盡管全球公司資本結(jié)構(gòu)模型存在著明顯的趨同化趨勢(shì)，我國(guó)公司的融資模式和資本結(jié)構(gòu)仍具有特殊性

資本結(jié)構(gòu)是因企業(yè)采取不同的籌資方式而形成的，在公司長(zhǎng)期財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)中，負(fù)債與權(quán)益比例，各種籌資方式的不同組合類型決定了公司資本結(jié)構(gòu)及其變化。與負(fù)債比率、杠桿比率計(jì)量方法相比，資本結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營(yíng)所需的“永久性”或長(zhǎng)期性資本相關(guān)性更強(qiáng)。融資方式不同會(huì)產(chǎn)生不同的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，融資行為和融資決策貫穿于企業(yè)發(fā)展的整個(gè)生命周期，直接影響資本結(jié)構(gòu)。

資本結(jié)構(gòu)理論及其發(fā)展

1958年6月，莫迪里亞尼和米勒（簡(jiǎn)稱M＆M）在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上發(fā)表題為“資本成本、公司理財(cái)和投資理論”一文，開(kāi)創(chuàng)了資本結(jié)構(gòu)理論研究的先河。之后，學(xué)者們對(duì)于公司所得稅、個(gè)人債券投資收益和股票投資收益所得稅的進(jìn)一步深入研究，這些研究豐富和發(fā)展了公司資本結(jié)構(gòu)理論。

MM資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論。根據(jù)MM理論，公司總價(jià)值只取決于公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的期望值。公司經(jīng)理將預(yù)計(jì)收益如何在不同的投資者（普通股東與債權(quán)人）之間進(jìn)行分配，不會(huì)影響公司現(xiàn)金流量的總價(jià)值。MM理論命題一是公司的總價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)的影響，由未來(lái)預(yù)期收益按照公司所處風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)折現(xiàn)率折現(xiàn)得到。MM理論的命題二是假設(shè)公司資產(chǎn)的預(yù)計(jì)收益保持不變，當(dāng)增加資本結(jié)構(gòu)中的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債時(shí)，有負(fù)債公司的股東所要求的收益率將呈線性增加，每股預(yù)期收益等于同等級(jí)內(nèi)的無(wú)負(fù)債公司資本比率，加上一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

現(xiàn)代代理成本／稅收規(guī)避權(quán)衡模型。很多現(xiàn)實(shí)因素，對(duì)于資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論產(chǎn)生至關(guān)重要的影響，內(nèi)涵公司所得稅、個(gè)人所得稅、破產(chǎn)與財(cái)務(wù)失敗成本等。因此，公司資本結(jié)構(gòu)決策需要權(quán)衡各種因素的影響，包括：（1）與公司所得稅相聯(lián)系的資本結(jié)構(gòu)。由于有負(fù)債的公司所支付的利息可以在稅前抵扣，利息扣減額可以為企業(yè)帶來(lái)稅收規(guī)避作用。因此，對(duì)于任何一個(gè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，100％的負(fù)債將是最佳的資本結(jié)構(gòu)，MM模型在1963年得出此結(jié)論。（2）投資收入的個(gè)人所得稅。資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)或者100％的負(fù)債是兩種極端的選擇。Miller提出了一個(gè)更加復(fù)雜的包括個(gè)人所得稅在內(nèi)的模型。（3）破產(chǎn)與財(cái)務(wù)失敗成本。在財(cái)務(wù)管理實(shí)踐中，公司一旦發(fā)生破產(chǎn)或者財(cái)務(wù)失敗，就需要付出巨大成本，這也從客觀上限制了公司運(yùn)用負(fù)債融資的動(dòng)機(jī)和規(guī)模。破產(chǎn)和財(cái)務(wù)失敗成本包括：市場(chǎng)對(duì)公司產(chǎn)品需求的減少；公司經(jīng)理人惡意經(jīng)營(yíng)從而帶來(lái)公司總價(jià)值折損等，財(cái)務(wù)失敗影響著資本結(jié)構(gòu)。（4）經(jīng)理人、股東與債券持有者之間的代理問(wèn)題。第一，經(jīng)理人與股東之間的代理成本。財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的代理成本理論是由Jensen和Meckling（1976）年提出來(lái)的，他們認(rèn)為，當(dāng)一個(gè)企業(yè)家擁有100%某公司的股份時(shí)，公司的所有權(quán)與控制權(quán)并沒(méi)有分離，這也意味著企業(yè)家將為其行為承擔(dān)所有成本，同時(shí)也獲得全部收益。一旦公司股票的一部分a 出售給外部投資者，那么該企業(yè)家僅為其行為承擔(dān)1-a 的成本。運(yùn)用負(fù)債融資可以降低產(chǎn)權(quán)的代理成本，其一，增加負(fù)債能夠減少經(jīng)理與股東之間高額的代理成本；其二，由于負(fù)債通常附加一些常規(guī)的、強(qiáng)制性的債務(wù)服務(wù)契約條款，這是對(duì)企業(yè)家進(jìn)行自律的有效工具，可以減少企業(yè)家的額外消費(fèi)范圍。重要的是，對(duì)外負(fù)債向外部股東傳遞了公司良好經(jīng)營(yíng)的意圖。第二，負(fù)債的代理成本。負(fù)債融資可以彌補(bǔ)外部股權(quán)的代理成本，那么從理論上說(shuō)，公司100%負(fù)債融資就可以消除代理成本，但是在財(cái)務(wù)實(shí)際環(huán)境中，負(fù)債也有代理成本。經(jīng)理人可以通過(guò)以下方式為自己和股東謀取利益，其一，發(fā)行債券然后通過(guò)股利發(fā)給股東；其二，在籌資時(shí)許諾將資金投向安全的投資項(xiàng)目，讓債權(quán)人接受一個(gè)較低的借款利率，而實(shí)際上卻將資金投在風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目上，如果投資成功，股東能夠全部?jī)斶€負(fù)債，將全部剩余收益作為己有，一旦投資失敗，股東拖欠債務(wù)，債權(quán)人將會(huì)接手一個(gè)空殼公司。

