陳　杰

房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)熱固然不好,但過(guò)冷可能對(duì)經(jīng)濟(jì)危害更大,因?yàn)榉績(jī)r(jià)下跌會(huì)抑制總消費(fèi),而這個(gè)負(fù)面效應(yīng),是即使股市飄紅或其他利好能帶來(lái)的正面效應(yīng)抵消不了的?

2006年中國(guó)經(jīng)濟(jì)生活中最?yuàn)Z眼球的事件當(dāng)數(shù)股票市場(chǎng)的突然火爆?上證指數(shù)從2006年初第一個(gè)交易日1月4日的1163.68點(diǎn)開(kāi)盤(pán)之后,幾乎是一路飄紅,到12月19日已經(jīng)沖破2300點(diǎn),翻了一倍有余?市場(chǎng)上人氣非常旺盛,交易量連續(xù)放大,四五百億的天量比比皆是?

在滬深股市飆升的時(shí)候,房地產(chǎn)市場(chǎng)相對(duì)就沒(méi)有那么火熱了?根據(jù)國(guó)家發(fā)改委和統(tǒng)計(jì)局公布的最新調(diào)查顯示,2006年三季度,全國(guó)70個(gè)大中城市房屋銷(xiāo)售價(jià)格同比上漲5.5%,其中除了北京?深圳?大連房地產(chǎn)繼續(xù)火爆,漲幅超過(guò)10%,其他多數(shù)城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)比上年同期都有明顯降溫,房?jī)r(jià)上漲顯著下降,上海房?jī)r(jià)甚至還出現(xiàn)微量下降,即使在那些房?jī)r(jià)依舊堅(jiān)挺的城市里如北京和深圳,市場(chǎng)交易量也并不火旺?

所以,現(xiàn)在很多有心人開(kāi)始關(guān)心,股票市場(chǎng)的興衰是不是和房地產(chǎn)市場(chǎng)的漲落之間,存在著某種聯(lián)動(dòng)關(guān)系?對(duì)這個(gè)懷疑或猜想更有價(jià)值的支持證據(jù)是,最近幾年全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)一片火爆,幾大熱點(diǎn)城市的房?jī)r(jià)幾乎每年都以10%速度增長(zhǎng)的時(shí)候,而恰恰這段期間股票市場(chǎng)就十分萎靡不振,陰線連連?

此消彼長(zhǎng)

審看一下歷史數(shù)據(jù)就會(huì)發(fā)現(xiàn),上海等熱點(diǎn)城市的房?jī)r(jià)基本是從2001年擺脫之前連續(xù)多年的低迷徘徊而開(kāi)始啟動(dòng),而上證指數(shù)正是從2001年6月歷史高位2223點(diǎn)開(kāi)始,幾乎就是一路崩跌到2005年7月的1007點(diǎn)才開(kāi)始止跌盤(pán)整?而我們知道全國(guó)范圍內(nèi)的房地產(chǎn)市場(chǎng)的大整頓,以新老國(guó)8條的出臺(tái)和三部委限制短期二手房轉(zhuǎn)賣(mài)通知為標(biāo)志,恰恰就是在這之前的兩三個(gè)月?種種現(xiàn)象,讓人難以相信這僅僅是因?yàn)榍珊?這其中沒(méi)有存在重要的聯(lián)動(dòng)關(guān)系?

那么股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)之間到底有沒(méi)有一種此長(zhǎng)彼消的替代關(guān)系呢?這個(gè)問(wèn)題其實(shí)可以從好幾個(gè)角度去認(rèn)識(shí)和思考?從經(jīng)濟(jì)直覺(jué)上可以想到,股市和房市天生會(huì)形成對(duì)資金的爭(zhēng)奪,應(yīng)該天然會(huì)有一個(gè)此長(zhǎng)彼消的關(guān)系?尤其在如果房地產(chǎn)市場(chǎng)上的大量資金是有投機(jī)性質(zhì)的,在哪里掙錢(qián)希望大?回報(bào)率高就會(huì)流向哪里?之前學(xué)界和新聞界在爭(zhēng)論中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)是不是有泡沫,房?jī)r(jià)為什么偏偏在2001-2005年之間出現(xiàn)突然的暴漲,就有很多人一致認(rèn)為,由于2001年以后股市低迷,民間大量閑散資金沒(méi)有合適的投資渠道,只好紛紛擁擠在房地產(chǎn)市場(chǎng)上?而在分析2006年股市為何突然狂飆,也有人把這個(gè)跟去年一連串房地產(chǎn)市場(chǎng)的整頓措施聯(lián)系起來(lái),特別是短期二手房轉(zhuǎn)賣(mài)的限制,有效地壓縮了那些專門(mén)短線炒作房地產(chǎn)的獲利空間,投機(jī)難度大大增加,把相當(dāng)一大部分的投機(jī)資金逼出了房地產(chǎn)市場(chǎng)?

