摘要：近年來，很多西方國家的中央銀行采用了利率走廊調(diào)控框架，以此來調(diào)控和實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)利率。但在基于零準(zhǔn)備金制度下的利率走廊調(diào)控框架中，中央銀行很難保證商業(yè)銀行等市場主體的流動性供求決策面臨對稱的機(jī)會成本，因此會影響利率走廊的實(shí)際調(diào)控效果；而相比之下，在基于自愿準(zhǔn)備金制度的利率走廊調(diào)控框架下，有效對稱的機(jī)會成本設(shè)計(jì)使得市場主體的儲備需求曲線更富有彈性，從而保證中央銀行能夠順利實(shí)現(xiàn)其調(diào)控目的。

關(guān)鍵詞：利率走廊；中央銀行；自愿儲備制度；貨幣政策

中圖分類號：F830.31 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003—7217(2007)04—0014—05

作為一種新的利率調(diào)控模式，“利率走廊”在不到十年的時間里，就普遍應(yīng)用于許多經(jīng)濟(jì)、金融發(fā)達(dá)程度不同的國家和地區(qū)；而且，相對于公開市場操作而言，利率走廊在利率調(diào)控實(shí)踐中也有著更為出色的表現(xiàn)，因而吸引了眾多政策實(shí)踐者的目光，甚至就連頗擅長公開市場操作的美聯(lián)儲，也在向利率走廊調(diào)控模式靠近。我國正處于計(jì)劃金融向市場金融的轉(zhuǎn)軌時期，而利率市場化的最終實(shí)現(xiàn)以及貨幣政策中介目標(biāo)向短期名義利率的轉(zhuǎn)變，都對中央銀行的利率調(diào)控能力提出了更高的要求。正基于此，本文通過研究基于自愿準(zhǔn)備金制度的利率走廊調(diào)控框架，分析汲取其中具有規(guī)律性的內(nèi)容，以期為我國理論研究者和政策實(shí)踐者提供參考或借鑒。

一、相關(guān)文獻(xiàn)回顧

利率走廊調(diào)控模式，是指一種通過設(shè)定利率區(qū)間來穩(wěn)定市場利率的政策操作模式。利率操作區(qū)間由中央銀行設(shè)定的存、貸款利率機(jī)制形成，相應(yīng)的存貸款利率則構(gòu)成了市場利率波動的上下限，具體如圖1所示。

到目前為止，國內(nèi)理論界對利率走廊這一調(diào)控模式的討論還相對較少。其中，黃燕君和鄭小胡(2004)通過比較公開市場操作和利率通道模式，指出我國在短期內(nèi)應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持使用公開市場操作來調(diào)控利率，而中長期內(nèi)則需要轉(zhuǎn)向利率走廊調(diào)控模式；賈德奎和胡海鷗(2004)通過研究利率走廊調(diào)控模式的作用機(jī)制，指出相比較培育公開市場操作所需的基礎(chǔ)條件，利用利率走廊調(diào)控框架來進(jìn)行貨幣政策操作，將是我國中央銀行的較優(yōu)選擇。

國外學(xué)者對利率走廊調(diào)控模式的研究大致可以分成三個方面，其中第一類文獻(xiàn)主要集中于介紹某個具體國家的利率走廊調(diào)控操作方法及程序；如Kevin Clinton(1991，1997)的二篇論文以及加拿大銀行(1996，1999)的二篇工作論文，都較為詳盡的描述了利率走廊的操作細(xì)節(jié)；除此之外，澳大利亞儲備銀行的一篇工作論文(1998)和新西蘭儲備銀行的幾篇政策研究論文(1999，2000，2001)也分別有針對性地論述了本國貨幣當(dāng)局的相關(guān)操作方法。這些文獻(xiàn)都特別提到大額電子結(jié)算系統(tǒng)(Large Value Trans.fer System)在中央銀行預(yù)測市場結(jié)算需求中起到了關(guān)鍵的作用，另外，中央銀行的政策透明度也在引導(dǎo)市場主體預(yù)期方面起了相當(dāng)重要的作用。

