中國(guó)外匯儲(chǔ)備的第一筆投資前景堪憂(yōu)？

6月22日，美國(guó)私募股權(quán)投資基金（Private Equity，下稱(chēng)PE）巨頭黑石集團(tuán)（Blackstone）在紐約證券交易所上市。在此之前一個(gè)月，也就是5月20日，籌備中的中國(guó)國(guó)家外匯投資公司（下稱(chēng)匯投公司）決定斥資30億美元購(gòu)買(mǎi)其股份。中國(guó)巨額的外匯儲(chǔ)備規(guī)模，使得尚未正式掛牌的匯投公司這第一筆投資在國(guó)際金融市場(chǎng)上引起巨大的轟動(dòng)。

而黑石的股價(jià)波動(dòng)也因此備受?chē)?guó)人牽掛。黑石上市后不到兩周的時(shí)間內(nèi)，匯投公司的賬面收益如過(guò)山車(chē)般起伏不定。匯投公司共購(gòu)入黑石1.01億股，約占后者總股本的9.9％，購(gòu)入價(jià)是黑石招股價(jià)31美元的95.5％，約為29.605美元。

上市首日，黑石股價(jià)大漲13.1%，達(dá)到35.06美元，匯投公司賬面贏利約5.51億美元。但次日股價(jià)即轉(zhuǎn)入下降通道，第3日跌破發(fā)行價(jià)。匯投公司的賬面虧損一度達(dá)3380萬(wàn)美元。

7月3日，黑石宣布以260億美元收購(gòu)美國(guó)第二大連鎖酒店集團(tuán)希爾頓酒店全部股份，黑石的股價(jià)終于停止了連續(xù)一周的狂跌，上漲45美分。截至7月6日，黑石集團(tuán)股價(jià)回升至31.50美元，匯投對(duì)黑石的投資重現(xiàn)賬面贏利近2億美元。

當(dāng)然，由于至少4年的投資鎖定期，黑石股價(jià)的短期波動(dòng)對(duì)作為長(zhǎng)期投資者的中國(guó)外匯投資公司來(lái)說(shuō)僅有賬面意義。比短期的利好與利空消息更值得關(guān)注和研究的，是影響黑石股價(jià)的各種復(fù)雜因素。

“第一法案”

黑石上市引發(fā)的一系列新變數(shù)，或?qū)⒂绊懻麄€(gè)PE行業(yè)的走勢(shì)。雖然之前KKR和阿波羅兩大PE巨頭曾經(jīng)分別有兩支基金上市，但在新興而神秘的PE行業(yè)，作為基金管理公司上市，黑石尚屬首例。

總部位于紐約的黑石集團(tuán)是美國(guó)第二大PE，成立于1985年，業(yè)務(wù)主要由私募股權(quán)投資、房地產(chǎn)、可交易另類(lèi)資產(chǎn)管理和金融咨詢(xún)等四部分組成。截至今年3月，黑石集團(tuán)旗下管理的資產(chǎn)達(dá)787億美元左右。其中311億美元資產(chǎn)屬于企業(yè)股權(quán)投資，177億美元投資于房地產(chǎn)市場(chǎng)，299億美元投資于共同基金、對(duì)沖基金、債券以及其他金融產(chǎn)品。

黑石IPO之后，誘發(fā)了一系列令局面復(fù)雜化的制度博弈，“黑石法案”便是這一效應(yīng)的集中體現(xiàn)。

目前，美國(guó)大部分PE和對(duì)沖基金都是合伙人制，基金經(jīng)理每年收取其管理資產(chǎn)的2％—2.5％作為管理費(fèi)（management fees），按照普通所得稅率（不高于35％）征稅；此外基金到期清算時(shí)普通合伙人（GP）獲得全部資本利得的20％，即利潤(rùn)提成（carried interests），按照不高于15％的資本利得稅率征收。

6月14日，美國(guó)參議院金融委員會(huì)主席、民主黨參議員包克斯（Max Baucus）和資深共和黨參議員格拉斯利（Chuck Grassley），向參議院金融委員會(huì)提交了針對(duì)1986年美國(guó)國(guó)內(nèi)稅收法案的修正案，華爾街稱(chēng)之為“黑石法案”。該法案認(rèn)為，PE公司上市之后，就不應(yīng)該再保留其合伙人制的身份，尤其在稅率安排上應(yīng)當(dāng)被當(dāng)作法人公司來(lái)對(duì)待，要求重新立法將上市的包括PE公司在內(nèi)的有限合伙企業(yè)稅負(fù)提高到普通法人公司水平，也就是把其利潤(rùn)提成的現(xiàn)有15％稅率提高到普通法人公司35％的所得稅率水平。否則，由于公司結(jié)構(gòu)的不同而導(dǎo)致存在稅收歧視，對(duì)于高盛和摩根斯坦利等投資銀行來(lái)說(shuō)是不公平的。事實(shí)上，高盛近期公布的第二季度收入為34億美元，其中繳稅11億美元，有效稅率32％，而黑石公布的今年第一季度收入為11億美元，繳稅1400萬(wàn)美元，稅率僅1.3％。

