摘要:隨著人民幣升值預(yù)期上升和外匯儲(chǔ)備不斷增加，宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)之間存在矛盾和沖突。為了維持匯率穩(wěn)定和控制貨幣供應(yīng)量，中央銀行必須采取沖銷干預(yù)的措施來實(shí)現(xiàn)，同時(shí)為了防止投機(jī)資本的套利和經(jīng)濟(jì)過熱，央行又必須進(jìn)行利率控制，但是這些政策都有一定的局限性，難以兼顧。目前在人民幣升值預(yù)期的情況下，維持匯率的相對(duì)穩(wěn)定，中央銀行必須采取多種政策搭配手段來實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外均衡。

關(guān)鍵詞:人民幣升值;沖銷干預(yù);貨幣控制;利率控制

中圖分類號(hào):F830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1006-1428(2007)05-0004-05

一#65380;引言

當(dāng)前我國外匯儲(chǔ)備增加迅速，2006年11月份，我國外匯儲(chǔ)備已經(jīng)達(dá)到1萬億美元，一方面人民幣升值的壓力增加;另一方面中央銀行沖銷干預(yù)的壓力上升。同時(shí)我國宏觀經(jīng)濟(jì)高速增長，投資增幅較大，為了控制經(jīng)濟(jì)過熱，中央銀行需要提高利率，但是利率提高會(huì)導(dǎo)致人民幣升值壓力加大。宏觀經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)之間存在潛在的矛盾和沖突，一個(gè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)往往會(huì)導(dǎo)致另一個(gè)目標(biāo)的喪失。怎樣保持宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長，實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外均衡，成為我國貨幣當(dāng)局面臨的一個(gè)重要問題。本文首先分析了外匯儲(chǔ)備激增導(dǎo)致升值壓力，以及在升值預(yù)期推動(dòng)下升值壓力的“放大效應(yīng)”;其次分析了中央銀行沖銷干預(yù)#65380;存在的問題;第三分析了在穩(wěn)定匯率目標(biāo)下的利率調(diào)控及局限性;最后本文從政策搭配的角度分析人民幣升值條件下我國內(nèi)外均衡的控制。

二#65380;外匯儲(chǔ)備變動(dòng)和人民幣升值

隨著我國經(jīng)濟(jì)的不斷擴(kuò)大對(duì)外開放，我國出口有了大幅增長;同時(shí)我國很多的出口企業(yè)都是勞動(dòng)密集型部門，勞動(dòng)力成本相對(duì)較低，因此出口商品的價(jià)格在國外有很強(qiáng)的競爭力。另外中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)的高速增長，也成為資本流入的主要國家。近年來，我國經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目都是雙順差。由于雙順差，我國的外匯儲(chǔ)備也呈現(xiàn)快速增長的勢頭。2006年11月，外匯儲(chǔ)備突破了1萬億美元，成為全世界外匯儲(chǔ)備最多的國家。

外匯儲(chǔ)備的不斷增加，一方面我國對(duì)外的償付能力不斷增強(qiáng)，抵御金融風(fēng)險(xiǎn)的能力上升;另一方面也給我國的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控帶來一定的壓力。

自2005年7月21日起，我國開始實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)#65380;參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)#65380;有管理的浮動(dòng)匯率制度。人民幣匯率不再盯住單一美元，形成更富彈性的人民幣匯率機(jī)制。放松了人民幣匯率的管制之后，人民幣有持續(xù)的小幅度升值(見圖1)。

圖1:人民幣對(duì)美元匯率的中間價(jià).

在我國國際收支雙順差的條件下，外匯供給不斷增加，人民幣面臨升值壓力。下面通過外匯市場的供給和需求來分析人民幣匯率面臨升值壓力的情況。

假定外匯供給曲線為SS，外匯的需求曲線為DD，開始的均衡點(diǎn)為A，匯率為E1。如果外匯供給增加，由SS曲線右移到SS1，新的均衡點(diǎn)在B點(diǎn)，匯率在E2點(diǎn)。如果匯率固定在E1不變，則外匯供給為Q3，外匯需求為Q1，外匯的超額供給為Q1Q3，貨幣升值的壓力為E1E2(見圖2)。

人民幣升值預(yù)期推動(dòng)升值壓力的進(jìn)一步放大。如果國內(nèi)居民和企業(yè)有升值預(yù)期，將導(dǎo)致對(duì)外匯需求的下降，需求曲線DD將向右移動(dòng)到DD1，與SS1交于D點(diǎn)，匯率水平為E3(見圖2)。

