摘要:近兩年來人民幣匯率的單邊連續(xù)上漲引發(fā)了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的各種問題，如房地產(chǎn)價(jià)格泡沫#65380;外匯儲備劇增#65380;通脹壓力加大和央行加息“兩難”等，本文將其統(tǒng)稱為“人民幣升值綜合癥”?！叭嗣駧派稻C合癥”使得我國潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)不斷積累，客觀上要求央行迅速拿出對策。本文從“三元悖論”和“退出戰(zhàn)略”理論出發(fā)，提出了“雙退出戰(zhàn)略”的概念，即人民幣在“退出”釘住匯率制度的同時(shí)，也應(yīng)“退出”資本項(xiàng)目管制，并認(rèn)為這是解決“人民幣升值綜合癥”的根本之道。此外，本文也給出了在短期#65380;中期和長期內(nèi)“雙退出戰(zhàn)略”的具體實(shí)施步驟建議。

關(guān)鍵詞:人民幣升值綜合癥;三元悖論;資本項(xiàng)目管制;雙退出戰(zhàn)略

中圖分類號:F830文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A文獻(xiàn)標(biāo)識碼:1006-1428(2007)05-0058-03

一#65380;“人民幣升值綜合癥”的癥狀與原因

“升值綜合癥”這一名詞最初來源于20世紀(jì)80年代中后期的日元。當(dāng)時(shí)日元兌美元匯率持續(xù)走高，日本央行為了阻止日元的快速升值，采取了放松銀根的辦法，結(jié)果造成國內(nèi)經(jīng)濟(jì)過熱，資產(chǎn)市場－主要是股票市場和房地產(chǎn)市場)價(jià)格泡沫嚴(yán)重。當(dāng)泡沫破滅時(shí)，大量深陷資產(chǎn)市場泥潭的金融機(jī)構(gòu)被迫關(guān)閉，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)從此一蹶不振。這些由于日元升值而產(chǎn)生的現(xiàn)象被統(tǒng)稱為“日元升值綜合癥”，它直接導(dǎo)致了日本經(jīng)濟(jì)從高峰走向了低谷。

令人警惕的是，當(dāng)前人民幣的升值也表現(xiàn)出與當(dāng)年的日元升值相類似的各種狀況，本文將之稱為“人民幣升值綜合癥”。具體表現(xiàn)為資產(chǎn)市場價(jià)格出現(xiàn)泡沫#65380;外匯儲備劇增#65380;通貨膨脹壓力加大和央行加息“兩難”等，其中尤以本國房地產(chǎn)市場的嚴(yán)重泡沫化為最。2006年3月，我國外匯儲備總量首次超過日本，位居世界第一;2006年10月，外匯儲備突破了1萬億美元大關(guān)。2002年至2004年，甚至出現(xiàn)了罕見的國際收支的“三順差”－即經(jīng)常項(xiàng)目順差#65380;資本項(xiàng)目順差和錯(cuò)誤及遺漏項(xiàng)目順差)，其中錯(cuò)誤及遺漏項(xiàng)目的由逆轉(zhuǎn)順表明大量熱錢涌入我國境內(nèi)，而人民幣升值預(yù)期則是吸引這些熱錢進(jìn)入國內(nèi)的最主要因素。即使按照12個(gè)月出口用匯的標(biāo)準(zhǔn)來衡量，當(dāng)前我國外匯儲備的規(guī)模也顯得過大。過高的外匯儲備在加大管理風(fēng)險(xiǎn)和難度的同時(shí)，還形成了很大程度上的資源浪費(fèi)。如何有效利用外匯儲備#65380;降低持有儲備的機(jī)會成本是央行目前迫切需要解決的一個(gè)問題。

人民幣升值預(yù)期在吸引投機(jī)性資本流入境內(nèi)的同時(shí)也迫使央行通過外匯占款渠道投放了大量基礎(chǔ)貨幣，這使得近年來我國的通貨膨脹壓力逐漸增大。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的資料顯示，我國2006年7月至12月的CPI指數(shù)分別上漲了1.O%#65380;1.3%#65380;1.5%#65380;1.4%#65380;1.9%和2.8%，呈現(xiàn)出較為明顯的上升趨勢，尤其是基礎(chǔ)生活資料如糧油等產(chǎn)品的價(jià)格上漲讓居民感覺到了明顯的通脹壓力。為了抑制通脹，央行不得不在公開市場以發(fā)行中央銀行票據(jù)的方式來進(jìn)行沖銷。由于央行票據(jù)一般期限較短，同時(shí)外匯占款又長期居高不下，迫使央行通過“發(fā)新債還舊債”來應(yīng)付到期央行票據(jù)的還本付息，而這直接導(dǎo)致了央行票據(jù)沖銷效率的下降。2006年央行票據(jù)發(fā)行量達(dá)到了3.65萬億元，而凈回籠貨幣量僅為0.77萬億元，有效沖銷率僅為21.1%，即每發(fā)行1元央行票據(jù)僅能回收0.21元人民幣，其余金額全部用來抵消到期央行票據(jù)的償本付息。這說明了央行票據(jù)的發(fā)行已經(jīng)不堪重負(fù)，迫切需要尋找到其他手段以應(yīng)付由于外匯占款過多而引起的通脹壓力問題。

