商思林

一切狂熱的預(yù)期都寄希望于這樣一個(gè)推理：房?jī)r(jià)依然保持現(xiàn)在的增速至少3-5年。投資者和地產(chǎn)商都認(rèn)定這是一個(gè)即將到來(lái)的事實(shí)。于是，上市-融資-買(mǎi)地-囤地等種種壯舉掀起一股高潮

“地王”本指單價(jià)或總價(jià)創(chuàng)造歷史紀(jì)錄之地，既然稱(chēng)“王”就應(yīng)該稀而少，但進(jìn)入2007年之后，“地王”頻出，打破紀(jì)錄竟成常態(tài)。

8月，南京蘇寧房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司以44.04億元拍得上海南京路東端地塊，單位樓面價(jià)高達(dá)6.69萬(wàn)元/平方米，成為國(guó)內(nèi)單價(jià)最貴的“地王”。

7月，萬(wàn)科在廣東東莞競(jìng)得一地，單位樓面價(jià)超1.5萬(wàn)元，高出當(dāng)?shù)噩F(xiàn)售商品房均價(jià)1倍，業(yè)內(nèi)驚呼“面粉比面包還要貴”。

6月，北辰實(shí)業(yè)等以92億元的天價(jià)競(jìng)得長(zhǎng)沙新河三角洲地塊，創(chuàng)下國(guó)內(nèi)單宗土地拍賣(mài)總價(jià)最高的紀(jì)錄。

此期間，還有若干區(qū)域“地王”不斷閃現(xiàn)。而幾乎所有的地王背后，都有一家上市地產(chǎn)公司的身影。據(jù)統(tǒng)計(jì)，僅在6月份，萬(wàn)科（000002.SZ）就拿出60億元買(mǎi)地，而保利地產(chǎn)（600048.SH）則在7月份買(mǎi)地相繼投入逾70億元。

這些錢(qián)大都來(lái)自同樣火熱的股市。據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)，今年以來(lái)上市房地產(chǎn)公司通過(guò)增發(fā)、配股等方式，已合計(jì)融資超過(guò)1100億元。萬(wàn)科、金地、保利地產(chǎn)（600048.SH）、金融街（000402.SZ）四家企業(yè)今年已經(jīng)募集和即將募集的資金將超過(guò)600億元。如此密集的融資同樣創(chuàng)造了中國(guó)股市的一個(gè)記錄。

“地產(chǎn)上市風(fēng)從2005年就已經(jīng)非常明顯了，但真正讓人感到發(fā)力就在今年上半年?！闭跒樯鲜凶鳒?zhǔn)備的聯(lián)想控股子公司融科智地總裁鄭志剛告訴記者，上市地產(chǎn)企業(yè)在行業(yè)內(nèi)正成為一股統(tǒng)治力量。

另一家正在醞釀上市的地產(chǎn)公司最近參加了天津一個(gè)地塊的招拍掛，與這塊地相鄰500米的一個(gè)項(xiàng)目樓面地價(jià)為3500元/平方米左右?？紤]到未來(lái)房?jī)r(jià)的上漲因素，這個(gè)公司最終決定賭一把，只要樓面價(jià)不超過(guò)4500元就拍下。但結(jié)果是金地集團(tuán)以22.6億元摘得，樓面價(jià)高達(dá)6500元。

“我們算是親身體驗(yàn)到上市公司的牛氣了?！边@家公司的負(fù)責(zé)人向《商務(wù)周刊》介紹，過(guò)去行業(yè)內(nèi)一線品牌的習(xí)慣做法是通過(guò)并購(gòu)、合作的方式盤(pán)活存量土地，但最近愈發(fā)明顯的是上市公司基本通過(guò)高價(jià)“壟斷”招拍掛?！靶略鐾恋乇簧鲜泄竟戏忠呀?jīng)成為事實(shí)?！彼f(shuō)。

鄭志剛指出，現(xiàn)在各城市依然有大量的存量土地，即使幾次倒手，價(jià)格依然要比招拍掛便宜很多。但一個(gè)顯而易見(jiàn)的邏輯是，這些存量土地終有用完之時(shí)，現(xiàn)在無(wú)法在招拍掛中拿地，將來(lái)更不能奢望。

這種壓力正在從項(xiàng)目公司類(lèi)的中小地產(chǎn)企業(yè)擴(kuò)散到市場(chǎng)的一線品牌。6月27日，今典集團(tuán)以16.8億元拿下三亞旅游區(qū)七星級(jí)酒店項(xiàng)目，這是今典集團(tuán)在土地市場(chǎng)上沉寂兩年后一次引人注目的出手。今典集團(tuán)董事長(zhǎng)張寶全解釋為何此前他在公眾眼前消失: “我們一直在尋找合適的土地，已經(jīng)找了兩年了，一直沒(méi)能如愿?！?/p>

