沈晗耀　鄭棟偉

企業(yè)并購理論

一般而言，企業(yè)并購可以分為橫向并購和縱向并購。橫向并購是指處于同一生產(chǎn)經(jīng)營階段上從事同樣經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的企業(yè)之間的并購。橫向并購有利于企業(yè)發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢，降低成本，改進(jìn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu);但也可能造成產(chǎn)業(yè)集中度過高，便于企業(yè)串謀，阻礙市場競爭，甚至導(dǎo)致壟斷?？v向并購是指同一生產(chǎn)過程中的相關(guān)環(huán)節(jié)的企業(yè)并購?？v向并購的經(jīng)濟(jì)目的是為了保證供應(yīng)和銷路,免受供應(yīng)上的壟斷性控制和銷售上的競爭威脅。

西方許多學(xué)者從不同角度對企業(yè)并購的動(dòng)機(jī)及其社會效應(yīng)進(jìn)行了大量的理論研究。提出了多種理論假說，已形成較為完整的理論研究體系。主要有以下五種:

1. 效率理論

該理論側(cè)重于對企業(yè)并購的協(xié)同效應(yīng)的分析，認(rèn)為企業(yè)并購可以使企業(yè)獲得某種形式的協(xié)同效應(yīng)，即.1+1>2的效應(yīng)，從而有利于企業(yè)提高經(jīng)營業(yè)績，降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，具有潛在的社會效益。根據(jù)協(xié)同效應(yīng)來源的不同，效率理論可進(jìn)一步分為經(jīng)營協(xié)同、管理協(xié)同、財(cái)務(wù)協(xié)同、多樣化經(jīng)營、戰(zhàn)略重組以及價(jià)值低估等假說。經(jīng)營協(xié)同建立在行業(yè)內(nèi)存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)或范圍經(jīng)濟(jì)，且并購前企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)水平并未實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)或范圍經(jīng)濟(jì)的潛在要求等假設(shè)基礎(chǔ)之上，認(rèn)為橫向并購將有助于企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)?；?qū)崿F(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)，降低生產(chǎn)成本。另外，經(jīng)營協(xié)同也可以產(chǎn)生于縱向并購領(lǐng)域，通過將處于產(chǎn)業(yè)鏈不同階段的公司聯(lián)合起來，可以消除有限理性、機(jī)會主義、不確定性等交易成本。因此，有人也將經(jīng)營協(xié)同稱作成本協(xié)同。管理協(xié)同也稱差別效率理論，認(rèn)為若一家企業(yè)具有高效率的管理隊(duì)伍，其能力超過了企業(yè)日常的管理需求，則該企業(yè)可以通過一家管理效率較低的企業(yè)，輸出剩余的管理資源，提高社會整體的管理水平。而財(cái)務(wù)協(xié)同則認(rèn)為企業(yè)并購產(chǎn)生的互補(bǔ)優(yōu)勢并不是來自于企業(yè)的管理能力。而是來自于投資機(jī)會和內(nèi)部的現(xiàn)金流。按照財(cái)務(wù)協(xié)同假說，若一家擁有較多現(xiàn)金但缺乏投資方向的企業(yè)并購一家缺乏現(xiàn)金卻有很多投資機(jī)會的企業(yè)，則對雙方有利。戰(zhàn)略重組理論認(rèn)為企業(yè)并購是企業(yè)實(shí)現(xiàn)分散化經(jīng)營，較快適應(yīng)外部環(huán)境激烈變化的重要手段。價(jià)值低估假說則將并購動(dòng)機(jī)歸因于目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的低估，由于企業(yè)托賓比率一般小于1，因此并購?fù)戎苯油顿Y建立一家新企業(yè)成本更低。從對并購動(dòng)機(jī)的解釋能力上看，經(jīng)營協(xié)同對橫向和縱向并購具有一定的解釋能力，財(cái)務(wù)協(xié)同和戰(zhàn)略重組則比較適用于混合并購，而價(jià)值低估假說則在自然資源工業(yè)領(lǐng)域得到了較好的驗(yàn)證。

2. 市場力量理論

傳統(tǒng)的市場力量理論認(rèn)為企業(yè)并購的動(dòng)機(jī)源于對企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的控制，并購降低了市場中企業(yè)數(shù)量，提高了市場集中度，便于剩余企業(yè)進(jìn)行串謀，操縱市場價(jià)格，從而獲得超額壟斷利潤。近些年，許多學(xué)者對這種傳統(tǒng)理論提出了置疑，認(rèn)為市場集中度提高往往是激烈競爭、優(yōu)勝劣汰的結(jié)果，而且在實(shí)際競爭中，企業(yè)串謀幾乎不可能實(shí)現(xiàn)。他們指出市場一方競爭者的并購擴(kuò)張行為將迫使其他企業(yè)進(jìn)行并購重組，同時(shí)，先發(fā)企業(yè)往往有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)加快并購步伐，即具有繼續(xù)并購的動(dòng)機(jī)。引起企業(yè)之間的并購重組大戰(zhàn)。而且這種并購有助于提高市場（特別是信息產(chǎn)品市場）的標(biāo)準(zhǔn)化程度，實(shí)現(xiàn)企業(yè)間的資源互補(bǔ)。

