摘要：本文選取2003～2005年滬市和深市的1748家上市公司為樣本，研究我國上市公司超能力派現(xiàn)與公司治理結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，第三大股東持股比例與超能力派現(xiàn)正相關(guān)，監(jiān)事會規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率和凈資產(chǎn)收益率與超能力派現(xiàn)負(fù)相關(guān)。第一大股東持股比例與超能力正相關(guān)沒有通過顯著性檢驗(yàn)，反映我國前幾大股東可能合謀實(shí)現(xiàn)超能力派現(xiàn)。我國迫切需要優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)和完善法制來制止超能力派現(xiàn)的發(fā)生。

關(guān)鍵詞：超能力派現(xiàn)；公司治理結(jié)構(gòu)；因子分析

中圖分類號：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-7217(2007)06-0039-05

一、研究背景

近年來，隨著分派現(xiàn)金股利的上市公司的增加，一些異常派現(xiàn)的上市公司引起了人們的關(guān)注。近年來對超能力派現(xiàn)的實(shí)證研究還是不少，大部分集中在超能力派現(xiàn)影響因素的研究。伍麗娜(2003)通過logistic回歸模型進(jìn)行實(shí)證研究表明：公司股本規(guī)模越小、流通股所占比例越高、大股東中證券投資基金越多、上市公司凈資產(chǎn)收益率(ROE)越接近配股達(dá)標(biāo)線區(qū)間(6％，7％)，上市公司的上市年限越短、上市公司當(dāng)年如果沒有發(fā)放股票股利或進(jìn)行股票轉(zhuǎn)增，越容易發(fā)生“異常高派現(xiàn)”。同時(shí)定義“異常高派現(xiàn)”為每股派現(xiàn)金額大于每股經(jīng)營現(xiàn)金流量與每股派現(xiàn)金額大于每股收益。袁天榮和蘇紅亮(2004)研究發(fā)現(xiàn)，超能力派現(xiàn)與資產(chǎn)規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率、上市年限顯著負(fù)相關(guān)；與公司的股權(quán)集中度正相關(guān)。并將每股派現(xiàn)金額大于每股經(jīng)營現(xiàn)金流量的派現(xiàn)定義為超能力派現(xiàn)。王征(2005)進(jìn)一步對超能力派現(xiàn)進(jìn)行了界定，認(rèn)為符合下列條件之一的就屬于“超能力派現(xiàn)”：(1)當(dāng)年每股派現(xiàn)金額大于每股經(jīng)營現(xiàn)金流量；(2)當(dāng)年派現(xiàn)金額大于本期稅后利潤與期初留存收益之和。采用logistic回歸模型分析表明，第一大股東性質(zhì)、公司上市年限、大股東中投資基金個(gè)數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率、上市公司凈資產(chǎn)收益率是否接近配股達(dá)標(biāo)線區(qū)間，均對“超能力派現(xiàn)”有顯著影響。王懷明和史曉明(2006)通過對2004年深市超能力派現(xiàn)的上市公司進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，公司治理結(jié)構(gòu)是上市公司發(fā)生超能力派現(xiàn)行為的重要影響因素，其中獨(dú)立董事比例、高級管理人員的薪酬水平對超能力派現(xiàn)具有顯著性影響，公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化有利于制約上市公司的超能力派現(xiàn)行為。

本文中的超能力派現(xiàn)定義為每股股利大于每股經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額。在2000～2005年間，在分派現(xiàn)金股利的上市公司中平均每年有22％進(jìn)行超能力派現(xiàn)。在經(jīng)營現(xiàn)金流欠佳的情況下，上市公司超能力派現(xiàn)的做法雖然并沒有違反任何法規(guī)，但究其本質(zhì)，可視作在我國特有的公司治理機(jī)制下，上市公司大股東對中小投資者利益的侵占。2002年香港中文大學(xué)教授郎咸平曾建議從法制、再融資資格兩個(gè)方面管住“超能力派現(xiàn)”，但是我們發(fā)現(xiàn)近幾年超能力派現(xiàn)依然存在。

本文通過從公司治理結(jié)構(gòu)的視角對超能力派現(xiàn)的成因進(jìn)行分析，為我國監(jiān)管部門采取有效的措施，加強(qiáng)保護(hù)中小投資者利益，促進(jìn)我國證券市場健康發(fā)展提供支持。

二、研究假設(shè)

(一)股權(quán)結(jié)構(gòu)與超能力派現(xiàn)