與張有同感的還有被稱(chēng)為“地產(chǎn)商代言人”的任志強(qiáng)。華遠(yuǎn)集團(tuán)自2005年以當(dāng)時(shí)驚人的25億元拿下“清河地王”北京橡樹(shù)灣地塊后，也從招拍掛市場(chǎng)上消失。眼看著金地、富力地產(chǎn)（2777.HK）憑借資本市場(chǎng)的能量在兩年多時(shí)間里迅速由區(qū)域地產(chǎn)商擴(kuò)張成全國(guó)一線品牌，偏安于北京的任志強(qiáng)壓力可想而知。

直到華遠(yuǎn)借殼上市公司ST幸福圖謀上市計(jì)劃浮出水面，任志強(qiáng)才透露這兩年華遠(yuǎn)也曾參與過(guò)幾次招拍掛，但在屢屢創(chuàng)出新高的地價(jià)面前，幾次也都是無(wú)功而返。

業(yè)內(nèi)人士透露，曾經(jīng)號(hào)稱(chēng)沒(méi)有一分錢(qián)銀行貸款的潘石屹，為拿下北京三里屯地塊，第一次向銀行借貸。正在歐洲為SOHO中國(guó)10月上市做路演的潘石屹透露，上市募集資金中將部分用來(lái)投入三里屯項(xiàng)目之中。

張寶全指出，現(xiàn)在只要政府推出一塊像樣的土地，都會(huì)有人打破頭去搶。特別是有年報(bào)壓力的上市房企，因?yàn)橥恋貎?chǔ)備量直接關(guān)系到投資者最關(guān)心的持續(xù)開(kāi)發(fā)能力，即使拿地已經(jīng)無(wú)利可圖，“咬牙也要拿”。

地產(chǎn)企業(yè)能夠頻頻發(fā)力與打通股權(quán)融資通道息息相關(guān)。股市作為一個(gè)持續(xù)的融資工具，同樣是今年才開(kāi)始集中發(fā)揮作用。1992年就上市的萬(wàn)科2006年以前除了IPO募集外，沒(méi)有一次增發(fā)。但在2006年先是定向增發(fā)42億元，2007年又不定向增發(fā)100億元，創(chuàng)下單筆增發(fā)記錄。而緊接著，萬(wàn)科再次公布擬發(fā)59億元公司債。

萬(wàn)科A的2007年中報(bào)指出，資金正取代土地成為住房供應(yīng)的最大瓶頸。萬(wàn)科的判斷是，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的擔(dān)憂使得控制固定資產(chǎn)投資規(guī)模的政策不會(huì)改變，同時(shí)地產(chǎn)行業(yè)利用外資、銀行信貸規(guī)模也仍受到嚴(yán)格控制，“在防范流動(dòng)性過(guò)剩、通貨膨脹的總體背景下，地產(chǎn)行業(yè)資金鏈會(huì)進(jìn)一步收緊”。

“增發(fā)的資金算作資產(chǎn)，而銀行貸款卻是借債，因此增發(fā)成為大部分上市公司首選的目標(biāo)?！币晃粯I(yè)內(nèi)人士告訴記者，萬(wàn)科增發(fā)資金將有部分用來(lái)償還銀行貸款，以改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。這也是眾多負(fù)債比例接近臨界點(diǎn)的地產(chǎn)企業(yè)頻頻增發(fā)的重要原因。

據(jù)萬(wàn)科CFO王文金透露，萬(wàn)科增發(fā)都是集團(tuán)總經(jīng)理郁亮來(lái)親自統(tǒng)籌，這位股市操盤(pán)手出身的萬(wàn)科少帥日漸顯示出比老掌門(mén)人王石更潑辣的一面。事實(shí)上，早在2004年，萬(wàn)科就提出要在“均好中加速”，但當(dāng)時(shí)業(yè)內(nèi)并未意識(shí)到其加速如此迅猛。

“不光是萬(wàn)科，現(xiàn)在品牌的開(kāi)發(fā)商都在擴(kuò)大規(guī)模，規(guī)模是房地產(chǎn)行業(yè)下一步一個(gè)非常重要的門(mén)檻?！眱|城股份（000616.SZ）常務(wù)副總裁孫勇介紹，他們研究過(guò)去20年房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的歷程發(fā)現(xiàn)，每隔四五年，房地產(chǎn)行業(yè)門(mén)檻就以大概十倍左右速度上升。

