摘要:本文基于市場微觀結(jié)構(gòu)理論分析了在競價(jià)交易制度下證券的買賣差價(jià)與投資者的委托提交策略之間的關(guān)系，還結(jié)合對投資者委托提交策略的研究，分析了影響市場買賣差價(jià)的因素并運(yùn)用深圳股票交易所的高頻數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，對影響其股票買賣價(jià)差的因素進(jìn)行了解釋。

關(guān)鍵詞:微觀結(jié)構(gòu);買賣差價(jià);委托提交策略;影響因素

中圖分類號:F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A文章編號:1006-1428(2007)05-0049-03

一#65380;研究設(shè)計(jì)

（一)分析框架

在競價(jià)交易制度下，投資者向經(jīng)紀(jì)商下達(dá)委托交易指令－也稱訂單)來表述自己的交易意愿，由后者代為執(zhí)行。交易委托的要素主要包括:買賣方向#65380;買賣價(jià)格#65380;買賣數(shù)量和買賣時(shí)間，限價(jià)委托和市價(jià)委托是兩種最主要的委托類型。

限價(jià)委托投資者在提交限價(jià)委托時(shí)不僅規(guī)定數(shù)量，而且還規(guī)定價(jià)格，成交價(jià)格必須優(yōu)于所規(guī)定的價(jià)格。限價(jià)委托的優(yōu)點(diǎn)是可以控制成交價(jià)格，但委托不能立即成交，投資者將面臨股價(jià)反向變化而導(dǎo)致限價(jià)委托無法獲得執(zhí)行的風(fēng)險(xiǎn)。

與限價(jià)委托不同，投資者在提交市價(jià)委托時(shí)只規(guī)定數(shù)量而不規(guī)定價(jià)格，經(jīng)紀(jì)商在接到該委托后以最快的速度，并盡可能以當(dāng)時(shí)市場上最好的價(jià)格來執(zhí)行這一委托。由于在大多數(shù)競價(jià)交易市場上遵循價(jià)格優(yōu)先原則，因此市價(jià)委托在價(jià)格排序次序上居于第一位，消除了無法成交的風(fēng)險(xiǎn)。但是，在投資者提交委托至委托執(zhí)行期間，估價(jià)可能會發(fā)生較大變化，實(shí)際交易價(jià)格可能與投資者的預(yù)期有較大偏離，投資者將面臨交易執(zhí)行價(jià)格的不確定性。

在集中的連續(xù)交易市場上，投資者的限價(jià)委托首先會按照價(jià)格優(yōu)先原則進(jìn)行排序，形成限價(jià)委托薄，當(dāng)市場進(jìn)入一個(gè)市價(jià)委托或市價(jià)化的限價(jià)委托－指將買入價(jià)格設(shè)定為等于或高于目前市場上最優(yōu)賣出報(bào)價(jià)，賣出價(jià)格設(shè)定為等于或低于目前市場上最優(yōu)買入報(bào)價(jià)，使交易能夠立即執(zhí)行的委托)時(shí)，它將同最優(yōu)的限價(jià)委托進(jìn)行交易。因此，限價(jià)委托為其他投資者的交易提供了流動性，而提交市價(jià)委托的投資者消費(fèi)了流動性。

在t0到t1期間，投資者提交限價(jià)或者市價(jià)委托進(jìn)行交易。首先，假設(shè)在t0到t1期間，市場上沒有新的限價(jià)委托進(jìn)入，只有市價(jià)委托。為了分析的簡單，假定進(jìn)入市場的市價(jià)委托買入訂單的委托數(shù)量為V1①。則t1時(shí)刻市場上的買賣價(jià)差為:

現(xiàn)在，考慮市場上同時(shí)有限價(jià)委托和市價(jià)委托進(jìn)入。如果新進(jìn)入市場的限價(jià)委托的最優(yōu)價(jià)格優(yōu)于限價(jià)委托薄上的最優(yōu)價(jià)格，則新進(jìn)入的限價(jià)委托將減小t0時(shí)刻的買賣價(jià)差，使S1與V1的關(guān)系線向下平移，見圖3－a)中虛線，使S1減小;如果新進(jìn)入市場的限價(jià)委托差價(jià)大于市場上的買賣價(jià)差，例如大于a2-b，同時(shí)進(jìn)入市場的市價(jià)委托數(shù)量不變，使S1與V1的關(guān)系線部分向下移動，如圖3(b)中虛線所示，市價(jià)委托數(shù)量不變時(shí)使S1不變或減小。