一個(gè)上市公司的股利分配決策由股東大會決定，一般認(rèn)為股東的持股比例多少決定了他在股東大會中對派現(xiàn)方案的決定權(quán)的大小?？梢姽蓹?quán)結(jié)構(gòu)與超能力派現(xiàn)有著密切的聯(lián)系。股權(quán)結(jié)構(gòu)包含了許多方面，如：股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、流通股比例等。

1、股權(quán)集中度是指股東持股比例及其相互關(guān)系，是衡量公司的股權(quán)分布狀態(tài)的主要指標(biāo)，股權(quán)集中度常用第一大股東持股比例、CR指數(shù)和赫芬達(dá)爾指數(shù)來度量。一般認(rèn)為第一大股東持股比例越高，股權(quán)集中度越高。在股權(quán)集中度較高的情況下，第一大股東或前幾大股東可以決定股利分配方案。

假設(shè)1：第一大股東持股比例、第一大股東持股平方越高，超能力派現(xiàn)可能性越高。

2、股權(quán)制衡是指通過各大股東的內(nèi)部利益牽制，達(dá)到互相監(jiān)督、抑制控股股東掠奪的股權(quán)安排模式。股權(quán)制衡主要是用比例的方式來反映，如：第二大股東持股比例／第一大股東持股比例，第三大股東持股比例／第一大股東持股比例等。一般認(rèn)為，第二、第三大股東持股比例越高，對第一大股東的制衡作用越強(qiáng)。我們認(rèn)為第二大股東、第三大股東持股比例越高，就越能有效地制約第一大股東的股利決策。

假設(shè)2：第二大股東持股比例越高，第二大股東持股平方、第二大股東持股比例／第一大股東持股比例越高，超能力派現(xiàn)可能性越低。

假設(shè)3：第三大股東持股比例、第三大股東持股平方越高，超能力派現(xiàn)的可能性越低。

3、在2006年基本完成股權(quán)分置改革之前，股權(quán)存在流通股與非流通股之分，這主要是因?yàn)槲覈蟛糠稚鲜泄径际峭ㄟ^國有企業(yè)改制而來，國有股一般是非流通股，在股權(quán)分置之前存在高比例的非流通股。由于股票的非流通性，這些非流通股無法通過股票的買賣來獲得收益，但是他們一般情況下都是大股東，可以決定股利分配的方案，因此他們一般會選擇高派現(xiàn)來加速收回投資成本。

假設(shè)4：流通股比例越高，超能力派現(xiàn)可能性越低。

(二)高管和董事薪酬與超能力派現(xiàn)

高管和董事薪酬是股東們支付給委托人的管理報(bào)酬，實(shí)質(zhì)上是一種代理成本。一般認(rèn)為高管和董事的薪酬越高，有利于激勵高管和董事盡心盡力的工作。薪酬激勵是對管理層激勵的一種主要物質(zhì)手段，薪酬越高，越有利于約束高管和董事過分追求過高的在職消費(fèi)和隱性收入。

假設(shè)5：高管和董事薪酬越高，超能力派現(xiàn)的可能性越低。

(三)獨(dú)立董事與超能力派現(xiàn)

我國在2001年正式引進(jìn)國外的獨(dú)立董事制度。獨(dú)立董事又稱外部董事，是指在上市公司中不擔(dān)任除董事外的其他職務(wù)，并與其所受聘的上市公司及其主要股東不存在可能妨礙其進(jìn)行獨(dú)立客觀判斷的關(guān)系的董事。獨(dú)立董事有利于監(jiān)督大股東的決策，最大限度地保護(hù)股東的利益。

假設(shè)6：獨(dú)立董事的比例越高，超能力派現(xiàn)的可能性越低。

(四)基金持股比例與超能力派現(xiàn)

基金持股主要是指基金的機(jī)構(gòu)投資者通過資金優(yōu)勢持有的股份。因此，基金持股比例相對于一般中小投資者持股比例要大得多，更加有利于保護(hù)中小投資者的利益，可以在一定程度上制約超能力派現(xiàn)。

假設(shè)7：基金持股比例越高，超能力派現(xiàn)的可能性越低。

(五)監(jiān)事會規(guī)模與超能力派現(xiàn)

監(jiān)事會是在股東大會領(lǐng)導(dǎo)下，與董事會并列設(shè)置，對董事會和總經(jīng)理行政管理系統(tǒng)行使監(jiān)督的內(nèi)部組織。在我國，監(jiān)事會制度的歷史長于獨(dú)立董事制度，雖然我國引入獨(dú)立董事制度，但是在很多時(shí)候獨(dú)立董事常常成為擺設(shè)，并沒有起到真正的作用。加之監(jiān)事經(jīng)常列席股東大會和董事會，監(jiān)督公司的經(jīng)營，在一定程度上我國監(jiān)事會對公司的監(jiān)督作用往往要大于獨(dú)立董事的監(jiān)督作用。