美國(guó)稅收制度對(duì)資本利得的征稅率低于所得稅率始自1920年代，最初是為了獎(jiǎng)勵(lì)創(chuàng)業(yè)者和小企業(yè)者通過(guò)辛勤勞動(dòng)從無(wú)到有積累起來(lái)的“人力資產(chǎn)”（sweat equity）?，F(xiàn)在，這項(xiàng)稅收優(yōu)惠卻使得PE尤其是對(duì)沖基金獲益。

分析認(rèn)為，PE所獲的利潤(rùn)提成更應(yīng)被視為收入所得，而不是資產(chǎn)，因?yàn)樗駱I(yè)績(jī)獎(jiǎng)而非 股本。一個(gè)顯見(jiàn)的對(duì)比是，獎(jiǎng)勵(lì)給公司經(jīng)理人的認(rèn)股權(quán)是按照35%的稅率納稅的。

《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》雜志認(rèn)為，既然PE行業(yè)近年來(lái)取得的巨大成功并非由于稅率優(yōu)惠，那么也是時(shí)候改變這一游戲規(guī)則了。該雜志指出，“PE不需要為另一個(gè)時(shí)代和另一群企業(yè)家而制定的有失公平的稅收優(yōu)待?！?/p>

這條制度層面的利空消息，正是導(dǎo)致黑石股價(jià)6月下旬“高臺(tái)跳水”達(dá)一周多的主要因素。據(jù)估算，如果該法案最終通過(guò)，黑石的年收入將減少2.5億美元，目前400億美元的市值也將縮水15％－20％。

“黑石法案”被《紐約時(shí)報(bào)》稱(chēng)為美國(guó)政壇當(dāng)下的“第一法案”，美國(guó)國(guó)會(huì)眾議院近期將對(duì)PE的利潤(rùn)分成稅收以及以合伙企業(yè)形式上市的問(wèn)題舉行聽(tīng)證。

目前PE們已聘請(qǐng)了著名的院外游說(shuō)機(jī)構(gòu)Ogilvy在國(guó)會(huì)展開(kāi)游說(shuō)。據(jù)說(shuō)共和黨和民主黨之間對(duì)于稅法修正案的意見(jiàn)不一致，黑石公司判斷，稅法修正案通過(guò)的可能性不大。稅法修正案通過(guò)難度加大的消息，隨后再次推動(dòng)黑石股價(jià)回升。

“可怕的”投資

人們對(duì)PE上市這一新生事物的認(rèn)識(shí)會(huì)經(jīng)歷一個(gè)逐漸深入的過(guò)程，現(xiàn)在，即使是最資深的財(cái)經(jīng)觀察家也對(duì)“黑石效應(yīng)”難有定論。但這些都無(wú)法阻止眾多PE追隨黑石上市的步伐。

“聰明的黑石看到了災(zāi)難降臨前的不祥之兆，所以才IPO?！盡SN財(cái)經(jīng)編輯朱巴克（Jim Jubak）認(rèn)為，黑石這樣的并購(gòu)基金近年來(lái)大獲成功，是建立在低利率時(shí)代的基礎(chǔ)之上——低利率使得PE以低成本獲得大量借貸資金，通過(guò)杠桿收購(gòu)?fù)瓿梢幌盗写笮筒①?gòu)，再將被收購(gòu)企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓并獲得高額回報(bào)，完成在債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)之間的套利過(guò)程。

“廉價(jià)債券是PE的火箭燃料。”高盛公司商業(yè)銀行業(yè)務(wù)主管里奇·弗里德曼評(píng)論道。

但這樣的游戲剛剛讓中國(guó)人看出妙處，似乎就已經(jīng)接近尾聲了。高風(fēng)險(xiǎn)杠桿收購(gòu)領(lǐng)域的融資成本（利率）目前已經(jīng)迫近6年來(lái)的高點(diǎn)，這必定會(huì)沖擊到PE的融資能力。在這樣的背景下，向公眾發(fā)行股票來(lái)融資變得相對(duì)更有吸引力，因?yàn)檫@是無(wú)需償還的“永久性貸款”。

