孫春艷

中國股市走過的17年旅程中，一直沒有擺脫“牛短熊長”的夢魘?；鈨?yōu)質(zhì)公司供求失衡、完善退市制度，是本輪牛市能否健康持續(xù)，必須關(guān)注和解決的兩個方面

12月10日，上證指數(shù)在中央經(jīng)濟(jì)工作會議后從緊貨幣政策的確立，與央行再次調(diào)高存款準(zhǔn)備金率的雙重壓力下，小幅低開。但在一度回落至4990.72點后，反而震蕩上行，最終收于5161.92點，將半年線穩(wěn)穩(wěn)地踩在腳下。這使此前還熊氣彌漫的中國股市，感受到了久違的暖意。

然而從10月底至12月初的股市回調(diào)，讓股民們?nèi)孕挠杏嗉拢汗芍敢欢认麓?300多點，個股股價跌得面目全非，不少股票被攔腰一刀，面對似乎綿綿無絕期的陰線排列，甚至有人判斷市場已經(jīng)由“?！鞭D(zhuǎn)“熊”。

在經(jīng)歷了一輪規(guī)模迅速膨脹的透支行情之后，中國股市的優(yōu)質(zhì)上市公司資源仍顯供給不足，市盈率泡沫依然居高不下。此時，從緊貨幣政策十年來再次被祭出，股市將只能在從緊中緩進(jìn)。

“牛市的進(jìn)程雖然還將繼續(xù)，但美國次貸危機(jī)，貿(mào)易摩擦導(dǎo)致我國出口增速放緩，上市公司盈利增速可能回落，中央將實行從緊的貨幣政策，股市風(fēng)險加大等等因素，使得對未來的股市行情充滿憂慮?！卑残抛C券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文對本刊記者說。

被快速膨脹透支的行情

2005年底啟動的這輪大牛市，是以股權(quán)分置改革為契機(jī)和導(dǎo)火索，而火藥則是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中積累的過剩流動性，市場本身的內(nèi)因則是之前五年的熊市，長期壓抑的投資熱情終于爆發(fā)。

今年已經(jīng)55歲的退休工人劉慕芬，2000年入市不到一年，就趕上了長達(dá)五年的漫漫熊市。入市時的12萬元投入，最低迷的時候市值僅余5萬元。她一直咬緊牙關(guān)等待著股市轉(zhuǎn)暖，讓她攢了半輩子的錢解套。

但令劉慕芬沒有想到的是，始于2005年7月以后的這輪牛市竟然這么牛。僅過半年，她的12萬元投入就已經(jīng)回了本。她毫不猶豫的又追加了8萬元，到今年10月中旬股市出現(xiàn)大調(diào)整之前，她的賬面市值已經(jīng)超過了33萬元，收益率超過60%。

股價的持續(xù)攀升，令中國股市的規(guī)模迅速“膨脹”。從2006年初至10月下旬股市調(diào)整前，滬深股市市值均已漲了近10倍。來自滬深證券交易所的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，今年前9個月滬深股市的總市值增加了1.8倍。而截至11月，境內(nèi)上市公司達(dá)到1520家，總市值近34萬億元，股市總市值全球排名第四，股票市場市值為GDP的163%以上。股市在很多人眼里已經(jīng)成了瘋牛。

“2007年需要有一次像樣的調(diào)整，否則明年出現(xiàn)更大的泡沫和泡沫破滅就很難避免。到那時熊市真的就不可避免了?！?燕京華僑大學(xué)校長華生對本刊記者說，“因為這兩年股市的增長大大超過了國民經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利本身的速度，在一定程度透支了行情?！?/p>

當(dāng)這一調(diào)整真正來臨的時候，滬市股指從10月中旬的6124點，僅月余就跌穿了5000點，最低下探至4776點，是今年牛市行情以來，比“5?30”的暴跌更令人難以琢磨的寬幅震蕩。

藍(lán)籌供求失衡亟待解決

從12月3日至12月10日以來的回暖，已經(jīng)使大盤重回5000點上方。市場人士認(rèn)為，資金面有所寬裕，中石油止跌反彈，機(jī)構(gòu)搶食低價大盤股等三大積極信號昭示大盤已經(jīng)開始轉(zhuǎn)暖。

