沈晗耀　王　輝

公司并購(gòu)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)發(fā)展到一定程度的必然產(chǎn)物，它具有優(yōu)勝劣汰，加速資源優(yōu)化配置的強(qiáng)大功能。企業(yè)通過(guò)兼并競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手發(fā)展成為巨型企業(yè)，是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)一個(gè)突出的現(xiàn)象。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者喬治·斯蒂格勒就曾指出:“沒有一個(gè)美國(guó)大公司不是通過(guò)某種程度、某種方式的兼并而成長(zhǎng)起來(lái)的”。

然而，伴隨著公司并購(gòu)的興起，為牟取暴利和爭(zhēng)奪企業(yè)控制權(quán)的惡意收購(gòu)也應(yīng)運(yùn)而生。面對(duì)形形色色的敵意收購(gòu)，企業(yè)紛紛采取了強(qiáng)有力的維權(quán)行動(dòng)——反并購(gòu)。當(dāng)新一輪收購(gòu)狂潮席卷我國(guó)市場(chǎng)時(shí)，面對(duì)財(cái)大氣粗的跨國(guó)公司的敵意收購(gòu)，我國(guó)企業(yè)該如何展開有效的防守反擊呢？

反并購(gòu)理論

由于信息不完全，市場(chǎng)上的投資者無(wú)法對(duì)公司未來(lái)做出正確的判斷，只好把公司經(jīng)營(yíng)好壞的標(biāo)準(zhǔn)放在較為實(shí)在的近期投資盈利上，這導(dǎo)致有好項(xiàng)目的公司股價(jià)被低估。如果沒有企業(yè)收購(gòu)，公司股東將得到延后補(bǔ)償。但由于存在并購(gòu)行為，目標(biāo)公司股東就不得不接受一個(gè)低于實(shí)際價(jià)值的市場(chǎng)價(jià)格。

管理層短視理論認(rèn)為，為了避免股東遭受這種潛在的財(cái)富損失，公司經(jīng)理人不得不減少市場(chǎng)不能準(zhǔn)確估價(jià)的長(zhǎng)期投資，竭力增加公司的當(dāng)前盈利。當(dāng)經(jīng)理人把長(zhǎng)期投資轉(zhuǎn)向更容易被估價(jià)的短期項(xiàng)目時(shí)，雖然公司價(jià)值被低估的情況減少了，但同時(shí)公司有利可圖的長(zhǎng)期投資也犧牲了。

同樣，市場(chǎng)短視理論也認(rèn)為，由金融市場(chǎng)所驅(qū)使的又很活躍的公司控制權(quán)市場(chǎng)，很容易出現(xiàn)短期績(jī)效被高估，有風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期投資被低估的現(xiàn)象。在這樣一個(gè)以短期盈利為中心的市場(chǎng)，如果經(jīng)理人從事長(zhǎng)期戰(zhàn)略投資，就會(huì)讓自己面臨很大的就業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。因此，收購(gòu)?fù){會(huì)助長(zhǎng)價(jià)值被低估的公司經(jīng)理人的短視行為。

公司穩(wěn)定發(fā)展理論認(rèn)為:第一，隨時(shí)可能發(fā)生的公司收購(gòu)，使公司經(jīng)營(yíng)者實(shí)施的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)計(jì)劃極有可能是為他人作嫁衣，因此會(huì)挫傷經(jīng)營(yíng)者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)作長(zhǎng)期規(guī)劃的積極性。此外，公司收購(gòu)可能中斷與其他企業(yè)(包括供應(yīng)商，銷售商)建立起來(lái)的信任關(guān)系，阻礙了企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。第二，以追求短期暴利為目的的并購(gòu)，并不關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，往往采取重組分拆的方式將企業(yè)出售，違背了企業(yè)發(fā)展的宗旨。第三，公司收購(gòu)給企業(yè)帶來(lái)了巨額的高風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)負(fù)擔(dān)，最終導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)或者面臨嚴(yán)重的財(cái)務(wù)困難。第四，難以調(diào)和的文化沖突，無(wú)法預(yù)料的業(yè)務(wù)整合障礙，以及規(guī)模不經(jīng)濟(jì)等問(wèn)題，導(dǎo)致企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力下降。

因此，在信息不完全、股價(jià)被低估的情況下，采取一些反收購(gòu)措施為經(jīng)理提供一些保護(hù)是非常有必要的。這是因?yàn)?法律上的董事和管理層的受托責(zé)任以及業(yè)務(wù)判斷標(biāo)準(zhǔn)，要求經(jīng)理人履行勤勉責(zé)任，關(guān)注公司的穩(wěn)定長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。反收購(gòu)措施一方面可以避免企業(yè)目前正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)遭到損害，另一方面又能夠激勵(lì)經(jīng)理人放手從事那些既能產(chǎn)生未來(lái)收益又能提高公司競(jìng)爭(zhēng)力的有風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期投資，即使這些投資活動(dòng)會(huì)對(duì)短期盈利造成負(fù)面影響。同時(shí)，反收購(gòu)措施還有助于經(jīng)理客觀評(píng)估各種備選的要約投標(biāo)書，增加股東的財(cái)富。

另外，大股東自衛(wèi)理論認(rèn)為，在股本十分龐大、股權(quán)極其分散的情況下，如果股票價(jià)格被低估，目標(biāo)公司股東可能會(huì)面臨“囚徒困境”這樣的收購(gòu)局面。即如果股東采取集體行動(dòng)，會(huì)使所有股東的整體利益最大化，但每個(gè)人都有單獨(dú)行動(dòng)的動(dòng)機(jī)。一些不太關(guān)注企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的小股東，在“經(jīng)濟(jì)人”理性地驅(qū)使下，為了獲得更大的個(gè)體利益，就會(huì)背離集體決策，最終導(dǎo)致整體利益遭受損害。這時(shí)，注重長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的目標(biāo)公司的大股東就會(huì)受到拖累。如果采取反收購(gòu)措施，賦予公司經(jīng)理的附加否決權(quán)，就能避免這種情況，使經(jīng)理人能為股東謀取更好的交易。因此，大股東自衛(wèi)理論認(rèn)為，為了維護(hù)大股東自身的利益，需要采取一定的反并購(gòu)措施。