特別在上海,很多房地產(chǎn)業(yè)界人士都比較認(rèn)同,當(dāng)前住宅需求中投機(jī)成分已經(jīng)下降了很多?那么,如果認(rèn)為當(dāng)初在上海等熱點(diǎn)城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)上有大筆投機(jī)資金興風(fēng)作浪,這些資金現(xiàn)在去哪里了?顯然它們不會(huì)一夜之間蒸發(fā)掉,資本追逐利潤(rùn)的本性決定它們一定要找到一個(gè)出口?這時(shí)候,恰好積弱多年?空方力量基本消耗殆盡的股市也到了該反彈的時(shí)候,又有很多題材可以依仗,特別人民幣升值這個(gè)最大的題材讓國(guó)外資金早就垂涎欲滴,股市的突然暴漲也就不難理解了?這輪股市能這么持續(xù)強(qiáng)勁,也跟從房地產(chǎn)市場(chǎng)殺回來(lái)的游資,經(jīng)過(guò)房地產(chǎn)市場(chǎng)的豐厚獲利,資金力量相比以前更為雄厚得多有關(guān)?

如果這個(gè)判斷是可信的,就很有必要對(duì)當(dāng)前的股市大熱保持十分的警惕?雖然國(guó)家整體的經(jīng)濟(jì)基本面確有提高,但我們也并沒(méi)有看到上市公司質(zhì)量的普遍提高,這輪股市飄紅還是有很多虛的地方?主要靠投機(jī)資金而不是長(zhǎng)期投資的資金所推動(dòng)的股市上升,一旦有逆轉(zhuǎn),是很容易出現(xiàn)大崩的?

利率杠桿

但如果深入思考下去,股市和房市又不僅僅是簡(jiǎn)單的此長(zhǎng)彼消的關(guān)系?耶魯大學(xué)商學(xué)院有個(gè)很有名的教授羅伯特?席勒烺obert Shiller,做過(guò)大量股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的比較研究?他寫(xiě)過(guò)一本書(shū),專門(mén)討論股市泡沫和房地產(chǎn)泡沫的異同?他首先認(rèn)為這兩個(gè)市場(chǎng)都不可避免泡沫的發(fā)生,從其市場(chǎng)的本質(zhì)上就很難抑制泡沫,或者說(shuō)過(guò)高估價(jià)和過(guò)低估價(jià)?然后他還發(fā)現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)上的泡沫往往是交替出現(xiàn),很少同時(shí)發(fā)生?雖然也有重疊時(shí)候,但各自的波谷——波峰——波谷的周期是很不一樣的?

應(yīng)該說(shuō)股市周期和房地產(chǎn)周期,雖然都受基本經(jīng)濟(jì)周期作用,但同時(shí)也受不同的經(jīng)濟(jì)因素和政策調(diào)整的影響,一般是不會(huì)同步的?股市受投資?生產(chǎn)率和就業(yè)的作用更大,房地產(chǎn)對(duì)利率更為敏感?利率高漲時(shí)候,往往意味著當(dāng)時(shí)投資過(guò)熱,經(jīng)濟(jì)發(fā)燙,這時(shí)候股市會(huì)很活躍,但房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)被嚴(yán)重打擊?多數(shù)情況下,政府抬高利率主要的目的還是為了打擊投資過(guò)熱,抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱,一般不會(huì)只是針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng),畢竟房地產(chǎn)業(yè)只是經(jīng)濟(jì)中的一小部分,而利率卻會(huì)影響到全部經(jīng)濟(jì),但這個(gè)時(shí)候房地產(chǎn)市場(chǎng)成了犧牲品?

相反,利率走低的時(shí)候,總是因?yàn)橥顿Y不振,經(jīng)濟(jì)低迷,政府為刺激投資才會(huì)降低利率,但不管政府主觀上是否無(wú)意,其副作用就是,大大刺激了房地產(chǎn)消費(fèi)?利率開(kāi)始走低的時(shí)候,通?？倳?huì)伴隨房地產(chǎn)市場(chǎng)的復(fù)蘇和走強(qiáng)?

這方面有個(gè)重要案例?2001年美國(guó)股市上的互聯(lián)網(wǎng)泡沫崩潰之后,曾引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)恐慌?但人們后來(lái)發(fā)現(xiàn)預(yù)想中的經(jīng)濟(jì)大衰退并沒(méi)有隨之而來(lái),經(jīng)濟(jì)依然平穩(wěn)地前進(jìn),美國(guó)是這樣,全球也是?于是很多人開(kāi)始追問(wèn),這是為什么?決策者們也非常關(guān)心這個(gè)問(wèn)題,指派很多研究人員去了解,要求把這個(gè)問(wèn)題徹底搞清楚?

