陸　一

我國(guó)的房地產(chǎn)調(diào)控一直沒(méi)能收到應(yīng)有的預(yù)期效果，正與沒(méi)有真正厘清房地產(chǎn)需求中的各種復(fù)雜的因素有關(guān)

房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，下簡(jiǎn)稱(chēng)REITs），是一種可以公開(kāi)募集上市的不動(dòng)產(chǎn)證券化產(chǎn)品，主要收益來(lái)自于不動(dòng)產(chǎn)租金，是由專(zhuān)門(mén)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的信托基金。

從國(guó)外成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看, REITs的投資標(biāo)的資產(chǎn)主要是具有穩(wěn)定現(xiàn)金收益的成熟商用地產(chǎn)。根據(jù)美國(guó)房地產(chǎn)投資基金協(xié)會(huì)（NAREIT）截至2006年年中的統(tǒng)計(jì)顯示，掛牌交易的134家權(quán)益型REITs中，投資于租賃住宅的僅占17%。（見(jiàn)表）

單一的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)融資渠道

2006年我國(guó)全國(guó)土地交易價(jià)格指數(shù)（工業(yè)倉(cāng)儲(chǔ)用地）第一季度的價(jià)格指數(shù)為104.5%，而全國(guó)土地交易價(jià)格指數(shù)（商業(yè)、旅游、娛樂(lè)用地）第一季度的價(jià)格指數(shù)為107%。2006年前三季度商業(yè)營(yíng)業(yè)用房投資完成額為1126.7億元，比2005年同期增長(zhǎng)15.6%。辦公樓投資完成額為413.4億元，比2005年同期增長(zhǎng)13.6%。

與這種旺盛的投資熱情相伴的是，商業(yè)地產(chǎn)以做商業(yè)為主，追求的是長(zhǎng)期租金收益，不是做住宅銷(xiāo)售，這種性質(zhì)決定了商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目需要一個(gè)長(zhǎng)期的市場(chǎng)培育期，需要長(zhǎng)期的收益獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流，不能搞短期利益。目前，國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商已經(jīng)逐漸意識(shí)到:應(yīng)該將開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售模式發(fā)展為資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，不能一賣(mài)了之。但現(xiàn)實(shí)卻是，國(guó)內(nèi)缺乏足夠的金融證券創(chuàng)新工具來(lái)解決這種矛盾。

在國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)融資渠道單一的環(huán)境下，商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目對(duì)銀行信貸的依賴(lài)達(dá)到投資額的75％以上，很多開(kāi)發(fā)商以住宅開(kāi)發(fā)的名義獲得貸款，然后開(kāi)發(fā)商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目。

同時(shí)，為了解決長(zhǎng)期投資與開(kāi)發(fā)資金快速回籠的問(wèn)題，國(guó)內(nèi)開(kāi)發(fā)商大多采用了產(chǎn)權(quán)式商鋪、產(chǎn)權(quán)式寫(xiě)字樓和產(chǎn)權(quán)式公寓等等形式來(lái)出售進(jìn)行變現(xiàn)。這種類(lèi)同于住宅開(kāi)發(fā)和銷(xiāo)售的模式，并不適用于商業(yè)地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)，已經(jīng)產(chǎn)生了產(chǎn)權(quán)分散與整體經(jīng)營(yíng)效率低下的矛盾，將表現(xiàn)在住宅開(kāi)發(fā)和銷(xiāo)售中的房地產(chǎn)泡沫引入了商業(yè)和寫(xiě)字樓領(lǐng)域，加劇了我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)面臨危機(jī)的程度。

目前國(guó)家有關(guān)房地產(chǎn)業(yè)的宏觀調(diào)控政策主要針對(duì)的是個(gè)人住房領(lǐng)域出現(xiàn)的價(jià)格大幅上漲趨勢(shì)，防止可能的地產(chǎn)泡沫以及因房?jī)r(jià)上漲過(guò)快可能引起的社會(huì)不安定因素。而從REITs的固有性質(zhì)和發(fā)展趨勢(shì)分析，個(gè)人住房資產(chǎn)不會(huì)成為主流標(biāo)的物。這一點(diǎn)可以在我國(guó)REITs的試點(diǎn)階段通過(guò)限制REITs所能持有的物業(yè)種類(lèi)為成熟商用地產(chǎn)資產(chǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)。