反并購(gòu)策略

一般而言，反收購(gòu)策略可以分為經(jīng)濟(jì)手段、法律手段以及其它手段。經(jīng)濟(jì)手段主要通過(guò)提高收購(gòu)者的收購(gòu)成本、減少收購(gòu)者的收購(gòu)收益、反向收購(gòu)收購(gòu)者、適時(shí)修改公司章程等措施來(lái)進(jìn)行。法律手段則主要通過(guò)提起訴訟的方式進(jìn)行反收購(gòu)。在西方國(guó)家， 除經(jīng)濟(jì)、法律手段以外，還有政治等手段，如遷移注冊(cè)地以增加收購(gòu)難度等。

建立合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)

上市公司為了避免被收購(gòu)，應(yīng)該重視建立合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，讓公司股權(quán)難以“足量”地轉(zhuǎn)讓到收購(gòu)者的手上。這里所謂“合理持股結(jié)構(gòu)”的“合理”，是以反收購(gòu)效果為參照標(biāo)準(zhǔn)的。建立這種股權(quán)結(jié)構(gòu)，主要有自我控股、相互持股、員工持股等方式。

自我控股，即公司的發(fā)起組建人或其后繼大股東為了避免公司被他人收購(gòu)，而掌握一定量的股票以達(dá)到對(duì)公司的控股地位。自我控股又分為在設(shè)置公司股權(quán)時(shí)就讓自己控有“足量” 的公司股權(quán)和通過(guò)增持股份加大持股比例來(lái)達(dá)到控股地位這兩種方式。在股權(quán)分散的情況下，對(duì)一個(gè)公司持有25％左右的股權(quán)，甚至更少，就能控制該公司。當(dāng)然，在相對(duì)控股的情況下，要達(dá)到多大比例才是最佳的狀態(tài)，還要視控股股東及目標(biāo)公司的具體情況而定。

相互持股是指關(guān)聯(lián)企業(yè)或關(guān)系友好企業(yè)之間相互持有對(duì)方一定比例的股份，當(dāng)其中一方受到收購(gòu)?fù){時(shí)，另一方施以援手。相互持股可以減少流通在外的股份，從而降低被收購(gòu)的機(jī)會(huì)。此外，相互持股除了能起到反收購(gòu)效果外，還有助于雙方公司形成穩(wěn)定、友好的商業(yè)合作伙伴關(guān)系。當(dāng)然，相互持股也有一定的負(fù)面影響:首先，相互持股的實(shí)質(zhì)上是相互出資，需要占用雙方公司大量資金，影響流動(dòng)資金的運(yùn)用;其次，在市場(chǎng)不景氣的情況下，相互持股的雙方公司反而可能互相拖累，從而讓收購(gòu)者的收購(gòu)達(dá)到一箭雙雕的結(jié)果。

員工持股計(jì)劃是基于分散股權(quán)的考慮而設(shè)計(jì)的，指目標(biāo)公司將本公司股票出售給公司的員工，使他們持有大量股份，為反收購(gòu)提供一道防線。一旦發(fā)生敵意并購(gòu)，并購(gòu)者難以獲得足夠的控制權(quán)，提高了敵意并購(gòu)者的并購(gòu)難度。

設(shè)置反收購(gòu)條款

在公司章程中設(shè)置反收購(gòu)條款，是公司對(duì)潛在收購(gòu)者所采取的一種預(yù)防措施。由于反收購(gòu)條款的實(shí)施，會(huì)直接或間接地提高收購(gòu)成本，甚至形成“勝利者的詛咒”那樣的局面，因此在一定程度上會(huì)迫使收購(gòu)方望而卻步。

董事輪換制是指在公司章程中規(guī)定，每年只能更換1/3（或其他比例）的董事。這意味著即使并購(gòu)者擁有公司絕對(duì)多數(shù)的股權(quán)，也無(wú)法對(duì)董事會(huì)做出實(shí)質(zhì)性改組，難以獲得對(duì)董事會(huì)的控制權(quán)。此外，由于原來(lái)的股東掌握著多數(shù)表決權(quán)控制著公司，即使公司被惡意收購(gòu)，他們還可以決定采取增資擴(kuò)股或其他辦法來(lái)稀釋收購(gòu)者的股票份額來(lái)達(dá)到反收購(gòu)的目的。

絕對(duì)多數(shù)條款是指在公司章程中規(guī)定，公司的合并需要獲得絕對(duì)多數(shù)股東的贊成票，并且這一反并購(gòu)條款的修改也需要絕對(duì)多數(shù)的股東同意才能生效。超級(jí)多數(shù)條款一般規(guī)定，目標(biāo)公司被并購(gòu)必須取得2/3或80%以上的投票權(quán)，甚至高達(dá)90％以上。因此，如果敵意并購(gòu)者想要獲得具有絕對(duì)多數(shù)條款公司的控制權(quán)，通常需要持有目標(biāo)公司很大比例的股權(quán)，這就在一定程度上增加了并購(gòu)成本和并購(gòu)難度。

限制大股東表決權(quán)條款。為了更好保護(hù)中小股東,也為了限制收購(gòu)者擁有過(guò)多權(quán)力,可以在公司章程中加入限制股東表決權(quán)的條款。限制表決權(quán)的辦法通常有兩種:一是直接限制大股東的表決權(quán),如規(guī)定股東的股數(shù)超出一定數(shù)量時(shí),就限制其表決權(quán),或者合幾股為一表決權(quán),或者規(guī)定每個(gè)股東表決權(quán)不得超過(guò)全體股東表決權(quán)的一定比例數(shù)（如1/5）。二是采取累計(jì)投票法,投票人可以投等于候選人人數(shù)的票,并可能將票全部投給一人,從而保證中小股東能選出自己的董事。

