陶　冬

制造出全球股市“二二七”慘案，將世界金融市場(chǎng)帶向“九一一”以來(lái)最黑暗一周的，不是中國(guó)的A股，不是格林斯潘的言論，甚至不是對(duì)沖基金舞高弄低，而是日本的家庭主婦。

作者簡(jiǎn)介：陶冬，瑞士信貸第一波士頓(CSFB)亞洲區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

日本家庭主婦推倒第一塊多米諾骨牌

2月27日，日元匯率急升，導(dǎo)致日元套利交易平倉(cāng)，投機(jī)熱錢(qián)全面撤離，制造出“黑色星期二”。在之后的一周內(nèi)，全球股市平均下跌6.4%，其中美國(guó)下跌4.6%，香港下跌9.0%，印度下跌9.0%，黃金下跌7.1%，白銀下跌13.9%，紅銅下跌6.4%，用“浴血的一周”來(lái)形容全球金融市場(chǎng)毫不為過(guò)。

這場(chǎng)股災(zāi)導(dǎo)火線竟然是日本的家庭主婦！在日本的多數(shù)家庭中，先生打工掙錢(qián)，而家庭財(cái)政多由太太打理。由于日元儲(chǔ)蓄利率幾乎為零，愈來(lái)愈多的主婦將部分儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)為外幣投資。近年最時(shí)興的是，新西蘭債券和越南股市。2月20日日本銀行宣布加息0.25%。這點(diǎn)加息對(duì)職業(yè)投資者來(lái)說(shuō)是微不足道的，但對(duì)日本主婦卻有吸引力。銀行、基金同時(shí)又推出一批新的日元投資產(chǎn)品，導(dǎo)致之前滯留海外的部分家庭資金回巢。

與此同時(shí)，3月底日本企業(yè)進(jìn)行年結(jié)，部分海外資金也匯入國(guó)內(nèi)賬戶。個(gè)人和企業(yè)資金的同時(shí)流入，拉動(dòng)了日元的初始升值。

對(duì)沖基金其實(shí)也被日元突然升值弄得措手不及。2月26日晚，全球沽空日元合約數(shù)量為17﹒3萬(wàn)張，為歷史最高紀(jì)錄。換言之，投機(jī)客們當(dāng)時(shí)也看淡日元走勢(shì)。

然而日本的主婦和企業(yè)的資金回流撬動(dòng)了日元升勢(shì)，部分警覺(jué)的對(duì)沖基金開(kāi)始削減套利交易倉(cāng)位。沽空倉(cāng)位下降，更加速日元升值，迫使更多基金減少投資，歸還日元，于是金融市場(chǎng)出現(xiàn)連鎖反應(yīng)，觸發(fā)了一場(chǎng)股災(zāi)。

揭秘日元套利交易

什么是日元套利交易？簡(jiǎn)單說(shuō)，就是借日元貸款投機(jī)于其他資產(chǎn)。日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期不景氣，日本銀行將借貸利率拉至零，故此日元借貸成本極低。將這筆貸款投入美國(guó)國(guó)債，息差超過(guò)3%。如果投資股票、商品，潛在回報(bào)率可能更高。息口的變化比較緩慢，套利交易的主要威脅來(lái)自匯率波動(dòng)。以投資美債的套利交易為例，美國(guó)十年期國(guó)債收益率為4.57%，日本十年期國(guó)債收益為1.55%，套利者凈賺息差3.02%。不過(guò)如果日元兌美元在投資期間升值5%，則此項(xiàng)交易不賺反賠。匯率波動(dòng)是套利交易的天敵。

選擇日元作套利交易的借貨源，不僅因?yàn)槿赵瘦^低，而且還看中日元匯率的波動(dòng)較小。日本央行為維持本國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力，或明或暗地壓低日元匯率，同時(shí)日本經(jīng)濟(jì)又長(zhǎng)期不景氣，通脹率甚低。因此這些年日元都是貶多升少，升值時(shí)也多落后于其他主要貨幣。于是日元套利交易成為近年金融市場(chǎng)、衍生品市場(chǎng)出現(xiàn)頻率最高的詞匯之一，為對(duì)沖基金提供著源源不斷的投機(jī)彈藥。

沒(méi)有人知道日元套利交易的規(guī)模。國(guó)際結(jié)算銀行數(shù)據(jù)顯示，日元套利交易在2004~2005年中，新增1610億美元，其中1200億美元流向“國(guó)際金融中心”(如紐約、倫敦、開(kāi)曼群島、維京群島)——估計(jì)進(jìn)入了對(duì)沖基金賬號(hào)。筆者推算全部日元套利交易，可能介乎6000~8000億美元間，不過(guò)規(guī)模會(huì)隨市場(chǎng)波動(dòng)而變化。這個(gè)數(shù)字不包括投資其他資產(chǎn)時(shí)，通過(guò)衍生產(chǎn)品或抵押所產(chǎn)生的進(jìn)一步杠桿效應(yīng)。

流動(dòng)性過(guò)剩下的蝴蝶翅膀

今天世界經(jīng)濟(jì)的一大特征是流動(dòng)性過(guò)剩，它是由美國(guó)、中國(guó)、日本三家所共同造成。美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)的息口偏低、調(diào)整不力，導(dǎo)致美國(guó)的過(guò)度消費(fèi)，其癥狀是巨額的經(jīng)常項(xiàng)目赤字。中國(guó)人民銀行對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性泛濫束手無(wú)策，制造出一個(gè)又一個(gè)產(chǎn)能過(guò)剩，其癥狀是全球制造業(yè)利潤(rùn)下降和“非通脹”(disinflation)。日本銀行將利率長(zhǎng)期凍結(jié)在接近零的低水平，成為金融市場(chǎng)炒作的總贊助人，其癥狀便是日元套利交易的蔓延。

筆者認(rèn)為日元升值的過(guò)程尚未完結(jié)，但是由日元套利交易平倉(cāng)引起的全球金融風(fēng)暴，已告一段落，對(duì)沖基金似乎已在重建套利盤(pán)。一場(chǎng)金融山火，總算沒(méi)有蔓延到不可收拾的地步。但是這并不意味著套利交易對(duì)市場(chǎng)的威脅已永久性地消失了。從2006年5月商品市場(chǎng)大跌到2007年2月股市大跌，套利交易兩次闖禍僅間隔了九個(gè)月。套利交易仍是當(dāng)今金融市場(chǎng)上的第一大定時(shí)炸彈，隨時(shí)可能觸發(fā)下一輪調(diào)整。而且結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的盛行，大大增加了不同國(guó)家、不同投資產(chǎn)品之間的聯(lián)動(dòng)，一個(gè)出事，拉倒一片。日本家庭主婦推倒了這次全球調(diào)整的第一塊多米諾骨牌，不知下一次輪到誰(shuí)？

[編輯 胡 浩]

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