7月3日，美國(guó)另一家PE巨頭KKR向SEC遞交募資12.5億美元的上市申請(qǐng)書(shū)。之前的6月底，美國(guó)凱雷投資集團(tuán)也表示正在考慮類(lèi)似于黑石IPO的股票上市計(jì)劃，該公司解釋說(shuō)：“我們必須進(jìn)行股票上市才能保持競(jìng)爭(zhēng)力?！?/p>

但PE們是否會(huì)在強(qiáng)調(diào)公開(kāi)透明、監(jiān)管?chē)?yán)格的美國(guó)股市中得到長(zhǎng)期追捧，取決于黑石上市是否會(huì)促發(fā)一系列游戲規(guī)則層面的變化，以及外部政策對(duì)黑石及整個(gè)PE行業(yè)未來(lái)表現(xiàn)的影響。

黑石3月份申請(qǐng)IPO之后，文風(fēng)辛辣的朱巴克即撰文預(yù)言，黑石上市將成為低利率時(shí)代結(jié)束的標(biāo)志性事件。而且，他直言不諱的指出，購(gòu)買(mǎi)黑石股票將是一項(xiàng)極不劃算的投資。

他指出，股市投資者投資黑石將是“可怕的”，理由有：

其一，投資者購(gòu)買(mǎi)的不是黑石管理的基金，而是基金管理公司，大多數(shù)投資者將忽視這一點(diǎn)，沖著黑石旗下基金的高回報(bào)和信譽(yù)而購(gòu)買(mǎi)黑石股票；

其二，投資者將為過(guò)高的估值支付高溢價(jià)。美國(guó)財(cái)經(jīng)雜志《巴倫》周刊曾指出，黑石目前的市值已經(jīng)高達(dá)其2008年預(yù)期收益的20倍，遠(yuǎn)高于高盛及雷曼兄弟等類(lèi)似金融公司。黑石去年收入23億美元，IPO之后，黑石公司的市值將達(dá)400億美元左右，而雷曼兄弟公司過(guò)去1年收入40億美元，其公司股本也才370億美元。

其三，投資者投資的是黑石“以往的”業(yè)績(jī)表現(xiàn)，購(gòu)買(mǎi)黑石股票，實(shí)際上是在賭黑石正在或?qū)?lái)投資的項(xiàng)目的利潤(rùn)率能夠維持過(guò)去數(shù)年的水平。然而分析普遍認(rèn)為，目前是一個(gè)全球性并購(gòu)高峰期，激烈競(jìng)爭(zhēng)引起被收購(gòu)公司價(jià)格飛漲，未來(lái)幾年P(guān)E的投資贏利水平不大可能還像現(xiàn)在這么高。

其四，投資者對(duì)黑石公司內(nèi)部運(yùn)作毫無(wú)發(fā)言權(quán)。因?yàn)楹谑臼菢I(yè)主有限責(zé)任合伙企業(yè)，它的股市投資者是信托單位持有人（Unit Holders）而非股東，兩者的區(qū)別是后者投票選舉公司董事，上市后公司董事會(huì)的獨(dú)立董事必須達(dá)到法定票數(shù)，而前者不擁有這些基本權(quán)利，有限責(zé)任合伙制企業(yè)也無(wú)義務(wù)聘請(qǐng)多位獨(dú)立董事，甚至公司董事如果決定出售黑石，也無(wú)需獲得信托單位持有人的同意。另外，投資者對(duì)黑石合伙人的薪酬毫無(wú)發(fā)言權(quán)，因?yàn)橛邢挢?zé)任合伙企業(yè)沒(méi)有義務(wù)設(shè)立薪酬委員會(huì)來(lái)核準(zhǔn)薪酬制度。

朱巴克認(rèn)為，黑石IPO是華爾街貪婪本性的集中體現(xiàn)，對(duì)廣大投資者來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)壞消息。然而更壞的消息在于黑石上市這一事件本身發(fā)生的背景，他認(rèn)為，此次IPO標(biāo)志著股市將迎來(lái)一個(gè)衰落周期。

當(dāng)然，朱巴克不過(guò)是MSN網(wǎng)站的一名財(cái)經(jīng)編輯，中國(guó)國(guó)家外匯投資公司的決策者們不會(huì)在乎這樣的“危言聳聽(tīng)”——他們之中有太多華爾街出身的“高手”。