另一方面，現(xiàn)行房地產(chǎn)調(diào)控政策的重點(diǎn)是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)階段地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商通過(guò)商業(yè)貸款將風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中于銀行體系。而REITs主要集中于成熟物業(yè)資產(chǎn)的投資和管理，從海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)分析， REITs將不能（也不應(yīng)該）成為解決地產(chǎn)發(fā)展商開(kāi)發(fā)階段融資需求的主要手段。從以上兩方面分析，盡快發(fā)展我國(guó)REITs市場(chǎng)與國(guó)家現(xiàn)行地產(chǎn)宏觀調(diào)整政策是一致的。

復(fù)雜的房地產(chǎn)投資需求

建設(shè)部專(zhuān)家謝家瑾在2006年5月透露，我國(guó)居民住房消費(fèi)持續(xù)擴(kuò)大，2005年僅個(gè)人購(gòu)買(mǎi)商品住房消費(fèi)就達(dá)1.42萬(wàn)億元。將居民住房消費(fèi)與社會(huì)總消費(fèi)進(jìn)行比較，比例達(dá)到1∶5;與全國(guó)居民可支配收入總額比較，比例達(dá)到17.07%。

統(tǒng)計(jì)公報(bào)顯示，2005年上海居民的可支配收入總量是3115.2億元，而當(dāng)年上海的商品房銷(xiāo)售額則達(dá)到了2163.3億元。

但是，如果仔細(xì)分析我國(guó)居民住房消費(fèi)需求，以上規(guī)模龐大的住房消費(fèi)可以區(qū)分為自住性需求、被動(dòng)性需求、改善性需求和投資性需求。

自住性需求20世紀(jì)70-80年代是中國(guó)嬰兒潮的高峰期，這一時(shí)段的人口大約為2.6億多，現(xiàn)在恰恰是結(jié)婚生子的高峰期，也是分家立戶(hù)和改善生活質(zhì)量的高峰期。

同時(shí)，我國(guó)目前的住宅租賃主要是由個(gè)人業(yè)主持有和經(jīng)營(yíng)，這是一個(gè)特殊時(shí)期的非常不正常的市場(chǎng)狀況。成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和健全的社會(huì)保障的國(guó)家，住宅租賃市場(chǎng)的主體應(yīng)該是政府和專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)。

被動(dòng)性需求在經(jīng)歷了1999年低潮后，我國(guó)城市建設(shè)從2001年開(kāi)始重新提速。城市基礎(chǔ)設(shè)施投資的年增速在2005年達(dá)到27%。與城市化進(jìn)程的迅速展開(kāi)相適應(yīng)，中國(guó)每年的拆遷量非常驚人。而一些地方片面強(qiáng)調(diào)經(jīng)營(yíng)城市、盲目大拆大建對(duì)住房消費(fèi)有著重要影響。

考慮到拆遷面積帶來(lái)的住宅需求乘數(shù)一般在2-3，那么拆遷因素對(duì)各地房地產(chǎn)市場(chǎng)的刺激作用是世界其他各國(guó)根本無(wú)法比擬的。

改善性需求 改善性需求包括主動(dòng)和被動(dòng)兩個(gè)方面。

主動(dòng)的改善性需求歸結(jié)于廣泛意義上的消費(fèi)升級(jí)，隨后的城鎮(zhèn)化進(jìn)程加快和中國(guó)經(jīng)濟(jì)多年積累成果帶來(lái)的住房升級(jí)換代需求將各大中心城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)推向縱深發(fā)展。而被動(dòng)的改善性需求則主要來(lái)自于城市化引致的大規(guī)模動(dòng)遷。