曾在萬(wàn)科任職5年的國(guó)泰君安地產(chǎn)分析師張宇指出，業(yè)內(nèi)往往只關(guān)注萬(wàn)科近年來(lái)的規(guī)模擴(kuò)張加快，而沒(méi)注意到萬(wàn)科的員工已經(jīng)由2005年之前的4000多人增加到萬(wàn)人左右。

“這實(shí)際上是萬(wàn)科一系列并購(gòu)之后的自然結(jié)果，這意味著萬(wàn)科結(jié)束了近12年的內(nèi)生式發(fā)展，進(jìn)入外延式擴(kuò)張的新階段?！睆堄钫f(shuō)。

與萬(wàn)科類(lèi)似的還包括金地、富力、保利、碧桂園（2007.HK）等在融資和土地儲(chǔ)備上突飛猛進(jìn)的上市房企。而從行業(yè)角度看，在一些熱點(diǎn)二線城市，如武漢、長(zhǎng)沙、天津等的土地招拍掛，基本成了上市房企業(yè)的獨(dú)角戲。

任志強(qiáng)指出，地方政府在進(jìn)行土地規(guī)劃時(shí)，希望招拍掛的地塊越大越好，這樣就可以將小公司擠出去，并且可以降低政府的交易成本，獲取更大的收益。但當(dāng)一個(gè)企業(yè)拿到像長(zhǎng)沙市價(jià)值90多億元的幾千畝土地，不可能將這幾千畝土地同時(shí)開(kāi)工建設(shè)、同時(shí)投放市場(chǎng)，因此無(wú)形中這幾千畝土地，在政府而言是供給了市場(chǎng)，而對(duì)市場(chǎng)而言卻看不到房子的供給量，對(duì)企業(yè)而言要分期規(guī)劃、分期建設(shè)，可以慢慢的等待土地的升值。

“政府在用大塊土地的一次性供給政策為開(kāi)發(fā)商提供土地囤積的游戲規(guī)則?！比沃緩?qiáng)在其博客中批評(píng)說(shuō)，在資本市場(chǎng)和地方利益的共同作用下，目前的地產(chǎn)市場(chǎng)形成了一種局部的“寡頭格局”。

戴德梁行有關(guān)專(zhuān)家向《商務(wù)周刊》指出，地方政府在利益、宏觀經(jīng)濟(jì)以及行業(yè)背景等多方因素的共同發(fā)力，最終形成今天由大地產(chǎn)商唱主角的上市—融資—買(mǎi)地—囤地這一趨勢(shì)。

首先是如萬(wàn)科中報(bào)里所指出的那樣，地產(chǎn)資金鏈條正在逐步繃緊。2004年之前，開(kāi)發(fā)商在土地協(xié)議出讓意向確定后就可以向銀行申請(qǐng)出讓金貸款，拿下土地后再進(jìn)行抵押，申請(qǐng)建設(shè)貸款；房子剛露出地面就可以辦理預(yù)售，通過(guò)個(gè)人抵押貸款回籠資金。整個(gè)資金鏈條需要的自有資金通常都在15%以下，“空手套白狼”的事例也屢見(jiàn)不鮮。

但經(jīng)過(guò)2004、2005、2006連續(xù)三年的宏觀調(diào)控后，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商在最需要資金的啟動(dòng)階段，被要求“四證齊全”、自有資金不低于35%。而在開(kāi)發(fā)商連接整個(gè)資金鏈的關(guān)鍵階段預(yù)售款上，北京也于去年開(kāi)始實(shí)行嚴(yán)格的結(jié)構(gòu)封頂才能辦理按揭貸款。這再次拉長(zhǎng)了開(kāi)發(fā)商自有資金的周轉(zhuǎn)時(shí)間。而與此同時(shí)，地價(jià)則在地方政府和實(shí)力雄厚的國(guó)有企業(yè)及上市公司的多方作用下節(jié)節(jié)攀升。

“地產(chǎn)企業(yè)天然具有金融的屬性，在銀根緊縮后選擇上市，是有野心的地產(chǎn)企業(yè)必然之路?！编嵵緞傉f(shuō)，資金需求無(wú)疑是最主要的上市動(dòng)因。