在越來越多的國家引入利率走廊調(diào)控框架的背景下，西方學(xué)者開始從學(xué)術(shù)層面上探討利率走廊對現(xiàn)代貨幣政策實(shí)踐及理論發(fā)展的重要意義；如Mervyn King(1998)、Charles Freedman(1999)和Charles Goodhart(2000)等學(xué)者分別在研究中指出，利率走廊調(diào)控模式的應(yīng)用，使得即使在電子貨幣大量替代傳統(tǒng)貨幣的情況下，中央銀行仍然能夠有效地進(jìn)行貨幣政策調(diào)控；Michael Woodford(2001)也分析了加拿大、澳大利亞和新西蘭等國的利率走廊調(diào)控機(jī)制，證明了電子貨幣充分取代基礎(chǔ)貨幣后，利率走廊調(diào)控的運(yùn)行機(jī)制也能很好地保證中央銀行順利地實(shí)現(xiàn)其利率調(diào)控目標(biāo)。

除上述研究之外，也有部分學(xué)者嘗試對利率走廊進(jìn)行理論解釋。其中Michael Woodford(2000)較早對利率走廊調(diào)控模式的運(yùn)行機(jī)制進(jìn)行了全面分析，并證明只要商業(yè)銀行將每日結(jié)算余額保持為零，利率走廊調(diào)控框架就能使得同業(yè)拆借利率穩(wěn)定在政策目標(biāo)利率周圍，而不需要中央銀行頻繁使用公開市場操作進(jìn)行調(diào)節(jié)；另外，Craig Furfine(2003)，Julius Moschitz(2003)以及Vitor Gaspar和GabielP.Quiros(2004)等學(xué)者也分別通過建立商業(yè)銀行的儲備管理模型，從而研究了利率走廊設(shè)定下商業(yè)銀行的儲備需求行為改變及其對市場拆借利率均衡的影響，所得出的結(jié)論表明，與傳統(tǒng)利率調(diào)控模式所不同，在利率走廊調(diào)控模式下，中央銀行對市場利率的調(diào)控，是通過影響商業(yè)銀行的儲備需求行為和引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)主體的市場預(yù)期來實(shí)現(xiàn)的。

可以看出，目前幾乎所有關(guān)于利率走廊調(diào)控模式的討論都來自國外的文獻(xiàn)，并且這些文獻(xiàn)都是從正面對利率走廊的調(diào)控優(yōu)勢進(jìn)行了理論解釋；不僅如此，這些研究利率走廊調(diào)控模式的文獻(xiàn)，都無一例外地將零準(zhǔn)備金制度作為重要的假設(shè)前提；而實(shí)際中，世界各國在準(zhǔn)備金制度設(shè)計(jì)方面仍呈現(xiàn)出多樣化的特點(diǎn)。正基于上述考慮，本文將分析在零準(zhǔn)備金制度下，利率走廊調(diào)控模式可能存在的缺陷，并在此基礎(chǔ)上，重點(diǎn)考察在自愿準(zhǔn)備金制度下，利率走廊調(diào)控框架的作用機(jī)理及其對我國政策實(shí)踐的啟示意義。

二、基于零準(zhǔn)備金制度的利率走廊調(diào)控模式的缺陷

實(shí)踐中，利率走廊調(diào)控模式并非總能按照理論推導(dǎo)那樣正常發(fā)揮作用。首先，中央銀行很難通過存貸款機(jī)制設(shè)計(jì)來給市場主體制造完全對稱的機(jī)會成本。其原因在于，在中央銀行的存貸款交易和市場上的拆借交易并不能夠完全替代，比如在美國，商業(yè)銀行之間采用的是不需要擔(dān)保的信用拆借，而向中央銀行借款則需要抵押，因此市場主體實(shí)際面臨的貸款成本會更高一些，并且向中央銀行借款仍要招致信譽(yù)損失，這也會使得市場主體面臨更大的借貸成本；不僅如此，市場主體在中央銀行的存款基本上是無風(fēng)險的，而在市場上進(jìn)行拆出則是有風(fēng)險的，如果考慮到風(fēng)險升水，則理論上拆出利率也應(yīng)當(dāng)高于中央銀行的存款利率。由此可以看出，在以政策目標(biāo)利率為核心的利率走廊調(diào)控框架下，商業(yè)銀行利用市場交易和向中央銀行借款之間并不能完全相互替代，而且商業(yè)銀行在市場上拆出和在中央銀行處存款之間也不能相互替代，因此，中央銀行要想通過存貸款利率設(shè)定保證市場主體面臨對稱的機(jī)會成本，則目標(biāo)利率設(shè)定須向利率走廊的上限移動，而移動幅度的精確計(jì)算將十分困難。