投資性需求建設(shè)部劉志峰副部長(zhǎng)2005年6月2日發(fā)表的觀點(diǎn)認(rèn)為，在長(zhǎng)三角部分中心城市，投機(jī)投資性購(gòu)房占20％左右，少數(shù)區(qū)域個(gè)別樓盤(pán)的投機(jī)投資性購(gòu)房甚至占60％以上。

如果進(jìn)一步分析大量投資性房地產(chǎn)需求存在的根本原因可以見(jiàn)到，國(guó)內(nèi)外資金的取向是明顯不同的。國(guó)內(nèi)資金由于社會(huì)保障體系改革的滯后，因此很多居民將房地產(chǎn)作為重要的保值增值手段，國(guó)際資金的邏輯更為簡(jiǎn)單:隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)在世界經(jīng)濟(jì)中地位的不斷提升，那么他們必須增加在中國(guó)的資產(chǎn)配置比例，而房地產(chǎn)作為一種收益較好的資產(chǎn)，無(wú)疑會(huì)得到部分資金的青睞。

我國(guó)的房地產(chǎn)調(diào)控一直沒(méi)能收到應(yīng)有的預(yù)期效果，正與沒(méi)有真正厘清房地產(chǎn)需求中的各種復(fù)雜的因素有關(guān)。如果按照建設(shè)部官員的正式估計(jì)，存在著20%的房地產(chǎn)住宅投資需求，那么按照這個(gè)官員提供的2005年個(gè)人購(gòu)買(mǎi)商品住房消費(fèi)為1.42萬(wàn)億元的數(shù)據(jù)推算，可以見(jiàn)到，如果針對(duì)這20%的投資性需求設(shè)計(jì)和創(chuàng)新金融證券產(chǎn)品加以轉(zhuǎn)換、疏導(dǎo)，那就是一個(gè)將近3000億元的投資市場(chǎng)。

REITs，化解單一與復(fù)雜矛盾的良策

房地產(chǎn)投資基金（REITs）的基本特性，以及它能夠通過(guò)引導(dǎo)商業(yè)地產(chǎn)投資方式的改變，從而有助于我國(guó)房地產(chǎn)調(diào)控政策的落實(shí)，減輕房地產(chǎn)泡沫從住宅領(lǐng)域蔓延至商業(yè)地產(chǎn)和其他地產(chǎn)領(lǐng)域。

首先，REITs可以為公眾提供房地產(chǎn)市場(chǎng)投資工具，有效引導(dǎo)民間投資資金，減少住宅假性需求。由于民間投資渠道的缺乏，大量資金為分享房地產(chǎn)市場(chǎng)增長(zhǎng)的利潤(rùn)，只能投資于住宅，即“炒房”。炒房者不是為了自身居住，而是為了將來(lái)高價(jià)變現(xiàn)來(lái)謀利，這種投機(jī)性的“假性需求”造成房子的供給不足，社會(huì)需求大增，進(jìn)一步刺激了房?jī)r(jià)提升。REITs將為公眾提供一個(gè)合適的房地產(chǎn)市場(chǎng)投資工具，可以有效引導(dǎo)炒房資金用于工業(yè)、商業(yè)以及基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，從而從整體上平衡房地產(chǎn)市場(chǎng)供需。

發(fā)展REITs市場(chǎng)（尤其是公募型房地產(chǎn)投資基金）可以使普通老百姓通過(guò)資本市場(chǎng)參與房地產(chǎn)（特別是個(gè)人幾乎無(wú)法單獨(dú)投資的商業(yè)、工業(yè)、倉(cāng)儲(chǔ)和醫(yī)療保健用房）的投資。與直接購(gòu)買(mǎi)房屋資產(chǎn)動(dòng)輒上百萬(wàn)元相比，通過(guò)資本市場(chǎng)參與房地產(chǎn)投資（購(gòu)買(mǎi)REITs）成本小、流動(dòng)性強(qiáng)、市場(chǎng)透明公正，更有助于國(guó)家平抑地產(chǎn)價(jià)格、保護(hù)普通老百姓利益、實(shí)現(xiàn)調(diào)控目標(biāo)、建設(shè)和諧社會(huì)的政策目標(biāo)。