訂立公正價(jià)格條款。公司制定一些可以接受的購(gòu)買價(jià)格,而且這些價(jià)格都要經(jīng)過(guò)股東批準(zhǔn)。通常,這些價(jià)格都被限制在公司股票交易的歷史水平上,也就是過(guò)去3～5年的平均價(jià)格水平。許多公平價(jià)格條款規(guī)定,一旦報(bào)價(jià)低于該水平,收購(gòu)就需要經(jīng)過(guò)大部分股東(2/3或75%以上)的同意。

加入限制董事資格條款。即在公司章程中規(guī)定公司董事的任職條件，非具備某些特定條件者不得擔(dān)任公司董事，具備某些特定情節(jié)者也不得進(jìn)入公司董事會(huì)，通過(guò)這些條款增加收購(gòu)方選送合適人選出任公司董事的難度。

應(yīng)該注意，以上一些反收購(gòu)條款可能與我國(guó)法律制度相左，如限制大股東表決權(quán)條款、訂立公正價(jià)格條款、限制董事資格條款、股東持股時(shí)間條款、積累股票條款等。但隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，相關(guān)的法規(guī)將不斷完善。

普通股驅(qū)鯊

普通股驅(qū)鯊是目標(biāo)公司在資本結(jié)構(gòu)之間插入一些防御措施來(lái)抵制并購(gòu)，通常包括多種普通股、分段投票的普通股以及空白股等。

多種普通股。許多西方反并購(gòu)專家稱只有那些擁有兩種或兩種以上普通股，而每種又分別具有不同的投票特權(quán)的企業(yè)才能真正抵擋住襲擊。例如通常的普通股每股僅有一票投票權(quán)，但公司章程可規(guī)定另一種普通股可能達(dá)到每股十票投票權(quán)。此外，如果附帶投票權(quán)的多種普通股掌握在內(nèi)部人員手中，就可以有效地抵制敵意的報(bào)價(jià)。

分段投票的普通股。在公司的章程中規(guī)定:普通股票的投票權(quán)隨著股東擁有時(shí)間的增加而增加。投資者在開始購(gòu)買股票時(shí)，每股僅一票，但投票權(quán)可以隨著擁有時(shí)間的增加而不斷遞增，每股最高可達(dá)到千票投票權(quán)。

空白股是企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者發(fā)行一種新的普通股，它的期限和投票權(quán)將在以后確定。空白股可以保存下來(lái)，一旦需要的時(shí)候就可以充分發(fā)揮其威力,挫敗收購(gòu)者。

降落傘計(jì)劃

降落傘計(jì)劃是通過(guò)提高企業(yè)員工的更換費(fèi)用來(lái)實(shí)現(xiàn)的。當(dāng)目標(biāo)企業(yè)被并購(gòu)后，如果發(fā)生管理層更換和公司裁員等情況，惡意收購(gòu)方將為目標(biāo)公司員工支付巨額的解聘費(fèi)用，達(dá)到增加惡意收購(gòu)方重組目標(biāo)公司的難度。降落傘計(jì)劃具體包括三種形式:金降落傘、灰色降落傘和錫降落傘。

金降落傘是指目標(biāo)企業(yè)董事會(huì)通過(guò)決議，由企業(yè)董事及高層管理人員與目標(biāo)企業(yè)簽訂合同，規(guī)定在目標(biāo)企業(yè)被并購(gòu)之后，如果高層管理人員被解雇，企業(yè)必須為高層管理人員一次性支付巨額的退休金（解職費(fèi)）、股票選擇權(quán)收入或額外津貼。灰色降落傘主要是向中級(jí)管理人員提供較為遜色的同類保證。錫降落傘是指，目標(biāo)企業(yè)的普通員工若在企業(yè)并購(gòu)后一段時(shí)間內(nèi)被解雇，可領(lǐng)取一定的員工遣散費(fèi)。

從反收購(gòu)效果的角度來(lái)看，降落傘策略能夠加大收購(gòu)成本從而阻礙購(gòu)并，有助于防止管理者從自己的后顧之憂出發(fā)，阻礙有利于公司和股東的合理并購(gòu)。但“金降落傘”策略也引起許多爭(zhēng)議:其一，相對(duì)于購(gòu)并的交易成本和費(fèi)用，降落傘的支付款項(xiàng)所占比例較小，一般不到1%;其二，在中國(guó)全面實(shí)施MBO不太現(xiàn)實(shí)的情況下，當(dāng)公司被并購(gòu)時(shí)，給管理層以高額的離職金并不現(xiàn)實(shí)。

毒丸

毒丸又稱股權(quán)攤薄反并購(gòu)策略，是一種提高并購(gòu)成本，同時(shí)造成目標(biāo)企業(yè)吸引力急速降低的反收購(gòu)措施。毒丸計(jì)劃在平時(shí)不會(huì)生效,只有當(dāng)企業(yè)面臨被并購(gòu)?fù){時(shí),毒丸計(jì)劃才啟動(dòng)。實(shí)踐中主要有三種毒丸措施:負(fù)債毒丸計(jì)劃、優(yōu)先股權(quán)毒丸計(jì)劃和人員毒丸計(jì)劃。

負(fù)債毒丸計(jì)劃是指，目標(biāo)企業(yè)在并購(gòu)?fù){下大量增加自身負(fù)債，降低企業(yè)被并購(gòu)的吸引力。負(fù)債毒丸計(jì)劃主要通過(guò)企業(yè)在發(fā)行債券或借貸時(shí)訂立的“毒藥條款” 來(lái)實(shí)現(xiàn)。一旦企業(yè)遭到并購(gòu)，債權(quán)人有權(quán)要求提前贖回債券、清償借貸或?qū)D(zhuǎn)換成股票。負(fù)債毒丸計(jì)劃的反并購(gòu)作用主要表現(xiàn)在兩方面:一方面，權(quán)證持有人以優(yōu)惠條件購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)股票或合并后的新企業(yè)股票，以及債權(quán)人依“毒藥條款”將債券換成股票，稀釋并購(gòu)者的持股比例;另一方面，權(quán)證持有人向企業(yè)售賣手中持股來(lái)?yè)Q取現(xiàn)金，或者債權(quán)人依“毒藥條款”立即要求兌付債券或償還貸款，耗竭企業(yè)現(xiàn)金，惡化企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，令并購(gòu)者在接收目標(biāo)企業(yè)后面臨著巨額的現(xiàn)金支出。