其次，一般情況下，一條富有彈性的需求曲線是貨幣政策調(diào)控框架的重要條件。而在基于零準(zhǔn)備金制度的利率走廊調(diào)控模式下，市場主體的儲備需求曲線在中央銀行的目標(biāo)利率附近變得十分陡峭(Whitesell，2006)，見圖2。如果再考慮到中央銀行的利率區(qū)間設(shè)定較大(比如歐洲中央銀行利率走廊的利差設(shè)定為200個基點(diǎn)，遠(yuǎn)大于加拿大等國的50個基點(diǎn))，在此情況下，中央銀行任何一點(diǎn)小的失誤所產(chǎn)生的儲備供給增加(減少)，都將導(dǎo)致市場利率產(chǎn)生較大的波動，這勢必會影響中央銀行通過利率走廊來穩(wěn)定市場利率的調(diào)控效果。

除此之外，在零準(zhǔn)備金制度下，還有其他一些因素也會影響到利率走廊調(diào)控框架的有效運(yùn)行。比如，歐洲中央銀行和英格蘭銀行規(guī)定，商業(yè)銀行只有每天將多余的儲備資金從準(zhǔn)備金賬戶轉(zhuǎn)移至一個特定的存款賬戶，這部分資金才可以得到利息支付，這無疑降低了利率走廊設(shè)定的運(yùn)行效率；并且，在英國和加拿大等國家，并非所有的商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)都被納入到這一調(diào)控框架中，因此，未被包括在內(nèi)的其他市場主體的流動性供求也會影響市場利率的變動，因此相對獨(dú)立的二個利率變動體系，將會影響到利率走廊調(diào)控框架的有效性；不僅如此，在美國等一些國家，由于長期以來商業(yè)銀行為避免信譽(yù)成本而很少向中央銀行借款，這種經(jīng)營習(xí)慣也導(dǎo)致在實(shí)施利率走廊調(diào)控框架后，商業(yè)銀行即使在交易日末出現(xiàn)透支時，寧可以高于利率走廊上限的市場利率拆借，也不會向中央銀行借款以平衡賬戶，所有這些因素，都會或多或少地影響到利率走廊調(diào)控框架的有效運(yùn)作。

三、利率走廊的作用機(jī)制：基于自愿準(zhǔn)備金制度的理論分析

如果與商業(yè)銀行的日常流動性盈余所獲取的利息相比較，中央銀行對商業(yè)銀行在保持期內(nèi)平均持有的自愿儲備支付更高的利息，則可以肯定的是，商業(yè)銀行將更傾向于自愿持有儲備以規(guī)避透支帶來的風(fēng)險；正基于此，中央銀行可以設(shè)計(jì)自愿準(zhǔn)備金制度以有效地保證利率走廊的調(diào)控效果。

(一)理論假定

假定在自愿準(zhǔn)備金持有制度下，商業(yè)銀行將在中央銀行處開設(shè)二個賬戶，即準(zhǔn)備金賬戶和日常支付結(jié)算賬戶，二個賬戶里的資金可以自動相互劃撥；并且，商業(yè)銀行可以自愿選擇并確定保持一定數(shù)量的準(zhǔn)備金，中央銀行會對準(zhǔn)備金支付利息。如果在交易日末，商業(yè)銀行的支付結(jié)算賬戶出現(xiàn)透支，則其需要向中央銀行支付較高利息來進(jìn)行借貸，以用于平衡結(jié)算賬戶；如果支付結(jié)算賬戶出現(xiàn)余額則利息支付小于準(zhǔn)備金利率。假定商業(yè)銀行為滿足流動性需要而在市場上進(jìn)行拆借，則其成本為i^*+w(i^*為中央銀行的政策目標(biāo)利率)，而當(dāng)商業(yè)銀行持有的準(zhǔn)備金不足(即實(shí)際持有的準(zhǔn)備金少于其自愿選擇數(shù)量)，則面臨i^*+w的利息支出(v為對稱的利差設(shè)計(jì)，即將中央銀行的目標(biāo)利率上浮或下浮相同的幅度，如圖1所示)；商業(yè)銀行自愿持有準(zhǔn)備金的利息收益為i^*-v，而交易日末出現(xiàn)流動性盈余的利息收益則為i^*-s，并且有0*)時也是如此。

(二)模型建立

在上述設(shè)定下，一個代表性商業(yè)銀行的期望成本C可以表示為其準(zhǔn)備金持有量R的函數(shù)，假定市場利率為i，則商業(yè)銀行的成本最小化問題可表示為：