假設(shè)8：監(jiān)事會規(guī)模越大，超能力派現(xiàn)的可能性越小。

三、實(shí)證分析

(一)樣本選取

為了保證所選的上市公司具有可比性，本文選取2003～2005年的深市和滬市A股發(fā)行的上市公司中發(fā)生派發(fā)現(xiàn)金股利的上市公司作為樣本，并對樣本進(jìn)行篩選：(1)剔除了PT類和ST類的公司，因?yàn)檫@些企業(yè)虧損嚴(yán)重，發(fā)生派現(xiàn)屬于非正?，F(xiàn)象。而且這類公司比較少，剔除這類公司影響不大；(2)剔除金融類的上市公司，因?yàn)榻鹑陬惿鲜泄镜臅?jì)核算的特殊性，為了提高可比性，剔除此類公司；(3)剔除少量數(shù)據(jù)有缺失的上市公司。經(jīng)過篩選，最終的混合樣本為1748家，其中超能力派現(xiàn)為367家。

(二)實(shí)證設(shè)計(jì)和變量的選取

本文選取13個(gè)與公司治理有關(guān)的變量(見表1)對其進(jìn)行因子分析，提取潛在的因子，然后以上市公司是否超能力派現(xiàn)的概率P(當(dāng)P=1，發(fā)生超能力派現(xiàn)；當(dāng)P=0，其他派現(xiàn))為因變量，以提取的潛在因子為自變量進(jìn)行l(wèi)ogistic回歸。

(三)因子分析

1、數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)化和KMO and Bartlett’s檢驗(yàn)。

SHP2／SHP1。主要是與第二大股東有關(guān)的股權(quán)結(jié)構(gòu)的變量。一般認(rèn)為SHP2、SHPS2、SHP2／SHP1越大，對第一大股東的行為制約能力越強(qiáng)。因此，命名FACI為第二大股東制衡因子。

FAC2中載荷大的主要是SHP3、SHPS3，反映了第三大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)的因子，第三大股東位于中間位置，既可以傾向于第一、第二大股東，促使第一，第二大股東行為，也可以傾向于第四、第五大股東，與第四、第五大股東共同起到制衡第一、第二大股東的行為。因此，命名FAC1為第三大股東制衡因子。

FAC3中載荷較大的主要是SHP1、SHPS1和CSP，從其載荷系數(shù)正負(fù)可以看出，第一大股東持股比例越大，流通股比例就越小，兩者成負(fù)相關(guān)關(guān)系。這反映了我國股權(quán)分置的特殊結(jié)構(gòu)。我國上市公司大多數(shù)從國有企業(yè)轉(zhuǎn)制而來，其第一大股東多數(shù)是國有股，而且國有股一般都是非流通股。所以，我國第一大股東持股比例高，相應(yīng)的非流通股比例就越高，從而流通股比例也就越小。從這里可以看出第一大股東持股比例影響了流通股的比例。因此FAC3命名為第一大股東股權(quán)因子。

FACA中載荷較大的主要是SMST1～3和DST1～3，這個(gè)因子主要體現(xiàn)的是高管和董事前三名的薪酬總額。高管和董事的薪酬是股東委托他們管理公司得到的報(bào)酬，實(shí)質(zhì)上是一種代理成本。高管和董事的薪酬越高，越能激勵高管和董事為股東們服務(wù)，因此命名為薪酬激勵因子。

FAC5中載荷較大的主要是IDP和FHP，獨(dú)立董事越多，說明公司的透明度越高；基金持有比例越高，說明可以降低投資者的投機(jī)傾向。這兩個(gè)變量之間聯(lián)系并不緊密，因此命名為綜合因子。

FAC6中載荷較大的只有BSS，一般認(rèn)為監(jiān)事會規(guī)模越大，越能起到監(jiān)督的作用、相互之間的制約力越大，因此命名為監(jiān)事會制衡因子

(四)Logistic回歸分析

由于Logistic回歸對自變量的要求相關(guān)性小，在Logistic回歸之前要對自變量進(jìn)行相關(guān)性分析，看是否可以做Logistic回歸。但是，通過因子分析提取的因子具有一個(gè)特點(diǎn)就是提取的潛在因子之間一般都不存在較強(qiáng)的相關(guān)性，因此，可以直接用提取的潛在因子作為自變量，不需要進(jìn)行相關(guān)性分析，這就是先做因子分析再作logistic回歸分析的優(yōu)點(diǎn)。