優(yōu)先股權(quán)毒丸計(jì)劃是一種購(gòu)股權(quán)計(jì)劃，這種購(gòu)股權(quán)通常發(fā)行給老股東，并且只有在某種事件發(fā)生時(shí)才能行使。優(yōu)先股權(quán)毒丸計(jì)劃一般分為 “彈出”計(jì)劃和 “彈入”計(jì)劃?！皬棾觥庇?jì)劃通常指履行購(gòu)股權(quán)，購(gòu)買優(yōu)先股。譬如，以100元購(gòu)買的優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)換成目標(biāo)公司200元的股票。“彈出”計(jì)劃的影響是提高股東在并購(gòu)中愿意接受的最低價(jià)格。如果目標(biāo)公司的股價(jià)為50元，那么股東就不會(huì)接受低于150元的收購(gòu)要約。“彈入”計(jì)劃是目標(biāo)公司以很高的溢價(jià)購(gòu)回其發(fā)行的購(gòu)股權(quán)，通常溢價(jià)高達(dá)100％，即100元的優(yōu)先股以200元的價(jià)格被購(gòu)回，但敵意并購(gòu)者或者觸發(fā)這一事件的大股東不在回購(gòu)之列。這就稀釋了并購(gòu)者在目標(biāo)公司的權(quán)益。

人員毒丸計(jì)劃是指企業(yè)的絕大部分高級(jí)管理人員共同簽署協(xié)議，在企業(yè)以不公平價(jià)格被并購(gòu)后，只要有一人被降職或解聘，全部管理人員將集體辭職。企業(yè)的管理層陣容越強(qiáng)大、越精干，實(shí)施這一策略的效果就越明顯。

毒丸計(jì)劃對(duì)于敵意收購(gòu)來(lái)說(shuō)，是一項(xiàng)有力的反收購(gòu)對(duì)策，同時(shí)也是一種比較“毒辣”的反收購(gòu)策略。雖然它能在很大程度上阻止收購(gòu)，但同時(shí)也會(huì)傷害目標(biāo)公司的元?dú)?，惡化?jīng)營(yíng)現(xiàn)狀，毀壞企業(yè)發(fā)展前景，損害股東利益，因而常常會(huì)遭到股東們的反對(duì)，引起法律爭(zhēng)訟。

白衣騎士

白衣騎士是指目標(biāo)企業(yè)在遭遇敵意并購(gòu)時(shí)，主動(dòng)尋找第三方即所謂的“白衣騎士”以更高的價(jià)格來(lái)對(duì)付敵意并購(gòu)，造成第三方與敵意并購(gòu)者競(jìng)價(jià)并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的局面。在有白衣騎士的情況下，敵意并購(gòu)者要么提高并購(gòu)價(jià)格，要么放棄并購(gòu)。

為了吸引白衣騎士，目標(biāo)公司常常通過(guò)“鎖定選擇權(quán)”或“資產(chǎn)鎖定”等方式，給予充當(dāng)白衣騎士的公司一些優(yōu)惠條件，以便購(gòu)買目標(biāo)公司的資產(chǎn)或股份?！版i定選擇權(quán)”主要有二種類型: 一是股份鎖定，即同意白衣騎士購(gòu)買目標(biāo)公司的庫(kù)存股票或已經(jīng)授權(quán)但尚未發(fā)行的股份，或者給予上述購(gòu)買的選擇。二是財(cái)產(chǎn)鎖定，即授予白衣騎士購(gòu)買目標(biāo)公司重要資產(chǎn)的選擇權(quán)，或簽訂一份合同，當(dāng)敵意收購(gòu)發(fā)生時(shí)，目標(biāo)公司將重要資產(chǎn)售予白衣騎士。

該策略的運(yùn)用需要考慮一些因素:首先，如果襲擊者的初始出價(jià)偏高，那么白衣騎士抬價(jià)競(jìng)買的空間就小，目標(biāo)公司被救的可能性也就相對(duì)降低。其次，盡管鎖定選擇權(quán)能夠使白衣騎士在競(jìng)買過(guò)程中有一定的優(yōu)勢(shì)，但競(jìng)買終歸是實(shí)力的較量，所以充當(dāng)白衣騎士的公司必須具備相當(dāng)?shù)膶?shí)力。最后，白衣騎士決策的時(shí)間有限。在美國(guó)，一旦出價(jià)，僅有20天的開放期，所以白衣騎士需要閃電決策、快速行動(dòng)，這就增大了白衣騎士的收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致白衣騎士臨戰(zhàn)怯場(chǎng)。

焦土術(shù)

焦土戰(zhàn)術(shù)主要包括出售“皇冠上的珍珠”和虛胖戰(zhàn)術(shù)。跟毒丸計(jì)劃一樣，焦土術(shù)的運(yùn)用也會(huì)大傷元?dú)?，惡化企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，毀壞企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，損害股東的利益。

企業(yè)最有價(jià)值的部分最具并購(gòu)吸引力（如技術(shù)秘密、專利權(quán)或關(guān)鍵人才專利、商標(biāo)、某項(xiàng)業(yè)務(wù)或某個(gè)子公司等），通常被譽(yù)為“皇冠上的珍珠”。這些“皇冠上的珍珠”非常容易誘發(fā)其他企業(yè)的并購(gòu)企圖。針對(duì)這種情況，目標(biāo)企業(yè)可以將“皇冠上的珍珠”出售或者抵押，從而降低敵意并購(gòu)者的并購(gòu)興趣。