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上式的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義在于，商業(yè)銀行的最優(yōu)自愿準(zhǔn)備金持有與中央銀行的機(jī)會成本設(shè)定口成反比，即準(zhǔn)備金支付利率越低，商業(yè)銀行越不愿意持有較多的準(zhǔn)備金，這與現(xiàn)實(shí)情況是一致的；如果中央銀行具有良好的信譽(yù)度和責(zé)任性，則商業(yè)銀行的市場利率預(yù)期在平均意義上將與政策利率目標(biāo)相一致，因此有I_u={F(e)，E(i)=i^*}，此時R的解將取決于v的大小。

(三)模型分析

理論上，中央銀行設(shè)定的機(jī)會成本不同，商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金持有決策也應(yīng)當(dāng)有所區(qū)別，因此，下面分三種情況來分析商業(yè)銀行的最優(yōu)準(zhǔn)備金持有決策問題。

(1)當(dāng)v=s時?？紤]一種極端的情況，即商業(yè)銀行持有自愿準(zhǔn)備金和賬戶出現(xiàn)流動性盈余的機(jī)會成本相等(v=s)，則式(4)成立的條件為F(R^*-T^*)=0，這意味著此時商業(yè)銀行的最優(yōu)自愿準(zhǔn)備金持有為-∞。

(2)當(dāng)v=0時。

聯(lián)立式(2)和式(4)可得：

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在上述討論的基礎(chǔ)上，假定商業(yè)銀行對中央銀行的儲備資金需求符合正態(tài)分布，則商業(yè)銀行的流動性需求曲線如圖3所示，其中，橫軸表示商業(yè)銀行對中央銀行提供儲備的需求量，縱軸表示利率水平，圖中的實(shí)線和虛線分別表示商業(yè)銀行選擇持有或不持有自愿準(zhǔn)備金的情形?？梢钥闯觯谶x擇不持有自愿準(zhǔn)備金的情況下，當(dāng)市場利率位于利率走廊上下限的中間位置時，商業(yè)銀行的儲備需求為零；而在正的自愿準(zhǔn)備金持有情況下，商業(yè)銀行的儲備需求曲線在中央銀行的目標(biāo)利率位置處較為平緩或富有彈性，此處的彈性與w和s的相對值以及期望市場利率無關(guān)，而唯一地決定于中央銀行設(shè)定的機(jī)會成本v，當(dāng)市場利率接近目標(biāo)利率時，對于風(fēng)險中性的市場主體，選擇保持自愿準(zhǔn)備金不足、還是從市場拆入資金以補(bǔ)充準(zhǔn)備金基本是無差異的。

商業(yè)銀行的儲備需求曲線在政策目標(biāo)利率附近接近于水平線，而在其他部分較為陡峭，其政策含義在于，如果市場利率偏離中央銀行的目標(biāo)利率較多時。中央銀行只需要較小的流動性調(diào)節(jié)操作，就可以讓市場利率回復(fù)到期望水平上來；而當(dāng)市場利率波動在中央銀行的目標(biāo)利率附近時，即使中央銀行對市場主體的儲備需求預(yù)測出現(xiàn)失誤，也不會導(dǎo)致市場利率過分波動，所以就此意義而言，基于自愿準(zhǔn)備金制度的利率走廊調(diào)控模式在基準(zhǔn)利率調(diào)控方面，將給中央銀行更大的操作空間，并且效果也更加出色。

四、對我國貨幣政策操作實(shí)踐的啟示

2007年1月4日，上海銀行間同業(yè)拆借利率(Shibor)開始運(yùn)行，這為我國貨幣當(dāng)局完成利率市場化改革和轉(zhuǎn)變貨幣政策調(diào)控目標(biāo)拉開了序幕；然而，就其實(shí)際功能而言，被我國政策當(dāng)局寄予厚望的Shibor還難以擔(dān)當(dāng)基準(zhǔn)利率的重任；并且，即使Shi-bor最終成為我國貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)，但如何選擇適合我國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的利率調(diào)控模式，以有效地平抑目標(biāo)利率波動和實(shí)現(xiàn)政策調(diào)控目的，這也將是貨幣當(dāng)局難以回避的難題。