“調(diào)整已近尾聲，繼續(xù)下調(diào)的空間已經(jīng)不大?！比疸y證券副董事伊崇巍對本刊記者說。但是股市要真正走強(qiáng)尚需時間，市場仍需要一段較長的時間來修復(fù)前期下跌給投資者信心帶來的傷害。

滬深兩市近一年來，特別是股市進(jìn)入寬幅震蕩之后，公眾開始熱衷于機(jī)構(gòu)投資品種的購買。機(jī)構(gòu)在投資選擇上又多傾向于藍(lán)籌股，從而進(jìn)一步推高藍(lán)籌股股價。

對藍(lán)籌股的需求持續(xù)上升時，相應(yīng)的藍(lán)籌股股票供應(yīng)卻增加緩慢?！??30”之后形成的藍(lán)籌泡沫，在10月16日上證綜指最高上沖6124.04點時，正是過多的資金追逐較少優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌的結(jié)果。

雖然也有中國神華、中國人壽、中國平安等一大批大盤藍(lán)籌股進(jìn)入A股市場，但實際進(jìn)入流通的籌碼仍然非常有限。以中石油這樣總股本達(dá)1830億股的超級大藍(lán)籌為例，其流通股本只占其總股本的約1.64%，僅為30億股，絕大多數(shù)為限售股份，并不進(jìn)入市場流通。

事實上，即使是在從6124點開始回調(diào)之后，政府也沒有絲毫放慢新股上市的速度。中國中鐵、中海集運(yùn)等新股進(jìn)入市場，期冀通過擴(kuò)大股市規(guī)模擠壓泡沫。但其規(guī)模效應(yīng)的展現(xiàn)，顯然還需等待限售股份的解禁之日。

“即使這輪調(diào)整結(jié)束，股市也還是需要長期進(jìn)行這種寬幅調(diào)整，才能保證其長期健康走牛?！比A生說。而化解股市供需極度不平衡已成當(dāng)務(wù)之急，即使是在股市市值遠(yuǎn)超GDP的虛景之下，藍(lán)籌泡沫依然面臨破滅的風(fēng)險。

難以淘汰的末位泡沫

中國股市從三個基本數(shù)據(jù)看，其市值均被嚴(yán)重高估。其一是市盈率(股票價格和每股盈利的比率)，平均70多倍，國外市場平均只有20多倍；另外是市凈率(股票價格和每股凈資產(chǎn)的比率)國內(nèi)股市最高時是6倍，現(xiàn)在也有5倍多，國外市場通常平均在兩倍左右；再從股市市值和GDP的比例來看，中國已經(jīng)達(dá)到了163%，而其他國家成熟股市只在100%左右。

估值過高的原因，一是大量的資金在追逐較少的資源；另一個原因則是資源的質(zhì)地偏于低下。而導(dǎo)致中國股市上市公司總體質(zhì)地低下的原因，則是尾大不掉的垃圾股們。

數(shù)據(jù)顯示，滬市上市公司截至2007年9月30日，實現(xiàn)凈利潤5123億元，已超過去年全年凈利潤總額3202億元。但即使在這樣利好的大背景下，截至2007年9月30日，滬深A(yù)股還有213家上市公司今年的每股收益不足1分錢。今年上市公司的虧損面仍將高達(dá)14%！

在香港股市上，垃圾股往往跌到只有幾分錢一股，但目前滬深兩市幾乎已經(jīng)看不見5元以下股票。

根據(jù)證券法的規(guī)定，證監(jiān)會自2001年起正式建立了上市公司退市制度。2001年2月22日證監(jiān)會頒布《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》。超級垃圾股上市公司卻很會打“謎蹤拳”，令退市制度形同虛設(shè)。

為了躲避退市，不少上市公司在年報財務(wù)指標(biāo)上大做手腳，搞“二一二”或是“一二一”，即先來個連續(xù)兩年虧損，再來個一年微利(每股收益0.0001元)，然后再來個連續(xù)兩年虧損，如此往復(fù)，生生不息。