這時(shí)候,當(dāng)時(shí)在任的大名鼎鼎的美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘,旗幟鮮明地提出,因?yàn)榉績(jī)r(jià)漲了?雖然1997年以后美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)就開(kāi)始復(fù)蘇,但自2001年以來(lái),美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)才開(kāi)始持續(xù)強(qiáng)勁上漲?格林斯潘認(rèn)為,房地產(chǎn)價(jià)格強(qiáng)勁上漲帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng),抵消了股市崩潰對(duì)人們消費(fèi)的負(fù)面影響,從而避免總消費(fèi)下降,經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退?格林斯潘的論斷引發(fā)了很多著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家去思考這個(gè)問(wèn)題,一時(shí)間有很多學(xué)者都開(kāi)始研究房地產(chǎn)的作用到底怎么樣,以及跟股市的關(guān)系,形成一陣風(fēng)潮?

凱恩斯以后宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的基礎(chǔ)原理告訴我們,消費(fèi)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)動(dòng)機(jī)?最近這一系列研究,基本都確認(rèn)了房地產(chǎn)財(cái)富上漲對(duì)居民消費(fèi)有顯著正面效應(yīng),而且這個(gè)效應(yīng)比股市/金融財(cái)富的上漲對(duì)居民效應(yīng)帶來(lái)的效應(yīng)要大?

但格林斯潘的論斷還不是全部,只是股市和房市關(guān)系的一部分?現(xiàn)在回過(guò)頭來(lái)看,其實(shí)之所以美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)在股市崩盤(pán)之后就緊接著火起來(lái),恰恰是因?yàn)楦窳炙古藶榱苏让绹?guó)經(jīng)濟(jì)不至于陷于嚴(yán)重衰退,而堅(jiān)持的低利率政策?

美聯(lián)儲(chǔ)這個(gè)低利率政策影響到全球的利率水平,包括中國(guó),全球的房地產(chǎn)市場(chǎng)都因此被帶動(dòng)起來(lái)?當(dāng)然除了低利率,全球范圍內(nèi)的投機(jī)資金從崩盤(pán)的股市轉(zhuǎn)戰(zhàn)到房地產(chǎn)市場(chǎng)也是一個(gè)重要原因?全球經(jīng)濟(jì)一體化大大加速了這一進(jìn)程?我們才能看到2001年以來(lái)美國(guó)?英國(guó)?法國(guó)?愛(ài)爾蘭?澳大利亞?瑞典?丹麥?西班牙?葡萄牙?意大利等主要市場(chǎng)國(guó)家的房地產(chǎn)市場(chǎng)齊刷刷地持續(xù)大幅上漲?英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家雜志多次驚呼,全球房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了前所未來(lái)?持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的大漲?2004年以后談?wù)撊蚍秶鷥?nèi)的房地產(chǎn)泡沫的聲音越來(lái)越高,有很多人指責(zé)是格林斯潘對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)低利率政策的頑固堅(jiān)持縱容了美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的產(chǎn)生,從而帶動(dòng)了全球房地產(chǎn)泡沫?

對(duì)美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)積累過(guò)多泡沫且泡沫即將破裂從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)大衰退的擔(dān)憂越來(lái)越廣泛,2005年前后這種話題幾乎天天在主要媒體如紐約時(shí)報(bào)?華盛頓郵報(bào)?商業(yè)周刊上被討論?種種壓力之下,美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始連續(xù)十幾次加息,終于在2006年初美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)始停止沸騰,逐步轉(zhuǎn)向平靜?但在美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)冷卻的同時(shí),股市卻開(kāi)始了一片欣欣向榮?

把美國(guó)和世界的故事看透,我們才會(huì)明白股市和房市之間的漲落不是簡(jiǎn)單的相克?相互抵消的關(guān)系,而是通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制尤其是利率波動(dòng)而內(nèi)在聯(lián)系起來(lái)?我們要在一個(gè)市場(chǎng)過(guò)熱時(shí)候十分警惕其資金來(lái)源,要注意去適當(dāng)發(fā)動(dòng)另一個(gè)市場(chǎng),分散資金壓力,避免過(guò)度投機(jī),同時(shí)這也是保持經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)的要求?

根據(jù)國(guó)際上最新的系列研究結(jié)果表明,房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)熱固然不好,但過(guò)冷可能對(duì)經(jīng)濟(jì)危害更大,因?yàn)榉績(jī)r(jià)下跌會(huì)抑制總消費(fèi),而這個(gè)負(fù)面效應(yīng),是即使股市飄紅或其他利好能帶來(lái)的正面效應(yīng)抵消不了的?所以一個(gè)健康和平穩(wěn)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)應(yīng)該是要求兩者相生相和,都不要出現(xiàn)過(guò)度波動(dòng)?要注意的一點(diǎn)是,我們也不能在股市大熱的時(shí)候就對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)放松警惕,因?yàn)楣墒锌春脮r(shí)候,很多人是舉債貸款入市,一旦有所波動(dòng),會(huì)對(duì)住房按揭的還款能力產(chǎn)生很大的安全威脅?