虛胖戰(zhàn)術(shù)的做法有多種，或者購(gòu)置大量與經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)或盈利能力差的資產(chǎn)，令目標(biāo)企業(yè)包袱沉重，資產(chǎn)質(zhì)量下降;或者大量增加目標(biāo)企業(yè)負(fù)債，惡化財(cái)務(wù)狀況，加大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn);或者故意投資一些長(zhǎng)時(shí)間才能見效的項(xiàng)目，使目標(biāo)企業(yè)在短期內(nèi)資產(chǎn)收益率大減。所有這些措施都會(huì)使目標(biāo)公司從精干變得臃腫，原有的魅力消失，導(dǎo)致敵意并購(gòu)者放棄并購(gòu)。

帕克曼防御術(shù)

帕克曼防御術(shù)是指目標(biāo)企業(yè)威脅收購(gòu)方進(jìn)行反收購(gòu),并開始購(gòu)買收購(gòu)者的普通股,以達(dá)到保衛(wèi)自己的目的。帕克曼防衛(wèi)的特點(diǎn)是以攻為守，使攻守雙方角色顛倒，致對(duì)方于被動(dòng)局面。目標(biāo)公司還可以出讓本企業(yè)的部分利益,策動(dòng)與目標(biāo)企業(yè)關(guān)系密切的友好企業(yè)出面收購(gòu)并購(gòu)方股份,來(lái)達(dá)到圍魏救趙的效果。從反收購(gòu)效果來(lái)看，帕克曼防衛(wèi)往往能使反收購(gòu)方進(jìn)退自如，可攻可守。進(jìn)，可收購(gòu)襲擊者;守，可使襲擊者迫于自衛(wèi)放棄原先的襲擊企圖;退，可因本公司擁有襲擊者的股權(quán)，即便收購(gòu)襲擊成功，同樣也能分享收購(gòu)成功所帶來(lái)的好處。

帕克曼防御術(shù)的運(yùn)用，一般需要具備一些條件:首先，襲擊者本身應(yīng)是一家公眾公司，否則就談不上反收購(gòu)襲擊公司的股份;其次，襲擊者本身要存在被收購(gòu)的可能性;最后，目標(biāo)企業(yè)需要有較強(qiáng)的資金實(shí)力和外部融資能力，否則風(fēng)險(xiǎn)很大。

股份回購(gòu)

股份回購(gòu)是指，在企業(yè)受到并購(gòu)?fù){時(shí)購(gòu)回發(fā)行在外的股份，減少股份在外的流通量，增加并購(gòu)企業(yè)收購(gòu)足額股份的難度，同時(shí)也可提高目標(biāo)股價(jià)，增大攻擊者的收購(gòu)成本。股份回購(gòu)的基本形式有兩種:一是公司將可用的現(xiàn)金分配給股東，這種分配不是支付紅利，而是購(gòu)回股票;二是公司通過(guò)發(fā)行債券，用所得款項(xiàng)購(gòu)回它的股票。由于回購(gòu)所產(chǎn)生的利潤(rùn)通常按資本收益稅率來(lái)納稅，而紅利分配卻是以個(gè)人所得稅率來(lái)納稅，因此股份回購(gòu)不僅是一種有效的防御手段，也會(huì)給股東帶來(lái)好處。

但是，股份回購(gòu)也是一把雙刃劍。首先，高價(jià)購(gòu)回本公司的股票必定急需大量資金，勢(shì)必會(huì)形成沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)。其次，即使目標(biāo)公司的股價(jià)上升，由于股票流通數(shù)量減少，敵意并購(gòu)者最后的出價(jià)可能不變。此外，股份回購(gòu)可能引起目標(biāo)公司負(fù)債比例提高，債務(wù)包袱嚴(yán)重，即使目標(biāo)公司的總市值不變，權(quán)益價(jià)值的比重也會(huì)降低，因此股價(jià)不一定會(huì)隨著流通數(shù)量的減少而上升。

運(yùn)用股份回購(gòu)策略需要注意幾點(diǎn): 首先，我國(guó)《公司法》第149條第1款規(guī)定禁止公司收購(gòu)本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時(shí)除外。因此，收購(gòu)方可能會(huì)向證券管理部門或法院控告目標(biāo)公司違反證券交易法。其次，要考察公司處于何種納稅部位，比較股份回購(gòu)與紅利分發(fā)哪個(gè)更有利。再次，回購(gòu)股份在實(shí)戰(zhàn)中往往是作為輔助戰(zhàn)術(shù)來(lái)實(shí)施的。如果單純使用股份回購(gòu),會(huì)使目標(biāo)公司庫(kù)存股票過(guò)多,影響公司資金的流動(dòng)性。因此,目標(biāo)公司財(cái)務(wù)狀況是制約這一手段的最大因素。最后,注意“綠色勒索者”或“收購(gòu)狙擊手”,可能佯攻逼迫目標(biāo)公司溢價(jià)回購(gòu)自身股份，以此套取可觀收益。

訴訟

訴訟是經(jīng)常使用的反并購(gòu)手段，其目的是拖延收購(gòu)交易完成的時(shí)間，鼓勵(lì)其他競(jìng)爭(zhēng)者參與收購(gòu)，迫使收購(gòu)者提高其收購(gòu)價(jià)格，或者迫使收購(gòu)企業(yè)為了避免法律訴訟而放棄收購(gòu)。實(shí)施訴訟策略的關(guān)鍵是先發(fā)制人, 常見的訴訟理由有公開收購(gòu)手續(xù)不完備、公開內(nèi)容不充分、收購(gòu)程序與有關(guān)法規(guī)相違背、收購(gòu)方違反反壟斷法等。

首先，反壟斷法是各國(guó)維護(hù)正常市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序的基本法律之一。如果某一行業(yè)的經(jīng)營(yíng)已經(jīng)高度集中，繼續(xù)并購(gòu)就會(huì)進(jìn)一步加劇集中的程度，因此，這樣的并購(gòu)很容易觸犯反壟斷法。

其次，如果是上市公司的收購(gòu)，還會(huì)涉及證券法或證券交易法。這些法律一般對(duì)證券交易及公司并購(gòu)的程度、強(qiáng)制性義務(wù)都有規(guī)定，收購(gòu)方一旦疏忽，目標(biāo)公司就可以控告其收購(gòu)違法。訴訟的目的，不是一定要贏得訴訟，而在于利用訴訟所獲得的喘息之機(jī)，組織有效的反擊。