房地產(chǎn)市場泡沫化和通貨膨脹壓力增大實(shí)際上要求央行采取加息的緊縮性政策，但央行卻在這個(gè)問題上陷入了“兩難”。原因在于加息雖然可以擠壓房地產(chǎn)價(jià)格泡沫和緩解通脹壓力，但是會降低套利資金的機(jī)會成本，吸引更多的熱錢流入，這將推動(dòng)人民幣匯率進(jìn)一步升值并強(qiáng)化持續(xù)性的升值預(yù)期。一旦經(jīng)濟(jì)陷入“升值——加息”的惡性循環(huán)，不僅會對本國的出口部門造成極大的傷害，而且會強(qiáng)化“人民幣升值綜合癥”的各種癥狀，加劇金融體系的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)積累到某一個(gè)臨界水平時(shí)，必將引發(fā)經(jīng)濟(jì)和社會的危機(jī)。

二#65380;“雙退出戰(zhàn)略”是解決“人民幣升值綜合癥”的根本之道

“退出戰(zhàn)略”這一概念最初是由艾欽格林－Eichengreen，1998)提出的。該理論認(rèn)為，發(fā)展中國家在采取釘住匯率制度時(shí)，應(yīng)準(zhǔn)備一個(gè)相應(yīng)的“退出”戰(zhàn)略，在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候退出釘住匯率制度。一般來講，在本國金融市場較為平靜#65380;有資本內(nèi)流和本幣存在升值壓力時(shí)退出較為適宜。根據(jù)該理論，從當(dāng)前我國的經(jīng)濟(jì)和金融形勢來判斷，人民幣在此時(shí)放棄原有的單一釘住美元的匯率制度#65380;增強(qiáng)匯率彈性是較為適宜的，但為何仍出現(xiàn)了上述的“人民幣升值綜合癥”呢﹖本文認(rèn)為，關(guān)鍵在于“退出戰(zhàn)略”理論的前提是本國的資本項(xiàng)目已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了自由化，而我國目前仍然存在著資本管制，尤其是這種資本管制還具有非平衡性的特征。因此，本文從國際經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“三元悖論”出發(fā)，根據(jù)我國的實(shí)際情況，提出了“雙退出戰(zhàn)略”的概念，并認(rèn)為這是解決當(dāng)前“人民幣升值綜合癥”的根本之道。

“三元悖論”又被稱為“不可能三角形”理論，由克魯格曼－Krugman，1979)提出，指當(dāng)一國政府在面對穩(wěn)定的匯率#65380;獨(dú)立的貨幣政策及資本自由流動(dòng)這三個(gè)政策目標(biāo)時(shí)，最多只能實(shí)現(xiàn)其中的兩個(gè)，而不能三者全得。如果以一個(gè)三角形的三條邊來表示固定匯率#65380;貨幣政策獨(dú)立性和資本流動(dòng)這三個(gè)目標(biāo)－如圖1)，則可以用三角形內(nèi)的一個(gè)點(diǎn)來表示政府的政策組合，該點(diǎn)距離哪條邊越近，則表示該條邊所代表的政策目標(biāo)實(shí)現(xiàn)得越充分。極端的情況是三角形的三個(gè)頂點(diǎn)，此時(shí)兩個(gè)政策目標(biāo)完全被實(shí)現(xiàn)而第三個(gè)被完全放棄，如貨幣局制度就是完全放棄本國貨幣政策獨(dú)立性而實(shí)現(xiàn)另兩個(gè)政策目標(biāo)的一個(gè)實(shí)例－圖中為點(diǎn)A)。