根據(jù)以上的分析可以總結(jié)出以下結(jié)論:競價(jià)市場上買賣價(jià)差是市價(jià)委托的增函數(shù)，限價(jià)委托的減函數(shù)。

（二)實(shí)證設(shè)計(jì)

這一部分將根據(jù)以上的分析結(jié)論結(jié)合Glosten(1994)等的研究，用多元回歸分析的實(shí)證方法研究公司規(guī)模#65380;證券的風(fēng)險(xiǎn)#65380;成交量和股票價(jià)格與相應(yīng)買賣差價(jià)之間的關(guān)系。

采用的多元回歸模型形式如下:

研究中涉及的變量如下:

1. 被解釋變量。

多元回歸的被解釋變量Si表示證券i的平均相對買賣價(jià)差，即考察期內(nèi)證券i的每五分鐘買賣價(jià)差的平均值。

2. 解釋變量。

（1)公司規(guī)模:用上市公司總資產(chǎn)Mi代表該公司的規(guī)模。

（2)證券的風(fēng)險(xiǎn):用該證券收益的標(biāo)準(zhǔn)差識代表該證券的風(fēng)險(xiǎn)，度量了過去收益的波動性。

（3)成交量:在考察期內(nèi)證券i的成交量Vi定義為每五分鐘成交量的平均值。

（4)價(jià)格:用證券交易的中間價(jià)的平均值代表證券的交易價(jià)格Pi，即五分鐘內(nèi)最高成交價(jià)和最低成交價(jià)的平均值。

二#65380;樣本#65380;數(shù)據(jù)和實(shí)證結(jié)果

（一)數(shù)據(jù)和樣本選擇

本文以深圳交易所深證100指數(shù)的成分股為研究樣本，除去數(shù)據(jù)不完整的股票最后共得到88只樣本股票。樣本期從2003年12月1日到2003年12月31日，以每5分鐘作為一個(gè)時(shí)間間隔，對每個(gè)交易日的行情記錄進(jìn)行分段，這樣每個(gè)交易日總共分為48個(gè)時(shí)段，每只股票在考察期內(nèi)的總時(shí)段數(shù)約為1100－視不同的股票而不同)。對該時(shí)段的數(shù)據(jù)進(jìn)行整理得到該時(shí)段每只股票的交易量#65380;最高價(jià)#65380;最低價(jià)以及買賣價(jià)差。用到的其他數(shù)據(jù)還有上市公司的當(dāng)年總資產(chǎn)#65380;年收益的標(biāo)準(zhǔn)差。本研究所用的原始數(shù)據(jù)來自色諾芬數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)用Eviews和Excel處理。

（二)實(shí)證結(jié)果

根據(jù)本文第二部分中設(shè)計(jì)的方法，得到對樣本企業(yè)股票進(jìn)行實(shí)證的具體數(shù)據(jù)，其描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果中可以看出樣本股票的平均買賣價(jià)差為股價(jià)的0.33%，與其它采用同類交易制度的交易所的價(jià)差相當(dāng)－Jain2002)，樣本企業(yè)的總資產(chǎn)平均值為70.829－單位:千萬元)，樣本股票的收益的標(biāo)準(zhǔn)差的平均值為0.0178，五分鐘的平均成交量為729.92(單位:手)，樣本股票的平均股價(jià)8.94(單位:元)，表明市場典型的交易行為是買賣中等價(jià)位的股票為主。

實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果見表2。同歸結(jié)果顯示，相對買賣差價(jià)與企業(yè)規(guī)模之間負(fù)相關(guān)，即企業(yè)規(guī)模越大，相對買賣差價(jià)越小。一般而言，規(guī)模較大的企業(yè)更容易為公眾所了解，與外部投資者之間的信息不對稱程度較低，外部投資者面臨的不確定性較小。根據(jù)Glosten(1994)#65380;Handa和Schwartz(1996)#65380;Harris和Hasbrouck(1996)#65380;Cohen等(1981)等的研究，交易者是否選擇提交限價(jià)指令取決于期望收益與免費(fèi)交易期權(quán)的價(jià)值之間的權(quán)衡，而免費(fèi)交易期權(quán)的價(jià)值取決于逆向信息到達(dá)的概率。對于規(guī)模較大的企業(yè)的證券，由于信息透明度較高，逆向信息到達(dá)的概率較小，根據(jù)期權(quán)定價(jià)理論，免費(fèi)交易期權(quán)的價(jià)值較小，投資者選擇提交限價(jià)指令的成本較低，越傾向提交限價(jià)委托，根據(jù)模型的分析，買賣差價(jià)越小。