反并購(gòu)策略實(shí)施

事前防御分析

首先，分析本企業(yè)具有哪些目標(biāo)公司的特點(diǎn)。如技術(shù)型企業(yè)通常重視對(duì)技術(shù)或產(chǎn)品研發(fā)方面的投資，習(xí)慣于分析其技術(shù)上的可行性，一旦某些項(xiàng)目未能取得預(yù)期效益，往往就會(huì)陷于資金周轉(zhuǎn)不開的境地，成為潛在收購(gòu)者的追捕目標(biāo)。只有準(zhǔn)確地分析出企業(yè)在經(jīng)營(yíng)中出現(xiàn)的目標(biāo)公司特點(diǎn)，事前防御才有意義和效果。

其次，根據(jù)分析出的結(jié)果制定出有針對(duì)性的防御措施，并考察防御措施實(shí)施的力度和效果。如技術(shù)型企業(yè)要經(jīng)常向投資者或者媒體介紹項(xiàng)目進(jìn)展?fàn)顩r，及時(shí)披露關(guān)于未來(lái)市場(chǎng)需求滿足的信息，爭(zhēng)取獲得市場(chǎng)的認(rèn)同。

事中防御分析

一旦出現(xiàn)具體的收購(gòu)行為，目標(biāo)公司不僅要盡快分析出進(jìn)攻方所屬的類型和特點(diǎn)，還要對(duì)自身的情況有透徹的了解，然后制定出詳盡的反收購(gòu)方案。

首先，對(duì)收購(gòu)方的類型進(jìn)行分析。收購(gòu)方屬于何種類型？主要追求什么目標(biāo)？是池底漁夫、擴(kuò)張者、戰(zhàn)略買家，還是金融買家？

●池底漁夫是指在收購(gòu)市場(chǎng)上不斷尋找便宜貨色、行為活躍的買主，他們傾向于收購(gòu)低市盈率的有利可圖的企業(yè)。

●擴(kuò)張者可分為市場(chǎng)份額擴(kuò)張者和產(chǎn)品系列擴(kuò)張者兩種，其目標(biāo)在于擴(kuò)張他們產(chǎn)品的市場(chǎng)份額或者產(chǎn)品的系列。

●戰(zhàn)略買家是指尋求多元化發(fā)展或者重新組合資產(chǎn)的購(gòu)買者，其目的是希望通過(guò)對(duì)目標(biāo)公司的控制，獲得收購(gòu)后企業(yè)的聯(lián)合收益。戰(zhàn)略買家一般非常關(guān)注目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、戰(zhàn)略的可行性以及交易后的整合問(wèn)題，因此，他們通常會(huì)支付比其他購(gòu)買者更高的價(jià)格。

●金融買家是指僅僅追求財(cái)務(wù)效應(yīng)的投資者，比較傾向于用現(xiàn)金或金融杠桿完成交易。金融買家通常只關(guān)心企業(yè)價(jià)格、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和預(yù)期收益，要求企業(yè)具有穩(wěn)定收入，很少的負(fù)債和良好的成長(zhǎng)性，不太在意公司的內(nèi)在屬性。

其次、對(duì)本企業(yè)狀況進(jìn)行分析。

●對(duì)收購(gòu)行為進(jìn)行分析，一些收購(gòu)行為貌似敵意收購(gòu)，但它能對(duì)目標(biāo)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展起到積極作用，因此需要相機(jī)抉擇。

●分析本企業(yè)的優(yōu)勢(shì)、劣勢(shì)、機(jī)會(huì)和威脅，對(duì)本企業(yè)和行業(yè)的發(fā)展前途有一個(gè)比較客觀的把握;分析本企業(yè)在行業(yè)中的地位，了解本企業(yè)對(duì)并購(gòu)方的吸引力何在。

●分析能夠動(dòng)用的反并購(gòu)資源，如白衣騎士，與政府的關(guān)系以及自身的財(cái)務(wù)狀況等。

●進(jìn)行反并購(gòu)的成本核算等。

反并購(gòu)策略選擇

在對(duì)收購(gòu)方類型、特點(diǎn)和收購(gòu)動(dòng)機(jī)進(jìn)行了準(zhǔn)確的分析之后，接下來(lái)就是選擇有效的反并購(gòu)策略。

對(duì)金融買家的策略選擇。由于金融買家通常希望以很低的價(jià)格買入目標(biāo)企業(yè)，然后尋找時(shí)機(jī)轉(zhuǎn)手出售或者分拆出售，以賺取差價(jià)，因此價(jià)格對(duì)于金融買家至關(guān)重要。針對(duì)這一特點(diǎn)，目標(biāo)企業(yè)一方面要在日常經(jīng)營(yíng)中關(guān)注企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，防止出現(xiàn)價(jià)值低估的現(xiàn)象,必要時(shí)還需要托高股價(jià);另一方面，在金融買家提出收購(gòu)要約后，目標(biāo)企業(yè)應(yīng)該及時(shí)尋找白衣騎士提高股價(jià)，從而減少金融買家的預(yù)期利潤(rùn);還有一方面,對(duì)于借助金融杠桿的收購(gòu)者,目標(biāo)企業(yè)還可以及時(shí)加大負(fù)債或者采取“虛胖”策略,來(lái)降低對(duì)并購(gòu)方的吸引力。

對(duì)池底漁夫的策略選擇。應(yīng)對(duì)池底漁夫有三個(gè)最好的辦法:一是及時(shí)評(píng)估企業(yè)資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值并向市場(chǎng)公布;二是及時(shí)表明反并購(gòu)的態(tài)度和決心;三是找到白衣騎士并向市場(chǎng)發(fā)布。當(dāng)池底漁夫看到目標(biāo)企業(yè)態(tài)度堅(jiān)決，沒有什么便宜可撈時(shí)，就會(huì)自動(dòng)撤離。