“中國70%的上市公司沒有達(dá)到國際標(biāo)準(zhǔn)，不提高上市公司質(zhì)量，股市的價值不可能提高，因為上市公司的價值是其股價的基礎(chǔ)。”全國人大常委會副委員長成思危認(rèn)為。

近日從證監(jiān)會傳來消息：有望建立退市預(yù)警系統(tǒng)?！耙⒔∪鲜泄就顺鰴C(jī)制。上市公司應(yīng)有一條市場化退出途徑，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和交易所在上市公司進(jìn)入和退出程序中有哪些措施、如何協(xié)調(diào)行政關(guān)系、如何進(jìn)行信息披露等諸多問題，都有待研究解決?！弊C監(jiān)會法律部副主任胡寶海近日表示。

貨幣從緊的政策利空

12月3日至5日，中央經(jīng)濟(jì)工作會議在北京召開，會議透露：已實施十年之久的“穩(wěn)健的貨幣政策”將被“從緊的貨幣政策”取而代之，以防止經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向過熱和明顯通脹。

據(jù)記者了解，自1997年我國結(jié)束適度從緊的貨幣政策后，這是近10年來首次實行從緊的貨幣政策。 這意味著政府將采取更加嚴(yán)厲的措施，包括行政手段在內(nèi)抑制經(jīng)濟(jì)過熱和貨幣流動性過剩，抑制信貸規(guī)模，加強(qiáng)對金融、地產(chǎn)行業(yè)的監(jiān)管。

為貫徹中央經(jīng)濟(jì)工作會議確定的從緊貨幣政策，中國人民銀行已經(jīng)決定從2007年12月25日起，再次上調(diào)人民幣存款準(zhǔn)備金率1個百分點。至此，今年以來除3月份與7月份外，幾乎以每月一次的頻率上調(diào)人民幣存款準(zhǔn)備金率，先后共上調(diào)十次，目前準(zhǔn)備金率已調(diào)至14.5%。

除此之外，央行在今年還累計加息5次，頻率呈現(xiàn)出逐漸加快趨勢，下半年的7、8、9三個月連續(xù)加息。

化解供求失衡、完善退市制度是本輪牛市能否健康持續(xù)必須關(guān)注和解決的兩個方面。但股市和資金就如魚與水的關(guān)系，10年來首次推出的從緊貨幣政策會否令牛市進(jìn)入拐點？

在中國股市所走過迄今17年的旅程中，一直沒有擺脫“牛短熊長”的夢魘。在中國股市的歷史上，已經(jīng)歷了六個熊市與七個牛市。其中熊市占據(jù)了17年中的55%;而牛市時段，加上截至目前的大牛市，則是占據(jù)了45%的時間。

盡管市場面臨諸如銀行間市場資金短暫緊張、上市公司盈利能力開始出現(xiàn)減速、美國次貸危機(jī)還不能確定、2008年針對流動性過剩的宏觀調(diào)控還將持續(xù)?！暗@些壓力持續(xù)時間都不會特別長，不足以構(gòu)成長期風(fēng)險。牛市的基礎(chǔ)依然健康，上漲趨勢依然明顯，牛市依然處在上半場。”高善文說。

近日，中國社科院發(fā)布的2008中國經(jīng)濟(jì)形勢分析預(yù)測藍(lán)皮書(簡稱藍(lán)皮書)，也認(rèn)為央行加息和提高準(zhǔn)備金率在短期內(nèi)不會影響股市上行的大趨勢，但央行從緊的貨幣政策從中長期看對資本市場體現(xiàn)出的是利空影響。

藍(lán)皮書預(yù)計，2008年央行對沖基礎(chǔ)性貨幣被動性投放的舉措仍會繼續(xù)、特別國債的發(fā)行仍將持續(xù)。央行加強(qiáng)窗口指導(dǎo)和發(fā)行定向央票等仍將是備選工具，這將對證券市場的走勢產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。

但在目前市場中，整體估值水平存在結(jié)構(gòu)性泡沫、上市公司質(zhì)地短期內(nèi)無法改變、股指期貨即將推出、市場擴(kuò)容加劇等多重因素的影響下，階段性寬幅震蕩仍不可避免。