同時(shí)，未來(lái)的REITs發(fā)展有可能給租賃住宅提供資金供給，從而擴(kuò)大市場(chǎng)的租賃供給，減少住宅的剛性購(gòu)買(mǎi)需求。中國(guó)目前的住宅租賃主要是由個(gè)人業(yè)主持有經(jīng)營(yíng)。今后將有更多的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)入房屋租賃市場(chǎng)。未來(lái)的REITs將是這類(lèi)機(jī)構(gòu)中的一個(gè)重要組成部分。美國(guó)REITs市場(chǎng)中Residential（租賃住宅）板塊多年來(lái)一直是和Office/Industry（寫(xiě)字樓與工業(yè)廠房）板塊并駕齊驅(qū)的最大板塊之一。但根據(jù)目前市場(chǎng)情況來(lái)看，中國(guó)REITs在發(fā)展初期不太可能進(jìn)入普通公寓領(lǐng)域，較可能的切入點(diǎn)是高端公寓，以及配合政府的廉租房的供給。尤其是廉租房的提供，包括開(kāi)發(fā)和持有都需要相當(dāng)?shù)馁Y金，未來(lái)通過(guò)REITs合理引導(dǎo)民間資金進(jìn)入，能有效解決市場(chǎng)剛性需求穩(wěn)定，從而進(jìn)一步平穩(wěn)房?jī)r(jià)。

因此，盡快發(fā)展我國(guó)房地產(chǎn)投資基金市場(chǎng)不但與現(xiàn)行房地產(chǎn)宏觀調(diào)控政策不相違背，反而會(huì)成為實(shí)現(xiàn)國(guó)家宏觀調(diào)控戰(zhàn)略目標(biāo)的重要手段。

其次,緩解外資直接進(jìn)入我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的壓力。外資進(jìn)入中國(guó)大陸房地產(chǎn)市場(chǎng)的資金規(guī)模到底有多大，一直沒(méi)有清晰明確的數(shù)據(jù)。中國(guó)官方的權(quán)威統(tǒng)計(jì)數(shù)字來(lái)源于人民銀行公布的《2004中國(guó)房地產(chǎn)金融報(bào)告》。該報(bào)告稱(chēng)，2004年全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)利用外資228.2億元，同比增長(zhǎng)34.2%，占到開(kāi)發(fā)資金來(lái)源的1.3%。

從這些數(shù)據(jù)來(lái)看，外資投資房地產(chǎn)市場(chǎng)的規(guī)模并不大。但以前的登記在類(lèi)別上并未區(qū)分，很多外資入境以工商企業(yè)名義注冊(cè)但卻從事房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和經(jīng)營(yíng)。

據(jù)了解，外資進(jìn)入境內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)有多種渠道和手段。 較為普遍的方式是個(gè)人以消費(fèi)方式購(gòu)買(mǎi)多套住宅投資。投資機(jī)構(gòu)也以購(gòu)樓或者股權(quán)收購(gòu)的方式向境內(nèi)開(kāi)發(fā)企業(yè)提供過(guò)橋貸款，然后以回購(gòu)的方式獲得固定回報(bào)。這些方式都可以個(gè)人或者其他企業(yè)名義操作，超越境內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)相關(guān)法規(guī)、統(tǒng)計(jì)和管理權(quán)限。

國(guó)內(nèi)一些研究機(jī)構(gòu)認(rèn)為，2006年外資私募股權(quán)基金參股的股權(quán)投資案例至少有14起，總額高達(dá)14.54億美元，而以寫(xiě)字樓和高檔住宅為主的資產(chǎn)收購(gòu)則有8起，涉及金額8.70億美元。這僅僅是國(guó)外游資進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的冰山一角，通過(guò)參股、購(gòu)買(mǎi)企業(yè)債券等方式進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的國(guó)外游資炒作的資金在20倍至30倍之間，也就是說(shuō)，目前至少還有300億左右的資金持續(xù)投資在中國(guó)樓市中。