相對買賣價(jià)差與證券風(fēng)險(xiǎn)之間正相關(guān)，即價(jià)格的波動性越大，相對買賣價(jià)差越大。Foucault(1999)指出價(jià)格波動率的增加時(shí)，限價(jià)委托的投資者容易被具有私有信息的投資者從交易中攫取收益而蒙受損失，導(dǎo)致限價(jià)指令逆向選擇的風(fēng)險(xiǎn)增大，因此比較多的投資者會選擇提交市價(jià)委托，將導(dǎo)致較大的買賣價(jià)差。

相對買賣價(jià)差與成交量之間正相關(guān)，即成交量越大相對買賣價(jià)差越大。成交量反映了證券交易的活躍程度。證券交易越活躍，逆向信息到達(dá)的概率越大，投資者提交限價(jià)指令的成本越大，則投資者越傾向于提交市價(jià)指令。

相當(dāng)買賣價(jià)差與證券價(jià)格之間負(fù)相關(guān)，即證券價(jià)格越高相對買賣價(jià)差越小。根據(jù)期權(quán)定價(jià)模型，證券的價(jià)格越高，當(dāng)用相對買賣價(jià)籌度量買賣價(jià)差時(shí)意味著更高的執(zhí)行價(jià)格，免費(fèi)交易期權(quán)的價(jià)值越小，Handa和Schwartz－1996)，Harris和Hasbrouck－1996)等的研究，也就是說提交限價(jià)指令的成本越小，投資者更傾向于提交限價(jià)指令。

三#65380;結(jié)論及研究局限

目前大部分的市場微觀結(jié)構(gòu)理論文獻(xiàn)和模型都是以做市商為對象的單期分析，而沒有考慮競價(jià)市場中流動性供應(yīng)的動態(tài)特點(diǎn)。隨著20世紀(jì)以來信息技術(shù)的飛速發(fā)展，電子連續(xù)競價(jià)交易已成為證券交易的主要形式，競價(jià)交易制度重新興起。關(guān)于競價(jià)市場的研究主要集中于投資者的動態(tài)委托提交策略。本文通過一個(gè)簡單的模型分析了投資者的委托提交策略與市場買賣差價(jià)之間的關(guān)系，這種關(guān)系可以用來分析在競價(jià)交易制度下影響證券買賣價(jià)差的因素，最后還利用本文提出的分析框架對深圳股票交易所的股票買賣價(jià)差進(jìn)行了解釋。

本文的研究發(fā)現(xiàn)具有如下含義: (1)如果投資者提交市價(jià)委托的比例提高將加大市場上的買賣價(jià)差，投資者提交限價(jià)委托的比例提高將減小市場上的買賣差價(jià)。一般認(rèn)為買賣差價(jià)是度量市場流動性的指標(biāo)之一，在競價(jià)市場上限價(jià)委托提供流動性，市價(jià)委托消費(fèi)流動性，本文的研究對于買賣差價(jià)與市場流動性的關(guān)系提供了新的理解。(2)利用深圳交易所的高頻數(shù)據(jù)，本文通過實(shí)證分析，研究了在競價(jià)交易制度下企業(yè)規(guī)模#65380;成交量#65380;價(jià)格和價(jià)格波動等因素與買賣價(jià)差的關(guān)系，加深了對競價(jià)交易制度的認(rèn)識。(3)對影響深圳證券交易所的股票買賣價(jià)差的因素進(jìn)行了分析解釋。

本文的研究還存在局限性，未來的研究可進(jìn)一步發(fā)展。首先，在對投資者的委托提交策略與買賣差價(jià)的關(guān)系進(jìn)行分析后，應(yīng)對其直接進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，但是由于在我國高頻數(shù)據(jù)庫的建設(shè)才剛剛起步，數(shù)據(jù)十分缺乏，這部分的研究目前還無法進(jìn)行。其次，在對影響買賣差價(jià)的因素進(jìn)行選擇時(shí)，主要參考了做市商制度下的因素，今后的研究可以考慮其他因素的影響，例如:信息披露質(zhì)量與買賣差價(jià)的關(guān)系等。

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(責(zé)任編輯:昝劍飛)

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文”