(一)利率走廊調(diào)控對我國貨幣政策實(shí)踐的啟示

利率走廊調(diào)控框架的出現(xiàn)，將給我國貨幣當(dāng)局的政策實(shí)踐帶來如下幾方面的重要啟示。

首先，理順我國目前的利率結(jié)構(gòu)體系是完善貨幣政策框架的當(dāng)務(wù)之急。逐步放開中央銀行對商業(yè)銀行存貸款利率的直接控制，避免由于長期的利率管制而形成“天然利差”，從而對商業(yè)銀行提高風(fēng)險定價水平的努力造成負(fù)向激勵；把多元拆借利率合并成單一拆借利率，將商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的拆借及其結(jié)算納入到統(tǒng)一的支付清算系統(tǒng)中，從而讓同業(yè)拆借利率充分反映市場流動性狀況和影響其他期限利率品種的作用。

其次，培育追求利潤最大化的理性市場主體是保證政策調(diào)控效果的關(guān)鍵。真正明確和實(shí)現(xiàn)商業(yè)銀行是追求利潤最大化的市場主體，逐步摒棄使用行政手段以要求商業(yè)銀行做出犧牲和奉獻(xiàn)，而漸進(jìn)過渡到通過利益引導(dǎo)來影響商業(yè)銀行的經(jīng)營行為，從而將其經(jīng)營活動納入符合政策調(diào)控期望的目標(biāo)軌道上；除此之外，盡快建立較高透明度的貨幣政策調(diào)控規(guī)則，這有利于貨幣當(dāng)局樹立起信譽(yù)度和責(zé)任心，并會使中央銀行的政策操作意圖逐漸被公眾理解和認(rèn)可，進(jìn)而使得市場主體與中央銀行形成“合作博弈”，最終保證貨幣政策的調(diào)控效果。

再者，轉(zhuǎn)變中央銀行的貨幣政策操作理念，將控制供給的政策調(diào)控思路轉(zhuǎn)變?yōu)橐龑?dǎo)需求。控制供給的政策操作過分強(qiáng)調(diào)了中央銀行的主導(dǎo)作用，容易受到市場主體的抵制；而引導(dǎo)需求的操作方式則充分發(fā)揮市場本身的力量，因勢利導(dǎo)地實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)。具體則需要中央銀行通過利率平滑操作(即小幅、多次的沿同一方向調(diào)整利率水平)，逐步實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)中的自然均衡利率，降低中央銀行政策調(diào)控本身對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行造成的沖擊和波動。

(二)我國利用利率走廊調(diào)控的思路

我國依靠公開市場操作來調(diào)控利率，會面臨債券發(fā)行規(guī)模、期限、流通和持有人結(jié)構(gòu)等短期內(nèi)難以解決的問題，因此，通過利率走廊操作機(jī)制來實(shí)現(xiàn)基準(zhǔn)利率調(diào)控，這將是我國未來利率調(diào)控模式的較優(yōu)選擇，具體思路如下：

其一，逐漸將法定準(zhǔn)備金要求轉(zhuǎn)化為商業(yè)銀行根據(jù)支付結(jié)算需求而自行決定的自愿準(zhǔn)備金持有，并且規(guī)定商業(yè)銀行一旦選擇了自愿持有的準(zhǔn)備金數(shù)量，就會在交易日末出現(xiàn)準(zhǔn)備金短缺時招致較高罰息。

其二，我國商業(yè)銀行有保留較多超額準(zhǔn)備金的傳統(tǒng)，并且中央銀行對此支付利息，正是由于商業(yè)銀行較多的超額準(zhǔn)備金持有，才使得提高法定準(zhǔn)備金率的政策調(diào)控效果大打折扣；基于此，貨幣當(dāng)局可因勢利導(dǎo)，逐漸實(shí)現(xiàn)法定準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金的合并，并且保持向合并后的自愿準(zhǔn)備金支付利息。

其三，圍繞政策目標(biāo)利率來確定上述透支罰息和自愿準(zhǔn)備金利息支付水平，從而構(gòu)造對稱的機(jī)會成本，形成利率波動的上下限，并通過引導(dǎo)商業(yè)銀行主動進(jìn)行流動性預(yù)測和管理，以平滑每日儲備的供需，從而逐漸實(shí)現(xiàn)基于利率走廊調(diào)控機(jī)制的市場化利率調(diào)控模式。

當(dāng)然，上述改革思路仍然是粗線條式的勾勒，本文還無法對我國應(yīng)用利率走廊調(diào)控的一些具體細(xì)節(jié)進(jìn)行深入探討，但可以肯定，利率走廊所提供的政策操作思路無疑意義深遠(yuǎn)，為此，繼續(xù)深入研究利率走廊的適用條件、相關(guān)政策工具協(xié)調(diào)以及操作框架構(gòu)建的細(xì)節(jié)等，都將是本文進(jìn)一步研究的內(nèi)容。

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