3. 信息與信號理論

該理論認(rèn)為企業(yè)并購傳遞給市場參與者一定的信息或信號，表明目標(biāo)企業(yè)的未來價(jià)值可能提高，從而促使市場對目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行重新評估或激勵(lì)目標(biāo)企業(yè)的管理層貫徹更有效的競爭戰(zhàn)略。

4. 代理理論

企業(yè)管理者僅擁有少量的公司股票或者公司股權(quán)分散，就難以有效地監(jiān)督管理層，則容易產(chǎn)生代理問題。代理理論認(rèn)為并購可以對現(xiàn)有管理層構(gòu)成有效的威脅，是解決代理問題的重要途徑。

5. 自由現(xiàn)金流假說

該理論認(rèn)為并購活動(dòng)的發(fā)生是由于管理者和股東之間在自由現(xiàn)金流量的支出方面存在沖突。公司要實(shí)現(xiàn)效率最大化，自由現(xiàn)金流量就必須支付給股東，這也直接削弱了管理層對企業(yè)現(xiàn)金流的控制，管理層為投資活動(dòng)進(jìn)行融資時(shí)，就更容易受到公共資本市場的監(jiān)督。這實(shí)質(zhì)上也是由于代理問題產(chǎn)生的利益沖突，并購將有助于降低這些代理成本。

國內(nèi)ERP軟件市場并購戰(zhàn)

下面我們主要從市場力量理論出發(fā)，通過信息產(chǎn)品市場——國內(nèi)ERP軟件市場的并購大戰(zhàn)闡釋市場一方競爭者的并購策略如何引發(fā)其他競爭者的跟隨策略，從而掀起市場上并購重組潮。

1. 市場概況

從90年代初期SAP,Oracle等國際著名ERP產(chǎn)品進(jìn)入我國至今，ERP在我國獲得了迅速的發(fā)展，市場需求一直呈現(xiàn)出較高的增長態(tài)勢。1997-2001年，ERP銷售額年均增長率達(dá)到40%以上，高于同期財(cái)務(wù)軟件31%的平均發(fā)展水平。除了國外品牌，國內(nèi)廠商在借鑒國外技術(shù)的基礎(chǔ)上還先后推出了開思ERP、金蝶K/3 ERP、用友NC等具有一定知名度的產(chǎn)品。

目前，國內(nèi)市場上真正有研發(fā)、服務(wù)實(shí)力的ERP廠商大約有20多家，可分為兩類:① 國外進(jìn)入企業(yè)，如SAP, Oracle;② 國內(nèi)財(cái)務(wù)軟件、MRPII轉(zhuǎn)型企業(yè)，如用友、金蝶、浪潮國強(qiáng)、新中大、利瑪、開思等。國外ERP廠商憑借產(chǎn)品功能全面、性能穩(wěn)定、管理思想先進(jìn)、實(shí)施服務(wù)能力強(qiáng)等優(yōu)勢占據(jù)了高端市場，其客戶主要是國內(nèi)特大或大型企事業(yè)單位。而國內(nèi)ERP廠商的競爭優(yōu)勢則主要體現(xiàn)在本土化水平高、價(jià)格相對低廉，因此主要定位于中低端產(chǎn)品市場，其客戶主要是國內(nèi)大中型企業(yè)。在中低端市場，競爭主要表現(xiàn)為國內(nèi)廠商之間的多寡頭壟斷，由于目前國外廠商不重視這一市場，因此潛在進(jìn)入威脅相對較小。由于軟件產(chǎn)品設(shè)計(jì)越來越復(fù)雜，功能越來越全面，用戶要全面掌握一種軟件的使用方法一般要花費(fèi)一定的精力，通過培訓(xùn)等方式才能獲得成功，這無疑構(gòu)成了消費(fèi)者在軟件使用方面的轉(zhuǎn)移成本，因此一旦消費(fèi)者熟悉了一種軟件，一般不愿意輕易改變其選擇，即存在一定的使用慣性。即使是進(jìn)行產(chǎn)品升級，用戶一般也更喜歡選擇同一廠商的產(chǎn)品，因?yàn)橥粡S商開發(fā)的同一系列產(chǎn)品往往具有相似的用戶界面、功能模塊和數(shù)據(jù)格式，用戶轉(zhuǎn)移成本相對較低。由于國內(nèi)大多數(shù)ERP廠商是從財(cái)務(wù)軟件、MRPII軟件廠商轉(zhuǎn)型或升級而來，因此各家ERP廠商均憑借過去的產(chǎn)品成功鎖定了相當(dāng)一批用戶。由于市場競爭的加劇，許多用戶存在進(jìn)一步升級為ERP系統(tǒng)的要求，這無疑構(gòu)筑了國內(nèi)ERP廠商天然的用戶基礎(chǔ)優(yōu)勢。由于ERP市場存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)性和網(wǎng)絡(luò)外部性，擴(kuò)大用戶基礎(chǔ)不僅可以降低成本，而且還可以增強(qiáng)產(chǎn)品號召力，有利于廠商保持較高的產(chǎn)品價(jià)格，增強(qiáng)企業(yè)的盈利能力。目前，通過收購財(cái)務(wù)軟件廠商或?qū)崿F(xiàn)ERP廠商間的合并進(jìn)一步擴(kuò)大用戶基礎(chǔ)規(guī)模已成為國內(nèi)ERP廠商提高競爭實(shí)力的重要途徑。