但此前地產(chǎn)企業(yè)上市一直受到宏觀政策的限制。1990年代初房地產(chǎn)行業(yè)異?；鸨?，地產(chǎn)公司曾大受資本市場(chǎng)熱捧。但到1993年海南、北海等地的地產(chǎn)泡沫崩潰后，國(guó)家出臺(tái)了對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)限制性規(guī)定，從1995年開(kāi)始不再考慮房地產(chǎn)企業(yè)上市。直到2001年，這些限制性的規(guī)定才全部取消，但政策上對(duì)房地產(chǎn)公司上市依然采取謹(jǐn)慎的態(tài)度。

新一波地產(chǎn)上市的風(fēng)潮，開(kāi)始于2004年下半年啟動(dòng)的股權(quán)分制改革。一位為某地產(chǎn)公司做過(guò)上市咨詢的證券公司人士向記者透露，證監(jiān)會(huì)在股改啟動(dòng)之時(shí)，對(duì)大量存在的垃圾股感到頭疼。而一直在尋求曲線上市的地產(chǎn)企業(yè)則對(duì)一些相對(duì)干凈的殼資源垂涎已久。地產(chǎn)企業(yè)因?yàn)槔麧?rùn)豐厚，能夠效率極高地消化掉當(dāng)時(shí)遍地的垃圾股，證監(jiān)會(huì)逐漸開(kāi)始鼓勵(lì)地產(chǎn)企業(yè)借殼上市。

事實(shí)上，從2004年至今，通過(guò)IPO方式上市的房地產(chǎn)公司只有4家，卻有近百家借股改東風(fēng)實(shí)現(xiàn)了買(mǎi)殼上市，以至于今年才開(kāi)始找殼上市的地產(chǎn)企業(yè)發(fā)現(xiàn)，要找一個(gè)相對(duì)干凈的殼已經(jīng)非常困難。

在地產(chǎn)企業(yè)上市的間隙，2005年7月21日人民幣匯率改革，實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度，自此也拉開(kāi)了海外投資者豪賭人民幣升值的大幕。

“不動(dòng)產(chǎn)因其價(jià)值大，一向是一國(guó)貨幣升值時(shí)投資的重點(diǎn)，股市也是同樣，而地產(chǎn)股合二者為一，不火才怪?！鄙鲜鲎C券人士認(rèn)為，投機(jī)因素強(qiáng)烈的地產(chǎn)板塊平均市盈率一度達(dá)到110倍，即使考慮到近年來(lái)房?jī)r(jià)的高速增長(zhǎng)因素，也已存在明顯的泡沫。

香港高速成長(zhǎng)期的上世紀(jì)七八十年代，“股地拉扯”現(xiàn)象也相當(dāng)嚴(yán)重，以高地價(jià)為紐帶，樓市、股市中可能存在的泡沫實(shí)現(xiàn)耦合，并互為循環(huán)，最終隨著10年前亞洲金融危機(jī)的到來(lái)，使得香港經(jīng)濟(jì)遭受慘重?fù)p失。

北京師范大學(xué)金融研究中心主任鐘偉研究發(fā)現(xiàn)，目前國(guó)內(nèi)開(kāi)發(fā)商在土地儲(chǔ)備上沉淀的資金已高達(dá)1.5萬(wàn)億元左右。他指出，未來(lái)三年房?jī)r(jià)必須保持15%—18%的增長(zhǎng)率，才有可能支撐目前的地價(jià)。

“大規(guī)模儲(chǔ)備土地后，要將這些土地轉(zhuǎn)換成上市公司的利潤(rùn)，還需要很長(zhǎng)的過(guò)程。但投資者已經(jīng)將購(gòu)入的土地進(jìn)行再估值，實(shí)質(zhì)上是透支未來(lái)不確定的收益?！编嵵緞傉f(shuō)。

在股價(jià)高漲的刺激下，上市地產(chǎn)企業(yè)毫不奇怪地出現(xiàn)激進(jìn)行為。根據(jù)最新發(fā)布的2007年中報(bào)，萬(wàn)科、金地等龍頭企業(yè)的每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，分別為-0.43元和-1.5元，除融資這一項(xiàng)為正現(xiàn)金流外，經(jīng)營(yíng)和投資均呈現(xiàn)巨大的負(fù)現(xiàn)金流。

“賺來(lái)的錢(qián)都拿去買(mǎi)了地，而且入不敷出?！辩妭ヌ嵝颜f(shuō)，房?jī)r(jià)如還能保持現(xiàn)在的速度增長(zhǎng)，土地將來(lái)會(huì)獲得巨大的升值；但反過(guò)來(lái)，一旦房?jī)r(jià)增速放緩甚至停步不前，吃虧的將不僅僅是地產(chǎn)企業(yè)。