當(dāng)前我國的政策組合為較為獨(dú)立的貨幣政策#65380;較為穩(wěn)定的匯率和資本項(xiàng)目的部分開放，處于三角形中接近頂點(diǎn)B的位置。隨著人民幣匯率彈性的逐漸增加，客觀上要求其他兩項(xiàng)政策進(jìn)行調(diào)整。由于我國是一個(gè)經(jīng)濟(jì)和政治的大國，不可能放棄貨幣政策的主權(quán)，因此只能通過逐步放開資本項(xiàng)目的管制以適應(yīng)真正的管理浮動(dòng)匯率制度。從圖中來看，如果將我國的政策組合點(diǎn)視作一個(gè)鐘擺－趙蓓文，2004)，則該鐘擺將從接近點(diǎn)B的地方沿著代表貨幣政策獨(dú)立性的邊擺動(dòng)到接近點(diǎn)C的位置，即在保持貨幣政策獨(dú)立性的同時(shí)，由釘住匯率制和資本項(xiàng)目管制的組合變?yōu)楦?dòng)匯率制和資本項(xiàng)目開放的組合。

其中箭頭表示我國政策組合的變動(dòng)方向

這實(shí)際上也就意味著人民幣“退出”原有的事實(shí)上的釘住匯率制度的同時(shí)，也要“退出”資本項(xiàng)目的管制，這就是所謂的“雙退出戰(zhàn)略”。并且，這兩種“退出”是相互協(xié)調(diào)的，即在保持貨幣政策獨(dú)立性的前提下，“退出”釘住匯率制度的速度越快，則“退出”資本項(xiàng)目管制的速度也應(yīng)該越快，反之則越慢。在我國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢下，如果僅增強(qiáng)人民幣匯率彈性而不放開資本項(xiàng)目管制，不僅無法獲得資本項(xiàng)目開放所帶來的種種利益，反而會造成匯率的單邊上漲，在傷害本國出口部門競爭力的同時(shí)也會導(dǎo)致出現(xiàn)“人民幣升值綜合癥”。當(dāng)匯率上升至某一臨界水平－如本國經(jīng)常項(xiàng)目惡化到不可維持地步)時(shí)，市場預(yù)期隨時(shí)可能發(fā)生逆轉(zhuǎn)，本國貨幣將面臨巨大的貶值壓力，甚至可能會引發(fā)貨幣危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)。反過來，如果僅開放資本項(xiàng)目而不增強(qiáng)人民幣匯率彈性，必然會嚴(yán)重沖擊我國貨幣政策的獨(dú)立性，同時(shí)也為國際對沖基金對人民幣匯率進(jìn)行投機(jī)留下了空間。因此，匯率制度彈性的增強(qiáng)與資本項(xiàng)目的逐步開放必須進(jìn)行配合，兩者相輔相成缺一不可，只有這樣才能夠保證經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行。

三#65380;“雙退出戰(zhàn)略”的步驟安排

出于穩(wěn)妥和與整體經(jīng)濟(jì)改革相配套的考慮，我國政策組合的調(diào)整更加適宜采取漸近的方式，這也就意味著“雙退出戰(zhàn)略”將有一個(gè)較長的實(shí)施過程。從實(shí)施步驟上來看，在短期內(nèi)，應(yīng)進(jìn)一步改革結(jié)售匯制度和逐步放開對資本流出的管制，以減輕人民幣升值的壓力;在中期，應(yīng)在加強(qiáng)外匯市場建設(shè)和金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理的基礎(chǔ)上，拓寬人民幣的雙向波動(dòng)幅度并進(jìn)一步減少對資本流動(dòng)的限制;在長期，實(shí)現(xiàn)真正的管理浮動(dòng)和資本的來去自由。具體的政策建議如下:

1. 改革當(dāng)前強(qiáng)制性的結(jié)售匯制度，逐步轉(zhuǎn)向徹底的意愿結(jié)售匯制度。我國目前的結(jié)售匯制度是根據(jù)央行1996年頒布的《結(jié)匯#65380;售匯及付匯管理規(guī)定》制定的，雖然具體的細(xì)則在近幾年有所改變，但總體上來說當(dāng)前大部分的出口外匯收入仍必須出售給外匯指定銀行。這實(shí)際上在形成外匯強(qiáng)制性供給的同時(shí)，也加大了市場對人民幣的需求。因此，改強(qiáng)制結(jié)售匯為意愿結(jié)售匯，允許出口企業(yè)保留更多的經(jīng)常項(xiàng)目外匯收入，可以減少市場對人民幣的需求，緩解人民幣的升值壓力。