對(duì)擴(kuò)張者的策略選擇。由于擴(kuò)張者看中的是與目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)品相關(guān)的業(yè)務(wù)，一般采取的是橫向或者縱向收購(gòu)，因此，目標(biāo)企業(yè)的重點(diǎn)就是在日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中采取防范措施，隨時(shí)觀察行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)者的狀況，了解上下游企業(yè)的發(fā)展情況，設(shè)置“拒鯊”觀測(cè)者。當(dāng)然，一旦出現(xiàn)收購(gòu)行為，目標(biāo)企業(yè)還可以采用帕克曼防御術(shù)，進(jìn)行主動(dòng)攻擊。

對(duì)戰(zhàn)略買家的策略選擇。由于戰(zhàn)略買家關(guān)注的是目標(biāo)企業(yè)和本企業(yè)聯(lián)合后所取得的收益，所以戰(zhàn)略買家的收購(gòu)要約一般都很優(yōu)越。面對(duì)這樣的收購(gòu)者，目標(biāo)企業(yè)很難找到愿意出高價(jià)的白衣騎士，即使白衣騎士能用高價(jià)把收購(gòu)方擊敗，目標(biāo)企業(yè)日后的經(jīng)營(yíng)也很成問(wèn)題，因此，白衣騎士和股票回購(gòu)策略是不適合的。但如果采用毒丸計(jì)劃或者焦土政策，減少目標(biāo)公司的吸引力，可能會(huì)比較有效果。

當(dāng)然，由于收購(gòu)的動(dòng)機(jī)往往是復(fù)雜的，目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)能力以及所屬行業(yè)特點(diǎn)都有很大差別，每個(gè)企業(yè)在面臨收購(gòu)時(shí)所能夠動(dòng)用的資源也有所不同，因此以上的策略選擇并不是絕對(duì)的。

事后總結(jié)

目標(biāo)公司在擊敗收購(gòu)攻擊后，應(yīng)該進(jìn)行事后總結(jié)，為下一次的反并購(gòu)提供寶貴的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。

●總結(jié)在反收購(gòu)之前,是否制定過(guò)有效的防御措施。

●總結(jié)防御措施起到的作用，并檢討防御措施的漏洞和缺陷，及時(shí)修正和彌補(bǔ)。

●總結(jié)目標(biāo)企業(yè)在反收購(gòu)過(guò)程中的正確與失誤，并提出修改意見。

●分析當(dāng)前目標(biāo)企業(yè)最有優(yōu)勢(shì)和最有劣勢(shì)的三個(gè)方面，提前找出調(diào)整方案，及時(shí)構(gòu)筑防御體系。

反并購(gòu)策略案例——廣發(fā)VS中信

事件經(jīng)過(guò)

2004年9月1日，中信證券召開董事會(huì)，通過(guò)了擬收購(gòu)廣發(fā)證券股份有限公司（下稱“廣發(fā)證券”）部分股權(quán)的議案。9月2日，中信證券發(fā)布公告，聲稱將收購(gòu)廣發(fā)證券部分股權(quán)。一場(chǎng)為期43天、異彩紛呈的收購(gòu)和反收購(gòu)大戰(zhàn)，就此拉開了帷幕。

9月4日，廣發(fā)證券實(shí)施員工持股計(jì)劃的目標(biāo)公司深圳吉富創(chuàng)業(yè)投資股份有限公司(下稱“深圳吉富”)成立。9月6日，中信證券發(fā)布擬收購(gòu)廣發(fā)證券部分股權(quán)的說(shuō)明，稱收購(gòu)不會(huì)導(dǎo)致廣發(fā)證券重大調(diào)整，不會(huì)導(dǎo)致廣發(fā)證券注冊(cè)地、法人主體，經(jīng)營(yíng)方式及員工隊(duì)伍的變更與調(diào)整。9月10日，深圳吉富以每股1.16元的價(jià)格率先收購(gòu)云大科技持有的廣發(fā)證券3.83%股權(quán)。9月15日，深圳吉富按每股1.20元的價(jià)格受讓梅雁股份所持有的廣發(fā)證券8.4%的股權(quán)，此時(shí)，深圳吉富共持有廣發(fā)證券12.23%股權(quán)，成為第四大股東。

面對(duì)廣發(fā)證券的抵抗，9月16日，中信證券再一次重拳出擊， 向廣發(fā)證券全體股東發(fā)出要約收購(gòu)書，以1.25元／股的價(jià)格收購(gòu)廣發(fā)股權(quán)，使出讓股東的股權(quán)在評(píng)估值基礎(chǔ)上溢價(jià)10％－14％，以達(dá)到收購(gòu)股權(quán)51%的目的。

9月17日，原廣發(fā)證券第三大股東吉林敖東受讓風(fēng)華高科所持有2.16%廣發(fā)證券股權(quán)，增持廣發(fā)證券股權(quán)至17.14%，成為其第二大股東。9月28日，吉林敖東再次公告受讓珠江投資所持廣發(fā)證券10%股權(quán)，至此，吉林敖東共持有廣發(fā)共計(jì)27.14%的股權(quán)。同日，原廣發(fā)證券第一大股東遼寧成大公告，受讓美達(dá)股份所持有的廣發(fā)證券1.72%的股權(quán)，至此遼寧成大共計(jì)持有廣發(fā)證券27.3%的股權(quán)，繼續(xù)保持第一大股東地位。此時(shí)，遼寧成大、吉林敖東與深圳吉富共同持有廣發(fā)證券66.67%的股權(quán)，三者構(gòu)成的利益共同體的絕對(duì)控股地位已不可動(dòng)搖。

10月14日，因無(wú)法達(dá)到公開收購(gòu)要約的條件，中信證券發(fā)出解除要約收購(gòu)說(shuō)明。至此，歷時(shí)43天的反收購(gòu)大戰(zhàn)，以廣發(fā)證券的成功畫上了圓滿的句號(hào)。