本文以提取的6個(gè)因子作為自變量，以上市公司是否超能力派現(xiàn)的概率P為因變量，以資產(chǎn)負(fù)債率和凈資產(chǎn)收益率作為控制變量建立logistic回歸方程，通過SPSS的logistic回歸可以得出這樣結(jié)果(見表5)。

從表5可以看出，有兩個(gè)因子在1％的顯著水平下影響超能力派現(xiàn)，他們是FAC2和凈資產(chǎn)收益率。還有兩個(gè)因子在5％的顯著水平下影響超能力派現(xiàn)，他們是FAC6和資產(chǎn)負(fù)債率。從系數(shù)B和前面的因子等式可以看出，F(xiàn)AC2與超能力派現(xiàn)正相關(guān)，第三大股東持股比例越高，超能力派現(xiàn)的可能性越高。在我國一股獨(dú)大的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)情況下，第三大股東的持股比例很難達(dá)到制約第一大股東的比例。在這種情況下，第三大股東持股比例越高，越有可能與第一、第二大股東合謀。FAC6與超能力派現(xiàn)是負(fù)相關(guān)，反映了監(jiān)事會規(guī)模越大，超能力派現(xiàn)的可能性越小，說明監(jiān)視會對公司股東行為具有監(jiān)督作用。凈資產(chǎn)收益率與超能力派現(xiàn)是負(fù)相關(guān)，說明凈資產(chǎn)收益率越低，超能力派現(xiàn)的可能性越高。從這里可以看出，上市公司通過超能力派現(xiàn)的方式提高凈資產(chǎn)收益率，從而達(dá)到融資的要求。資產(chǎn)負(fù)債率與超能力派現(xiàn)成負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率越高，超能力派現(xiàn)的可能性越低，一般認(rèn)為負(fù)債越高，現(xiàn)金流越緊張，發(fā)生超能力派現(xiàn)的可能性越低。

四、實(shí)證結(jié)論及局限性

通過上面的實(shí)證分析，得出以下結(jié)論：

1、我國股權(quán)結(jié)構(gòu)不完善。第一大股東持股比例與超能力派現(xiàn)正相關(guān)并沒有通過顯著性檢驗(yàn)，可以看出第一大股東持股比例越大，超能力派現(xiàn)的可能性不一定越大，在我國可能很大程度上存在前幾大股東合謀的情況。大股東們?yōu)榱双@得現(xiàn)金的提前收回，都不惜侵占中小投資者利益和放棄公司的長遠(yuǎn)穩(wěn)定發(fā)展?？梢娢覈墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)并沒有可以達(dá)到真正的制衡。同時(shí)，我國對中小投資者的保護(hù)力度不夠也為大股東們提供了機(jī)會。

2、高管和董事薪酬與超能力派現(xiàn)的負(fù)相關(guān)并沒有通過顯著性檢驗(yàn)，反映出我國高管和董事的薪酬沒有起到激勵的作用。我國在股權(quán)集中度較高情況下，控股股東有權(quán)力直接任命高管和董事，高管和董事為了維持他們的地位和利益，常常會選擇與控股股東合謀，而并沒有真正地完成作為委托人的責(zé)任——為全體股東的利益服務(wù)。

3、獨(dú)立董事沒有起到約束超能力派現(xiàn)的行為。這說明我國獨(dú)立董事并沒有很好地發(fā)揮監(jiān)督職能，其原因主要是獨(dú)立董事多數(shù)是上市公司大股東或高管推薦的，嚴(yán)重影響?yīng)毩⒍碌莫?dú)立性；同時(shí)，獨(dú)立董事由于不參與上市公司的經(jīng)營，導(dǎo)致信息不對稱，無法真正地對上市公司進(jìn)行監(jiān)管。

我國超能力派現(xiàn)是我國公司治理結(jié)構(gòu)不完善和特殊的經(jīng)濟(jì)制度轉(zhuǎn)型背景下產(chǎn)生的，需要通過公司治理結(jié)構(gòu)和法制兩個(gè)方面的完善，達(dá)到減少超能力派現(xiàn)的發(fā)生。由于在公司治理方面影響超能力派現(xiàn)的因素比較復(fù)雜，本文選取的變量比較有限，可能結(jié)果還不夠全面，如：高管持股比例、董事持股比例、監(jiān)事會主席的持股比例等這些因素也可能影響超能力派現(xiàn)，有待做進(jìn)一步的研究。