2. 針對我國資本項(xiàng)目開放非平衡性的特點(diǎn)，逐步放開對資本流出的管制。按照IMF劃分的七大類43項(xiàng)資本交易項(xiàng)目，我國目前管制較多的共15項(xiàng)，嚴(yán)格管制的共6項(xiàng)，共占48.8%。從具體的管制項(xiàng)目上來看，對資本流入的管制較松而對資本流出的管制較嚴(yán)，有著“輕流入重流出”的非平衡性特征。這限制了部分企業(yè)和居民的對外直接投資和間接投資愿望，也抑制了外匯市場上對外幣的需求。針對這種情況，國家外匯管理局在2006年取消了國內(nèi)機(jī)構(gòu)進(jìn)行海外投資的購匯規(guī)模限制并批準(zhǔn)了QDII制度－合格的境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者制度)。當(dāng)前，要在可控制的前提下，逐步放松對資本流出在規(guī)模和種類上的管制－主要是在對外直接投資和證券投資兩方面)，以緩解由于國際收支的巨大順差所帶來的人民幣升值壓力。

3. 加快外匯市場的建設(shè)和增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理能力。從微觀層面上來講，自由浮動(dòng)匯率制度的實(shí)施要求有比較發(fā)達(dá)的金融市場和比較成熟的金融機(jī)構(gòu)，以對沖和管理由于匯率波動(dòng)而產(chǎn)生的種種風(fēng)險(xiǎn)。而我國的金融市場尚處于發(fā)育階段，外匯市場具有封閉性#65380;管制定價(jià)#65380;交易品種單一等缺陷，金融機(jī)構(gòu)不夠成熟，風(fēng)險(xiǎn)意識和抗風(fēng)險(xiǎn)能力都比較差。因此，在進(jìn)一步拓寬匯率的波動(dòng)幅度之前，必須加快相應(yīng)的外匯市場建設(shè)，在增加定價(jià)自主權(quán)的同時(shí)降低準(zhǔn)入門檻和豐富交易品種，并加快人才培養(yǎng)和技術(shù)引進(jìn)，以增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理能力。

4. 拓寬人民幣匯率的波動(dòng)幅度，變爬行釘住為釘住目標(biāo)區(qū)并加強(qiáng)人民幣匯率雙向波動(dòng)的特點(diǎn)。當(dāng)前人民幣匯率的單邊連續(xù)小幅上揚(yáng)特征表明其在很大程度上是爬行釘住美元的，并且這種爬行釘住還呈現(xiàn)出緩慢加速的特點(diǎn)。這種升值方式更多的是緩解政治壓力而不能滿足市場對人民幣的升值預(yù)期。相反，其單邊加速上漲的特點(diǎn)還強(qiáng)化了市場的升值預(yù)期并吸引更多的資本流入，使得升值預(yù)期得到了“自我實(shí)現(xiàn)”－Self.fulfilling)。雙向波動(dòng)是緩解升值預(yù)期#65380;打擊投機(jī)資本的根本辦法。在外匯市場相對完善和金融體系相對健康的基礎(chǔ)上，央行可以變爬行釘住匯率制為釘住目標(biāo)區(qū)制度，進(jìn)一步拓寬人民幣的波動(dòng)幅度－例如擴(kuò)大到上下5%甚至更大)，并積極入市干預(yù)，使得人民幣匯率的雙向波動(dòng)特征更為明顯，以此來消除由于市場預(yù)期而引起的升值壓力。

5.從長期看，目標(biāo)區(qū)應(yīng)被不斷拓寬，央行的直接干預(yù)應(yīng)逐步弱化，對資本流入流出的限制應(yīng)漸漸減少，最終實(shí)現(xiàn)真正的管理浮動(dòng)和資本的來去自由。目標(biāo)區(qū)拓寬的時(shí)機(jī)選擇非常重要，為避免向市場發(fā)出錯(cuò)誤信號，央行應(yīng)在自身公信力較強(qiáng)#65380;經(jīng)濟(jì)基本面狀況良好和本國金融市場相對平靜的時(shí)候宣布擴(kuò)大目標(biāo)區(qū)，同時(shí)在極端情況出現(xiàn)時(shí)應(yīng)果斷入市干預(yù)，以保證匯率不會出現(xiàn)過度波動(dòng)。在干預(yù)方式上，除直接入市外，還應(yīng)逐漸加大窗口指導(dǎo)和調(diào)整再貼現(xiàn)率等政策工具的運(yùn)用比例。相應(yīng)地，對資本流入和流出的限制也應(yīng)漸漸減少，但出于金融安全的考慮，對短期資本流動(dòng)仍應(yīng)保留部分限制。

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(責(zé)任編輯:周智立)