摘要：將資本結構與股權相結合，將股權結構、股權集中度、股票種類因子(A、B、H股)納入資本結構影響因素，利用OL8回歸進行分析，引入權益因子后的研究發(fā)現：中國的上市公司存在著股權融資偏好，而國家-股比重越高的上市公司受到的外源融資約束越大；資產負債率與B、H股比率負相關。

關鍵詞：資本結構；影響因素；股權因子；OLS回歸

中國分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1003-7217(2007)06-0049-04

一、引言

資本結構是反映企業(yè)過去選擇的內部資金與財務索取權的結構，單個企業(yè)資本結構是各種利益權衡的結果，它與企業(yè)價值始終是緊密相聯的。資本結構的影響因素很多，分為可量化和不可量化兩種。對于可量化因素，Titman和Wessels(1998)提出了獲利能力、公司規(guī)模、資產結構、成長性、非負債節(jié)余、變異性等。中國市場上，呂長江等(2001)得出獲利能力與資本結構負相關但成長性與負債率負向變化，以及變異性對負債率無顯著線性影響等結論。而李善民等(1999)發(fā)現，在政府較少干預或公司規(guī)模、經營狀況劇烈變動時，有關融資理論可以對公司的負債情況進行較好的解釋，在相對穩(wěn)定時期則相反。

要分析資本結構的特點和影響因素，就不得不考慮行業(yè)因素，因為許多不同行業(yè)的資本結構具有行業(yè)性特點。許多學者對美國行業(yè)杠桿率達成一定共識：醫(yī)藥、儀器、電子、食品行業(yè)一般具有較低的杠桿，而造紙、紡織、礦業(yè)、鋼鐵、航空等行業(yè)擁有高杠桿。而晏艷陽(2001)在對中國上市公司的行業(yè)資本杠桿以及趨勢進行分析之后，發(fā)現負債較低的行業(yè)除了醫(yī)藥行業(yè)與美國情況相同以外，其他幾個行業(yè)都與美國的情況不同。

從廣義上來說，股權結構也反映了企業(yè)所選內部資金與財務索取權的結構。是資本結構的一個部分?；诖砝碚摰哪Ｐ妥C明，資本市場并非完美，股權結構與企業(yè)價值相關。但迄今為止，股權結構與企業(yè)業(yè)績會計指標和價值指標的關系并沒有明確一致的實證結果，尤其是成熟的資本市場和新興市場之間存在著較大差異。Demsets和Lehn(1985)考察了511家美國大公司，發(fā)現股權集中度與企業(yè)經營業(yè)績會計指標并不相關。McConnell和Servaes(1990)考察了1000多家公司，發(fā)現公司價值與股權結構之間具有非線性關系。內部控股股東股權比例小于40％時，托賓Q值隨控股比例的增大而提高；當控股比例達到40％～50％時，托賓Q值開始下降。而對于新興市場，情況卻大相徑庭。Lins(1999)對18個新興市場國家的企業(yè)研究，發(fā)現大股東對企業(yè)價值有正面影響。股權結構與企業(yè)價值的聯系是否會對企業(yè)的資本結構產生影響，這是中國這個特殊的新興市場上值得研究的一個問題。

鑒于此，本文嘗試將資本結構與股權相結合，將股權結構、股權集中度、股票種類因子(A股、B股、H股)納入資本結構影響因素進行研究，利用OLS回歸進行分析，研究引入權益因子后，資本結構的影響因素會如何作用，從而進一步發(fā)掘其內在聯系，為研究企業(yè)的投資和融資的互動提供參考。

二、研究方法

從總體上看，中國上市公司的資產負債率近似服從正態(tài)分布，這種正態(tài)分布為進一步進行回歸提供一定基礎。通過計算檢驗，本文樣本也服從均值為41％、方差為15.14％的正態(tài)分布。影響資本結構的因素可能非常多，而每個因素的作用有限，眾多因素綜合作用的結果，使其近似服從正態(tài)分布。

收益率有一定負面影響(兩者的相關系數為負，并且有研究表明A股、B股、H股都發(fā)行的公司缺乏良好的治理結構)，但是可能因為中國政府通過行政力量向境外推出上市公司，使海外投資者在信息不對稱的條件下選擇投資對象，造成凈資產收益率與投資決策脫節(jié)，或者投資者誤認為境外上市公司具有政府信用，因而疏于管理。此外，上市公司信息披露不嚴，以及A股、B股、H股的市場分割，都造成了信息上的不對稱，所以，A股、B股、H股都發(fā)行公司的投資者對于會計信息的敏感度不及A股公司投資者，即使公司實際獲利能力不佳，在B股、H股市場上，公司的外源融資約束也可能不會很強。

3、資產負債率與流動比率、固定資產比例負相關，相對公司規(guī)模正向變化

流動比率、固定資產的系數為負，公司規(guī)模的系數為正。流動比例反映了企業(yè)的短期償債能力，而資產負債率反映長期負債能力，因此中國上市公司長、短期償債能力存在協(xié)同關系，即短期償債能力較強的企業(yè)具有較低的財務風險，也具有較強的長期償債能力。而固定資產比例越高，變現性就越差，銀行會減少短期貸款使總負債比率下降，說明破產風險對融資的影響是客觀存在的。另外，企業(yè)規(guī)模大，就比較容易獲得國家的信貸支持，因此負債率也可能相對較高，但是在回歸(2)中規(guī)模變量沒有進入方程式，說明公司規(guī)模對資產負債率的影響并不象其它進入方程式的變量那么顯著。

4、主營業(yè)務增長率、股權集中度和法人股比例沒有進入回歸方程，說明它們對資本結構沒有顯著的線性影響，但不排除間接影響和非線性影響的可能性

由于按市值計算的數據難以獲取，同時大量長期負債是以短期負債的形式存在的，因此本文的資本結構采用帳面價值計算。這樣，文章中所提出的影響因素也只是就賬面價值而言的，因此存在一定的局限性。

四、結語

資本結構是反映企業(yè)過去選擇的內部資金與財務索取權的結構，其影響因素很多，且作用復雜。本文研究引入權益因子后，資本結構的影響因素會如何作用，從而進一步發(fā)掘其內在聯系，為研究企業(yè)的投資和融資的互動提供基礎。研究發(fā)現中國的上市公司存在著股權融資偏好，而國家股比重越高的上市公司受到的外源融資約束越大；資產負債率與B股、H股比率負相關。