圖2 人民幣升值預(yù)期推動(dòng)的升值壓力

此時(shí)若仍維持匯率的穩(wěn)定在E1點(diǎn)，則超額外匯供給為EC，人民幣升值壓力為E1E3，其中E2E3部分是由于人民幣升值預(yù)期引致的升值壓力的“放大效應(yīng)”。因此人民幣升值的壓力有市場供給上升推動(dòng)的壓力和市場預(yù)期上升推動(dòng)壓力的雙重作用。

目前人民幣匯率雖然有一定的彈性，為了防止匯率大幅度波動(dòng)，中央銀行仍然進(jìn)行干預(yù)維持人民幣匯率的基本穩(wěn)定，一是為了防止人民幣大幅度升值對(duì)國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的不利沖擊;二是防范投機(jī)資本的大量涌入等。

三#65380;中央銀行的貨幣控制

當(dāng)國際收支盈余時(shí)，中央銀行為了穩(wěn)定匯率，必須買進(jìn)大量外匯，外匯占款大幅增加。因此為了控制貨幣供應(yīng)量和通貨膨脹，中央銀行必須通過貨幣政策工具的操作吸收過度增加的基礎(chǔ)貨幣，即通過沖銷干預(yù)手段來實(shí)現(xiàn)。

根據(jù)M=mB，貨幣供給M等于基礎(chǔ)貨幣B和貨幣乘數(shù)m之積，中央銀行可以通過影響基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)，進(jìn)而沖銷貨幣供給的增加。我們定義k=C/Ddt=Dr/Dd，k—現(xiàn)金C與活期存款Dd的比率，t—定期存款Dr與活期存款Dd的比率;rd=DRR/Ddrt=TRR/Dr，rd—活期存款的法定準(zhǔn)備金率，rt—定期存款的準(zhǔn)備金率，DRR-活期存款的法定準(zhǔn)備金，TRR-定期存款的法定準(zhǔn)備金;e=ER/Dd，e—超額準(zhǔn)備金和活期存款的比率，ER-超額準(zhǔn)備金;s=S/ DdS-機(jī)關(guān)團(tuán)體存款，s—機(jī)關(guān)團(tuán)體的存款與活期存款的比率。則基礎(chǔ)貨幣:

中央銀行可以通過控制基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)來控制貨幣供應(yīng)量，我們可以從中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上來分析影響基礎(chǔ)貨幣的主要因素。簡化的中國人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債表－表1為:

表1:簡化的中國人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表

從(3)和(4)式可以看出，中央銀行有三種沖銷方法，一是基于資產(chǎn)的沖銷方法，中央銀行減少資產(chǎn)項(xiàng);二是基于負(fù)債的沖銷方法，中央銀行增加負(fù)債項(xiàng)或減少負(fù)債項(xiàng);三是貨幣乘數(shù)的沖銷方法(見表2)。如在△NFA上升的條件下，中央銀行可以選擇資產(chǎn)方?jīng)_銷如回收再貸款，即減少△LB;也可以選擇負(fù)債方?jīng)_銷如發(fā)行央行票據(jù)，即增加△FP;還可以選擇貨幣乘數(shù)沖銷如提高法定準(zhǔn)備金率rd等。

表2:中國人民銀行的沖銷措施

實(shí)際上中央銀行只能獨(dú)立地控制其中一些干預(yù)措施，如資產(chǎn)方的干預(yù)#65380;央行票據(jù)的發(fā)行和法定準(zhǔn)備金率等。有些政策手段是中央銀行所不能控制的，如增加政府儲(chǔ)蓄#65380;減少非銀行金融機(jī)構(gòu)的儲(chǔ)蓄和e等，都不是中央銀行能夠主動(dòng)控制的，這些操作需要財(cái)政部和商業(yè)銀行等的配合。從我國的中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表來看，近幾年我國對(duì)存款貨幣銀行的債權(quán)是逐步下降的(見圖3)，起著沖銷干預(yù)的作用。

圖3 中國人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)方的變動(dòng)

從負(fù)債方來看，除了自有資本和對(duì)外負(fù)債基本保持穩(wěn)定外，政府儲(chǔ)蓄#65380;央行的債券發(fā)行和其他負(fù)債都是上升的(見圖4)，因此負(fù)債方的沖銷有著重要作用。

圖4:中國人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債方的變化

由于中央銀行持有的國債有限，目前中央銀行主要通過發(fā)行央行票據(jù)來沖銷。實(shí)際上央行早在1993年就開始發(fā)行央行票據(jù)，但是當(dāng)時(shí)發(fā)行央行票據(jù)目的是為了調(diào)節(jié)地區(qū)間和金融機(jī)構(gòu)之間資金的不平衡，而不是管理商業(yè)銀行的流動(dòng)性。