2. 用友、金蝶的并購戰(zhàn)

“南金蝶 ，北用友”是國內(nèi)兩大本土軟件巨頭。兩家企業(yè)背景相似:均為民營企業(yè)，而且均是從早期開發(fā)財(cái)務(wù)軟件起家，近來逐步轉(zhuǎn)型為ERP全面解決方案的提供廠商。金蝶、用友先后于2001年2月和5月，分別在香港聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板和上海證交所上市，募集了大量資金，為后來實(shí)施積極的并購戰(zhàn)略提供了有利的支持。

用友一直是國內(nèi)財(cái)務(wù)軟件市場的領(lǐng)導(dǎo)廠商。自1990年以來，其財(cái)務(wù)軟件的市場占有率一直穩(wěn)居國內(nèi)市場首位，根據(jù)CCID的統(tǒng)計(jì)，2000年用友財(cái)務(wù)軟件的市場份額達(dá)到40.1%,成為推動(dòng)中國財(cái)務(wù)管理信息化的主流應(yīng)用軟件和實(shí)際應(yīng)用標(biāo)準(zhǔn)。然而在從1999年開始的由財(cái)務(wù)軟件向ERP轉(zhuǎn)型的過程中，用友過分倚重財(cái)務(wù)軟件，轉(zhuǎn)型步伐明顯慢了一拍，2000年拱手將ERP的頭把交椅讓給了金蝶。金蝶進(jìn)入ERP領(lǐng)域相對較早，1999年即推出較為成熟的K/3 ERP系統(tǒng)，2000年金蝶的ERP收入超過了財(cái)務(wù)軟件收入，成為公司的主要收入來源，占據(jù)了國內(nèi)10%的市場份額，居國內(nèi)本土企業(yè)之首，成功實(shí)現(xiàn)了企業(yè)轉(zhuǎn)型。2001年，金蝶的ERP市場份額已13.2%。

面對金蝶在ERP領(lǐng)域的崛起，2001年用友提出了“全面升級，擴(kuò)張發(fā)展”的發(fā)展戰(zhàn)略。在調(diào)整產(chǎn)品策略，不斷推出ERP新品的同時(shí)，用友運(yùn)用IPO募集的資金，積極實(shí)施了并購戰(zhàn)略，擴(kuò)大用戶規(guī)模。2001年12月，用友先后收購了報(bào)表中間件廠商華表軟件和財(cái)務(wù)分析軟件廠商通寶軟件，隨后又與全球排名第五位的ERP廠商IFS實(shí)現(xiàn)合資。面對用友咄咄通人的競爭態(tài)勢，金蝶同樣采取了并購策略予以反擊。用友收購華表、通寶后不到半個(gè)月，金蝶以現(xiàn)金和發(fā)行新股的方式出資1350萬元人民幣，從TCL手中購得北京開思軟件公司90%的股權(quán)。成立于1990年的開思軟件絕非等閑之輩，是國內(nèi)老牌ERP勁旅。據(jù)IDC統(tǒng)計(jì)，1999年，開思以4.6%的市場占有率名列中國本土ERP廠商首位。開思的專業(yè)品牌和龐大的用戶基礎(chǔ)將有利于金蝶繼續(xù)鞏固其在ERP市場的競爭優(yōu)勢。

用友、金蝶的收購戰(zhàn)實(shí)際上才剛剛開始。用友董事長王文京在2001年年終總結(jié)會上表示:“不久以后，大家還能看到用友在企業(yè)合作、購并和投資參股上的更多動(dòng)作?！倍鸬偛眯焐俅阂脖硎緦⒔Y(jié)合產(chǎn)業(yè)品牌優(yōu)勢，繼續(xù)并購有潛力的軟件公司.根據(jù)市場力量理論，廠商通過橫向并購擴(kuò)張用戶規(guī)模容易引發(fā)競爭對手實(shí)施并購反擊，而且，先導(dǎo)并購廠商若在資金等現(xiàn)實(shí)條件允許的情況下，仍然具有較強(qiáng)的繼續(xù)并購動(dòng)機(jī)。金蝶、用友在中低端ERP市場上的并購戰(zhàn)較好地驗(yàn)證了上述結(jié)論。ERP軟件廠商的整合不僅能增強(qiáng)廠商的競爭實(shí)力，還能進(jìn)一步提高ERP市場的標(biāo)準(zhǔn)化程度，有利于企業(yè)資源共享。