在這其中，尤其為人矚目的是香港和新加坡以REITs形式大規(guī)模吸引內(nèi)地優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)資源在境外上市的動(dòng)作。

在此條件下，國(guó)內(nèi)具有良好投資價(jià)值的商業(yè)地產(chǎn)正加速向海外市場(chǎng)流失。趨勢(shì)如果繼續(xù)下去，將有大量?jī)?yōu)質(zhì)地產(chǎn)資產(chǎn)流失海外，國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)將失去又一批具有高投資價(jià)值的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)資源，這對(duì)于迅速做大做強(qiáng)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)是非常不利的。

因此，未雨綢繆，盡快研究開(kāi)發(fā)我國(guó)REITs市場(chǎng)有關(guān)問(wèn)題是避免在不久的將來(lái)國(guó)內(nèi)大量?jī)?yōu)質(zhì)商用地產(chǎn)資產(chǎn)流失海外的唯一有效途徑。

與此同時(shí)，我國(guó)REITs市場(chǎng)的發(fā)展，既可以發(fā)展和提高本地資本市場(chǎng)的規(guī)模和水準(zhǔn)，為我國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)提供多樣化、市場(chǎng)化的融資渠道，也為外資投資我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)提供了更多的工具和產(chǎn)品。

最后，成為券商和基金公司業(yè)務(wù)創(chuàng)新的新渠道。開(kāi)發(fā)REITs市場(chǎng)是我國(guó)基金公司、證券公司拓寬核心業(yè)務(wù)、提高綜合競(jìng)爭(zhēng)力的重要機(jī)遇。

REITs使得房地產(chǎn)投資市場(chǎng)更多地由基金等專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)參與，將引導(dǎo)市場(chǎng)的投資理念更加成熟，投資方式更加趨于理性。目前的住宅投資的市場(chǎng)參與者基本是個(gè)人散戶(hù)，投資理念不是很成熟，投資工具單一，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)和承受能力都較差。

REITs將使得市場(chǎng)逐步有個(gè)人直接購(gòu)買(mǎi)房產(chǎn)變?yōu)殚g接投資于REITs單位，通過(guò)這些專(zhuān)業(yè)的金融機(jī)構(gòu)以及專(zhuān)業(yè)的房地產(chǎn)資產(chǎn)投資和管理者的參與，市場(chǎng)的資金和價(jià)格將變得更加穩(wěn)定，減少房地產(chǎn)市場(chǎng)的大起大落。

在REITs市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程中，良好的制度設(shè)計(jì)和機(jī)構(gòu)逐漸成為市場(chǎng)主體，更加公開(kāi)透明的交易和監(jiān)管，將減少房地產(chǎn)市場(chǎng)不透明形成的人為炒作。同時(shí)，REITs的價(jià)格會(huì)更加及時(shí)地間接反應(yīng)出房地產(chǎn)的價(jià)格，成為房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的一個(gè)明確參照標(biāo)桿。當(dāng)價(jià)格偏離價(jià)值的時(shí)候，市場(chǎng)這只看不見(jiàn)的手也會(huì)較快、較有效地做出反應(yīng)。

REITs是地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)相結(jié)合的產(chǎn)品，結(jié)構(gòu)先進(jìn)，產(chǎn)品設(shè)計(jì)與發(fā)行要求專(zhuān)業(yè)金融機(jī)構(gòu)全程參與。從國(guó)外市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，證券公司、基金公司等金融中介和服務(wù)機(jī)構(gòu)在房地產(chǎn)投資基金市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程中不可或缺。因此，如果我國(guó)證券公司、基金公司通過(guò)參與房地產(chǎn)投資基金的研究、設(shè)計(jì)、定價(jià)、發(fā)行、承銷(xiāo)、交易、資產(chǎn)管理等環(huán)節(jié)，大幅提升自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力和贏利能力，將有利于提高我國(guó)證券類(lèi)金融機(jī)構(gòu)大資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，是證券公司、基金公司進(jìn)一步發(fā)展壯大的重要契機(jī)。