2003年4月22日中國人民銀行正式通過公開市場操作發(fā)行了金額50億元#65380;期限為6個(gè)月的中央銀行票據(jù)。之后，人民銀行選擇發(fā)行中央銀行票據(jù)作為中央銀行調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的新形式，在公開市場上連續(xù)滾動(dòng)發(fā)行3個(gè)月#65380;6個(gè)月及1年期央行票據(jù)。自2004年12月9日起，央行開始發(fā)行三年期央行票據(jù)，創(chuàng)下了央行票據(jù)的最長期限。除了3年期央行票據(jù)這種長期融資工具被使用外，央行票據(jù)的遠(yuǎn)期發(fā)行方式也被采用，2004年12月29日央行首次發(fā)行遠(yuǎn)期票據(jù)，發(fā)行200億元央票，繳款日和起息日均為2005年2月21日，距發(fā)行日50余天，是歷史上首次帶有遠(yuǎn)期性質(zhì)的央行票據(jù)。2005年，央行公開市場操作的力度明顯加大，公開市場共計(jì)發(fā)行中央銀行票據(jù)125期#65380;27882億元(面值)，凈回籠資金比2004年有大幅度增加。2006年，發(fā)行總量為36500億元，比2005年約多8600億元。

盡管央行票據(jù)沖銷對(duì)穩(wěn)定匯率和貨幣供應(yīng)量起著重要作用，但目前我國央行票據(jù)發(fā)行仍面臨一些問題:

（1）我國的沖銷干預(yù)是被動(dòng)的，在我國現(xiàn)在的外匯體制下，為了維持匯率的穩(wěn)定，中央銀行必須對(duì)沖基礎(chǔ)貨幣的增加。

（2）如果外匯儲(chǔ)備持續(xù)增加，中央銀行必須持續(xù)干預(yù)外匯市場。

（3）由于持續(xù)干預(yù)和票據(jù)利率上升，央行干預(yù)的成本將不斷上升。

（4）從理論上來說，如果資本內(nèi)流是短期的，沖銷干預(yù)是有效的;如果資本持續(xù)內(nèi)流，沖銷干預(yù)不可能長期維持。

（5）央行發(fā)行的票據(jù)成為債券市場交易的主要產(chǎn)品，影響了其他債券市場的發(fā)展。

同時(shí)，我國中央銀行還通過提高法定準(zhǔn)備金率來沖銷，2003年8月23日，中央銀行宣布從9月21日起法定準(zhǔn)備金率由6%調(diào)高至7%，以緊縮信貸，控制信貸過快增長。央行2004年4月11日宣布，將7%的存款準(zhǔn)備金率提高0.5個(gè)百分點(diǎn)到7.5%。2006年7月5日#65380;8月15日#65380;11月15日和2007年1月15日#65380;2月25日#65380;4月16日#65380;5月15日再次把存款準(zhǔn)備金率分別提高0.5個(gè)百分點(diǎn)，以沖銷基礎(chǔ)貨幣的增加。由于金融機(jī)構(gòu)的過度儲(chǔ)備較多，沖銷干預(yù)也面臨困難。在2006年12月末，金融機(jī)構(gòu)的超額準(zhǔn)備金率為4.8%，國有獨(dú)資銀行的超額準(zhǔn)備金率為3%，股份制商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金率為7.2%，農(nóng)村信用合作社的超額準(zhǔn)備金率為10.08%。實(shí)際上，提高法定準(zhǔn)備金率只是減少了超額準(zhǔn)備金比率，對(duì)信貸擴(kuò)張的控制較弱，同時(shí)也增加了商業(yè)銀行的融資成本。

四#65380;中央銀行的利率控制

由利率平價(jià)可知，E(S)=it-it，E(S)表示匯率的預(yù)期變動(dòng)率，it表示國內(nèi)的利率水平，it表示國外的利率水平。因此在人民幣升值預(yù)期的條件下，即E(S)<0為了防止投機(jī)資金的套利，國內(nèi)利率應(yīng)該比美元利率低。假定人民幣預(yù)期升值率為a%，則國內(nèi)利率應(yīng)該比美元利率低a%，套利資金則不會(huì)獲得利潤。如果人民幣每年升值在3%-3.5%，則美元利率應(yīng)該比人民幣利率高3%-3.5%，2006年8月初，美元一年期Libor利率已從前期高點(diǎn)5.7%降至5.54%，我國一年期的存款利率是2.25%，利差為3.29%則熱錢流入的年收益為5.25%-5.75%左右。因此人民幣年升值在3%的條件下，美國一年期利率須維持5.25%以上。在人民幣面臨升值壓力的情況下，中央銀行控制信貸擴(kuò)張通常慎用加息的方式來進(jìn)行，因?yàn)榧酉⒈M管能夠收縮經(jīng)濟(jì)，但人民幣卻面臨更大的升值壓力，在2006年4月28日中央銀行上調(diào)了貸款利率，但卻沒有上調(diào)銀行存款利率。2006年8月19日，中國人民銀行上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率，金融機(jī)構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)，由當(dāng)時(shí)的2.25%提高到2.52%。2006年11月3日美元一年期Libor利率為5.27%，與我國一年期的存款利差進(jìn)一步縮小，為2.75%。2007年3月18日起中國人民銀行再次上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。金融機(jī)構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)，一年期存款基準(zhǔn)利率由現(xiàn)行的2.52%提高到2.79%。而2006年3月20日美元一年期Libor利率為5.24%，利差為2.45%，升值壓力進(jìn)一步上升。如果以后升值預(yù)期超過美元和人民幣之間的利差，投機(jī)資本會(huì)流入，中央銀行將面臨更大的干預(yù)壓力。

