聲被傾聽(tīng)和他們的關(guān)注點(diǎn)得到重視，而不是他們的具體建議得到實(shí)施。比如投資者，會(huì)非常滿意于公司價(jià)值的顯著提升和創(chuàng)造出有吸引力的回報(bào)，即使他們可能曾提出了一種不同的增值途徑。有關(guān)結(jié)果的透明性是這個(gè)時(shí)代的股東和董事會(huì)參與其中的包容性治理所不可或缺的一個(gè)關(guān)鍵要素。過(guò)去四年里，美國(guó)已經(jīng)有過(guò)幾個(gè)CEO是因?yàn)樗麄兊男匠辍獙?duì)董事會(huì)和股東兩個(gè)方面——不夠透明而被解聘了。

只有當(dāng)一個(gè)CEO能夠有效地動(dòng)員其公司去發(fā)現(xiàn)和抓住無(wú)論在哪里出現(xiàn)的最佳機(jī)會(huì)時(shí)，包容性才是有價(jià)值的。CEO要能夠認(rèn)識(shí)到他自己的強(qiáng)項(xiàng)和不足之處，并相應(yīng)地配備高素質(zhì)的管理團(tuán)隊(duì)和可信賴(lài)、有能力的咨詢顧問(wèn)。機(jī)會(huì)可能存在于運(yùn)營(yíng)改進(jìn)、新技術(shù)、銷(xiāo)售或者營(yíng)銷(xiāo)提升、重大交易、成本削減和增長(zhǎng)前景等等之中。沒(méi)有一個(gè)CEO能夠在所有這些方面都同樣優(yōu)秀。如果一個(gè)CEO總是局限在自己所擅長(zhǎng)的“舒適地帶”里活動(dòng)，則意味著只有當(dāng)機(jī)會(huì)出現(xiàn)在這個(gè)領(lǐng)域里時(shí)才會(huì)保持其優(yōu)秀。

告別花瓶式董事和帝王式CEO的時(shí)代

這個(gè)公司治理的新世紀(jì)仍在形成之中，很多的爭(zhēng)議一時(shí)還難有定論。比如，董事會(huì)如何對(duì)一個(gè)大股東負(fù)責(zé)，尤其是在這個(gè)股東的提議可能會(huì)損害中小股東利益的時(shí)候？與那些追求快財(cái)?shù)膶?duì)沖基金相比，董事會(huì)是否應(yīng)該更多地為長(zhǎng)期股東負(fù)責(zé)？現(xiàn)在股東已經(jīng)有了更強(qiáng)的能力去貫徹他們的意志，董事會(huì)是否應(yīng)該在保護(hù)其他利害相關(guān)者利益上發(fā)揮更大的作用？新世紀(jì)的許多規(guī)則還不清晰，有些有待于成文。

顯然，所有對(duì)公司健康發(fā)展感興趣的相關(guān)方面——CEO、董事會(huì)、投資者、咨詢顧問(wèn)、監(jiān)管者、立法者和商業(yè)媒體，都要告別那個(gè)花瓶式董事和帝王式CEO的時(shí)代，并要為變革做好準(zhǔn)備。

盡管我們無(wú)法預(yù)期，目前這種與傳統(tǒng)時(shí)期不同的CEO離職和任期模式會(huì)繼續(xù)下去，但是我們希望，未來(lái)幾年內(nèi)出現(xiàn)更為清晰的答案，回答以下這些有關(guān)公司治理的基本問(wèn)題:什么是一個(gè)最好的能夠促進(jìn)作為現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)核心動(dòng)力的“創(chuàng)造性毀壞”過(guò)程的治理結(jié)構(gòu)？它如何能夠給所有的利害相關(guān)者提供最大利益？