收購(gòu)動(dòng)機(jī)分析

廣發(fā)證券在全國(guó)各地?fù)碛?8家證券營(yíng)業(yè)部，其中廣東47家。中信證券本身的營(yíng)業(yè)部主要分布于北京、上海、江蘇、廣東和山東，若能收購(gòu)廣發(fā)，則中信在東南沿海各省市的競(jìng)爭(zhēng)力將大幅提高。

此外，廣發(fā)的投行部門也頗具實(shí)力，2002年，股票發(fā)行總家數(shù)、總金額分別名列第1位和第2位，國(guó)債承銷在證券交易所綜合排名第7位。2003 年，股票發(fā)行總家數(shù)名列全國(guó)同業(yè)第4位。收購(gòu)可以大大加強(qiáng)中信證券的綜合實(shí)力。同時(shí)，廣發(fā)的人才和市場(chǎng)聲譽(yù)也是一筆巨大的無(wú)形資產(chǎn)，對(duì)中信具有極大的吸引力。

另外，中信發(fā)現(xiàn)廣發(fā)的價(jià)值相對(duì)低估，通過(guò)收購(gòu)廣發(fā)能夠提高自身的業(yè)績(jī)。當(dāng)時(shí)，中信證券的股價(jià)雖然比最高點(diǎn)損失慘重，但股價(jià)仍為7元左右。而廣發(fā)證券的轉(zhuǎn)讓價(jià)格均接近其每股凈資產(chǎn)，約為1.2元。兩家公司的股價(jià)之比高達(dá)6倍左右，中信證券的市盈率高達(dá)150倍，PS比率（股價(jià)/每股銷售收入）也高達(dá)18倍，分別是廣發(fā)證券對(duì)應(yīng)估值比率的8倍左右。

按中信當(dāng)時(shí)的市凈比指標(biāo)為參考，廣發(fā)證券的每股定價(jià)可達(dá)到凈資產(chǎn)的3.3倍，即4元左右，如按照中信證券的市盈率和PS指標(biāo)看，廣發(fā)證券的每股價(jià)格則會(huì)高達(dá)8元左右。一旦廣發(fā)證券上市，則每股估計(jì)在4-8元左右，因此，只要收購(gòu)價(jià)格低于每股4元，對(duì)于中信提高業(yè)績(jī)、降低估價(jià)指標(biāo)和支撐股價(jià)十分有利。

反收購(gòu)策略運(yùn)用

根據(jù)對(duì)收購(gòu)動(dòng)機(jī)的分析，我們可以發(fā)現(xiàn)在這次收購(gòu)行動(dòng)中，中信是金融買家和擴(kuò)張者。因此，廣發(fā)證券有針對(duì)性地采取了以下三個(gè)主要的反收購(gòu)策略:實(shí)行相互持股，建立合理的股權(quán)結(jié)構(gòu);果斷啟動(dòng)員工持股計(jì)劃，阻止中信收購(gòu)的步伐;邀請(qǐng)白衣騎士，提高股價(jià)和緩解財(cái)務(wù)危機(jī)。值得注意的是，在本次反收購(gòu)戰(zhàn)斗中，由于股東、管理層和員工高昂的斗志和必勝的信心，沒有貿(mào)然啟用副作用很強(qiáng)的“毒丸”計(jì)劃和“焦土”戰(zhàn)略，有效地防止了兩敗俱傷的局面。

堅(jiān)定的相互持股。廣發(fā)證券與遼寧成大的相互持股關(guān)系，在廣發(fā)證券反收購(gòu)成功中起到了很重要的作用。廣發(fā)證券工會(huì)是遼寧成大的第二大股東，持股16.91%。遼寧成大2004年初持有廣發(fā)20%的股份，2月又從遼寧外貿(mào)物業(yè)發(fā)展公司收購(gòu)了廣發(fā)約2538萬(wàn)股，約占1.3%，6月從遼寧萬(wàn)恒集團(tuán)收購(gòu)廣發(fā)約8624萬(wàn)股，約占4.3%，至此，遼寧成大持有廣發(fā)的股份比率高達(dá)25.58%，成為廣發(fā)的第一大股東。在中信證券發(fā)出收購(gòu)消息之初，遼寧成大即表示要堅(jiān)定持有廣發(fā)的股權(quán)，并于9月28日受讓美達(dá)股份所持有的廣發(fā)證券1.72%的股權(quán)，這種態(tài)度給廣發(fā)證券很大的信心支持。

員工持股計(jì)劃。由于幾年前公司高層已經(jīng)有員工持股的戰(zhàn)略意圖，并開始運(yùn)作員工收購(gòu)計(jì)劃，因此，吉富公司的募股非常順利。到2004年8月20日，包括廣發(fā)證券、廣發(fā)華福、廣發(fā)北方、廣發(fā)基金與廣發(fā)期貨在內(nèi)五個(gè)公司的員工交納的募資就近2.5億元。當(dāng)中信公布收購(gòu)廣發(fā)之后，廣發(fā)證券實(shí)施員工持股計(jì)劃的目標(biāo)公司——深圳吉富創(chuàng)業(yè)投資股份有限公司很快就召開了創(chuàng)立大會(huì)，并正式運(yùn)作。在成立之后通過(guò)收購(gòu)云大科技與梅雁股份所持有的廣發(fā)股權(quán)，在實(shí)現(xiàn)自身目的的同時(shí)也有效地阻止了中信收購(gòu)的步伐。

白衣騎士。在本次反收購(gòu)行動(dòng)中，廣發(fā)證券積極尋找白衣騎士也是反并購(gòu)能夠成功的一個(gè)最主要的原因。深圳吉富在收購(gòu)云大科技與梅雁股份所持有的廣發(fā)股權(quán)之后，很快就面臨著資金的短缺。吉林敖東在這次反收購(gòu)活動(dòng)中，就扮演了白衣騎士的角色。吉林敖東原本是廣發(fā)證券的第三大股東，共持有廣發(fā)證券14.98%的股權(quán)，在本次反收購(gòu)過(guò)程中，吉林敖東不斷增持廣發(fā)證券的股權(quán)，有力地挫敗了中信證券收購(gòu)行動(dòng)。