實(shí)際上，我國利率調(diào)整對(duì)控制經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張和人民幣升值的收益變化是不同的。對(duì)經(jīng)濟(jì)過熱而言，利率升高的收益RH=RH(i)隨著利率的升高收益越大，即可以控制投資過快增長等，它是向右上方傾斜的;對(duì)人民幣升值而言，利率升高的收益為RM=RM(i)隨著利率的升高收益越低，因?yàn)槿嗣駧派祲毫υ酱螅窍蛴蚁路絻A斜的(見圖5)。

圖5:利率調(diào)整的收益分析

如果中央銀行確定的利率水平在i，這時(shí)RH=RM，則中央銀行同等程度對(duì)待經(jīng)濟(jì)過熱和人民幣升值問題，如果利率水平在i之上，則更傾向于控制經(jīng)濟(jì)過熱;如果利率水平在i之下，則更重視人民幣升值。

五#65380;結(jié)論

上面的分析可以用框圖6來表示。中國的外匯儲(chǔ)備增加，外匯市場供給大于需求，人民幣升值壓力增加。中央銀行為了穩(wěn)定匯率，必須干預(yù)外匯市場，買進(jìn)外匯，拋出本幣，則本國貨幣供應(yīng)量增加，銀行體系的流動(dòng)性上升。由于銀行體系過多的流動(dòng)性，銀行信貸和投資將上升，通貨膨脹的壓力上升，中央銀行為了控制通貨膨脹，必須進(jìn)行沖銷干預(yù)，回籠貨幣。目前我國的中央銀行主要通過發(fā)行央行票據(jù)和提高法定準(zhǔn)備金率來沖銷，因此我國央行票據(jù)的發(fā)行大幅度上升，法定準(zhǔn)備金率已提高到11%。同時(shí)中央銀行也通過提高利率來控制信貸的上升，但是這要依賴于銀行和企業(yè)對(duì)利率的敏感程度，實(shí)施的效果并不完全掌握在中央銀行手里，同時(shí)利率上升也導(dǎo)致人民幣升值預(yù)期的加強(qiáng)。因此，高額的外匯儲(chǔ)備和獨(dú)立的央行貨幣政策存在沖突。激增的外匯儲(chǔ)備導(dǎo)致人民幣升值壓力，央行面臨對(duì)沖外匯占款和信貸擴(kuò)張問題，因此2006年以來，三度加息，七度上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，力圖收緊銀根，但是中央銀行沖銷干預(yù)的壓力越來越大。同時(shí)，我國現(xiàn)在調(diào)整利率的時(shí)候，面臨著政策上的沖突，調(diào)控利率和穩(wěn)定匯率之間存在矛盾。我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長，投資不斷擴(kuò)大，提高利率有利于控制過快的投資增加。但是利率提高，人民幣的升值壓力更大。我國中央銀行通過發(fā)行央行票據(jù)沖銷基礎(chǔ)貨幣的增加，有利于控制價(jià)格水平和通貨膨脹，但是隨著央行利率提高，人民幣也會(huì)面臨進(jìn)一步升值壓力。

從長期來看，政府還可以采取以下手段實(shí)現(xiàn)均衡。第一種方法是減少出口，增加進(jìn)口，削減國際收支的盈余，緩解人民幣升值的壓力;第二種逐步放松資本外流的限制，放寬個(gè)人外匯業(yè)務(wù)#65380;促進(jìn)海外投資等;第三種方法就是采取更加彈性的匯率制度方法，不斷擴(kuò)大匯率變動(dòng)的區(qū)間。因此宏觀經(jīng)濟(jì)政策的搭配使用有利于保持宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長，防范不利沖擊給宏觀經(jīng)濟(jì)帶來較大振動(dòng)。當(dāng)然除了以上的宏觀經(jīng)濟(jì)政策手段外，還可以配合外匯體制的改革#65380;財(cái)政政策和產(chǎn)業(yè)政策變化等來實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的目標(biāo)。

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注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原文”