對(duì)于無(wú)負(fù)債的企業(yè)來(lái)說(shuō)，通過(guò)在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中增加負(fù)債而減少股權(quán)代理成本，而隨著這個(gè)過(guò)程的繼續(xù)，負(fù)債的代理成本將不斷提升，公司最佳（價(jià)值最大化）的負(fù)債權(quán)益比將達(dá)到一個(gè)點(diǎn)，在這一點(diǎn)上，每增加單位負(fù)債額的代理成本正好等于減少的相同的股權(quán)的代理成本。有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行調(diào)整后的價(jià)值。調(diào)整的內(nèi)容包括稅收規(guī)避的現(xiàn)值、破產(chǎn)成本的現(xiàn)值、負(fù)債與股權(quán)代理成本的現(xiàn)值。

資本結(jié)構(gòu)的排序假說(shuō)。在財(cái)務(wù)實(shí)踐中，有一些問(wèn)題往往用主流的資本結(jié)構(gòu)理論并不能得到一個(gè)滿意的答案。例如：最盈利的企業(yè)往往有最低的負(fù)債率；提高財(cái)務(wù)杠桿比率的事件會(huì)提高股價(jià)從而增加公司股東的權(quán)益，而降低杠桿比率會(huì)帶來(lái)股價(jià)的下跌；公司發(fā)行債券是經(jīng)常性的，但是股票的經(jīng)常性發(fā)行卻很少見(jiàn)，而且新股的發(fā)行總是伴隨著股票價(jià)格的下跌，有時(shí)候股票下跌的幅度幾乎等于發(fā)行新股所籌集資金的三分之一甚至更多。公司利用外部融資時(shí)排序，依次是：最安全的債券—有風(fēng)險(xiǎn)的債券—可轉(zhuǎn)換債券—優(yōu)先股—普通股。

公司杠桿作用的信號(hào)理論及信息不對(duì)稱理論。20世紀(jì)70年代晚期，羅斯（1979）等人提出了公司資本結(jié)構(gòu)的信號(hào)理論，該理論建立在信息靈通的經(jīng)理人與信息不靈通的外部股東之間存在信息不對(duì)稱的基礎(chǔ)上。假設(shè)公司有好的內(nèi)部信息時(shí)，公司的執(zhí)行者會(huì)以積極的態(tài)度把這一正面消息傳遞給外部的投資者，從而提升公司股票的價(jià)值，由于存在信息的不對(duì)稱，投資者很難判斷這些利好的信息的真實(shí)性。因此價(jià)值較高的公司會(huì)采取成本高、讓價(jià)值較低的公司無(wú)法模仿的傳遞方式將信號(hào)傳遞給信息匱乏的外部投資者，此時(shí)這種信號(hào)就是有效的，例如采取較高的杠桿比率、發(fā)放股利等。一些研究表明信號(hào)模型有效地解釋了不同證券發(fā)行時(shí)市場(chǎng)的不同反應(yīng)，即債券發(fā)行表示利好，帶來(lái)股票價(jià)格上揚(yáng)；股票發(fā)行表示利空，造成股票價(jià)格下跌。

融資模式對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響

企業(yè)的資金來(lái)源主要包括內(nèi)源融資和外源融資，內(nèi)源融資指企業(yè)自有資金和在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的資金積累部分；外源融資為企業(yè)外部資金來(lái)源部分，包括直接融資和間接融資。直接融資是企業(yè)進(jìn)行的首次上市募集資金(Initial Public Offering，IPO)、配股和增發(fā)等股權(quán)融資活動(dòng)，稱為股權(quán)融資；間接融資是企業(yè)資金來(lái)自于銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)的貸款等債權(quán)融資活動(dòng)，稱為債務(wù)融資。

負(fù)債籌資會(huì)降低資本成本，增加財(cái)務(wù)杠桿利益。由于債務(wù)資金的利息在企業(yè)稅前支付，而且，由于債權(quán)人比投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)要小，所要求的報(bào)酬率也低，因此債務(wù)融資的成本是最低的。一般地，債務(wù)融資可以降低企業(yè)的綜合資本成本率，為公司帶來(lái)更多的收益。但是由于負(fù)債存在代理成本，并且隨著公司負(fù)債的增加而愈顯重要，因此，成本最低的籌資方式也不能夠過(guò)多的利用，即過(guò)度負(fù)債會(huì)大大增加公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

權(quán)益資本帶來(lái)負(fù)債比率的降低。企業(yè)的權(quán)益資本來(lái)源包括：企業(yè)初創(chuàng)時(shí)，創(chuàng)辦人投入的資本；留存收益；向獨(dú)立投資人公開(kāi)出售的權(quán)益資本。從我國(guó)的實(shí)踐來(lái)看，國(guó)有企業(yè)一旦經(jīng)過(guò)股份制改造獲準(zhǔn)上市，便把股票融資作為公司融資的首選途徑，增發(fā)、配股，權(quán)益資本所占的比重不斷增大，我國(guó)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率普遍比上市之前要低。

公司資本結(jié)構(gòu)的驅(qū)動(dòng)因素分析

我國(guó)大多數(shù)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)一般地呈現(xiàn)為：外源性、間接性和股權(quán)性融資比例高的特點(diǎn)。資本結(jié)構(gòu)驅(qū)動(dòng)因素歸納起來(lái)有以下方面：

資本市場(chǎng)發(fā)展規(guī)模。一個(gè)國(guó)家依賴資本市場(chǎng)還是依賴銀行進(jìn)行融資，以及歷史、制度和文化的差異都會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。例如：與其他國(guó)家比，美國(guó)的資本市場(chǎng)規(guī)模大而且效率高。因此美國(guó)公司的負(fù)債比率相對(duì)較低。在我國(guó)的資本市場(chǎng)起步之前，企業(yè)融資的主要來(lái)源是銀行貸款。因此，企業(yè)普遍資產(chǎn)負(fù)債比率較高。1990年和1991年滬深證券交易所成立，我國(guó)開(kāi)放了資本市場(chǎng)，為企業(yè)拓展了新的融資渠道，改變了企業(yè)資本依賴銀行貸款的現(xiàn)象，也降低了資產(chǎn)負(fù)債率。

行業(yè)因素。資本結(jié)構(gòu)具有顯著的行業(yè)特征，各行業(yè)的杠桿比率同該行業(yè)的投資機(jī)會(huì)緊密相關(guān)，資本密集型的行業(yè)傾向于較高的杠桿比率，而技術(shù)密集型的行業(yè)擁有的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)較多，傾向于較低的利用負(fù)債；運(yùn)輸、航空、鐵路等有形資產(chǎn)多的企業(yè)比單純提供勞務(wù)、食品配送等一些擁有少量有形資產(chǎn)的企業(yè)較多地運(yùn)用負(fù)債。

財(cái)務(wù)失敗預(yù)期成本及資產(chǎn)特征。杠桿比率與財(cái)務(wù)失敗的預(yù)期成本負(fù)相關(guān)。破產(chǎn)與財(cái)務(wù)失敗的預(yù)期成本越大，就越少地運(yùn)用負(fù)債。另外，行業(yè)的資產(chǎn)特征也對(duì)杠桿比率產(chǎn)生較大影響，抵押品充足、可交易的不動(dòng)產(chǎn)和交通工具較多的公司對(duì)財(cái)務(wù)失敗的敏感度比一個(gè)以人力資源、商標(biāo)或其他無(wú)形資產(chǎn)為主要資產(chǎn)的公司對(duì)財(cái)務(wù)失敗的敏感度要低得多，因此，前者可以容忍較高的杠桿比率。

所有權(quán)結(jié)構(gòu)。所有權(quán)結(jié)構(gòu)越集中，股份持有者之間的關(guān)系越緊密，越有可能更多地舉債，并有能力承擔(dān)更多的負(fù)債，家族式企業(yè)比股權(quán)分散的上市公司更多地利用財(cái)務(wù)杠桿，還可以避免股份被稀釋。

總之，融資模式是影響公司的資本結(jié)構(gòu)重要因素之一，而一個(gè)國(guó)家或者地區(qū)資本市場(chǎng)發(fā)展規(guī)模、公司所處的行業(yè)、財(cái)務(wù)失敗預(yù)期成本、資產(chǎn)特征及公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)等都是公司資本結(jié)構(gòu)驅(qū)動(dòng)因素。

（作者為山東師范大學(xué)教授、管理學(xué)博士）