摘要:本文認(rèn)為，日本貨幣政策的失誤是其泡沫經(jīng)濟(jì)形成和破滅最重要的原因。本文通過(guò)回顧日本泡沫經(jīng)濟(jì)形成和破滅的過(guò)程，分析在全球經(jīng)濟(jì)失衡情況下，保持貨幣政策的靈活性對(duì)于一國(guó)維持內(nèi)#65380;外經(jīng)濟(jì)平衡的重要性。

關(guān)鍵詞:泡沫經(jīng)濟(jì);貨幣政策;靈活性

中圖分類號(hào):F833文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1006-1428(2007)05-0052-03

一#65380;全球經(jīng)濟(jì)失衡和美國(guó)的匯率#65380;利率調(diào)整循環(huán)

當(dāng)前國(guó)際經(jīng)濟(jì)的一個(gè)顯著特點(diǎn)是，美國(guó)擁有巨額經(jīng)常賬戶逆差，而盈余則集中于其他少數(shù)國(guó)家，全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展失衡。這種情況不是近些年才出現(xiàn)的，布雷頓森林體系建立和美元霸權(quán)確立以后，除個(gè)別年份略有順差外，美國(guó)其余各年度都是逆差，并且有逐年增加的趨勢(shì)。這種情況在十九世紀(jì)七十年代還導(dǎo)致了美元危機(jī)和布雷頓森林體系的崩潰。

由于長(zhǎng)期的巨額經(jīng)常賬戶赤字會(huì)影響市場(chǎng)對(duì)美元和美國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心，歷史上美國(guó)往往通過(guò)美元的升值—貶值—升值和美元利率的上升—下降—上升循環(huán)，改善經(jīng)常賬戶赤字，并在一定程度上緩解美元作為主要國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的特里芬難題。

例如在1985年，當(dāng)經(jīng)常項(xiàng)目逆差積累到一定程度后，美國(guó)開(kāi)始采取弱勢(shì)美元政策，美元實(shí)際有效匯率大幅下降，美國(guó)的貿(mào)易赤字#65380;財(cái)政赤字有所緩解。但與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始下滑。因此從1995年開(kāi)始，美國(guó)繼續(xù)轉(zhuǎn)而實(shí)行強(qiáng)勢(shì)美元政策，經(jīng)常項(xiàng)目逆差繼續(xù)增長(zhǎng)。這種美元升值—貶值—升值的循環(huán)，可以在一定程度上緩解強(qiáng)勢(shì)美元給美國(guó)帶來(lái)的持續(xù)經(jīng)常項(xiàng)目赤字狀況。同時(shí)，這種匯率升值貶值的循環(huán)，引起了價(jià)值和財(cái)富轉(zhuǎn)移:在美國(guó)實(shí)行強(qiáng)勢(shì)美元時(shí)，美國(guó)的貿(mào)易逆差開(kāi)始積累，各國(guó)以更高的代價(jià)逐步積累起美元資產(chǎn)，當(dāng)各國(guó)美元資產(chǎn)積累到一定程度后，美元發(fā)生貶值，這些美元資產(chǎn)價(jià)值迅速縮水，美國(guó)貿(mào)易逆差減少，以較低的價(jià)格收回美元。

另一方面，由于美元在國(guó)際貨幣中處于核心地位，美國(guó)貨幣政策具有高度的獨(dú)立性，可以從本國(guó)經(jīng)濟(jì)的景氣循環(huán)出發(fā)，通過(guò)上調(diào)或下調(diào)利率水平，靈活調(diào)節(jié)國(guó)內(nèi)#65380;國(guó)際因素引起的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)在決定利率政策時(shí)，基本上不考慮釘住美元或以美元作為貨幣政策名義錨國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，因此美元利率的調(diào)整，往往會(huì)引起國(guó)際匯率水平的波動(dòng)和資本流動(dòng)方向的變化，從而對(duì)一些與美國(guó)經(jīng)濟(jì)聯(lián)系比較密切的國(guó)家的經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定造成沖擊。

圖1中，1985-1990年的美元利率下降#65380;上升，1995年前后的美元利率上升分別對(duì)日本經(jīng)濟(jì)泡沫的形成與破滅#65380;1997年亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)產(chǎn)生了重要影響。因此，如何在全球經(jīng)濟(jì)失衡的背景中，通過(guò)保持貨幣政策的靈活性，克服美元的升值—貶值—升值和美元利率的上升—下降—上升循環(huán)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊，對(duì)于一國(guó)保持宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)外平衡至關(guān)重要。通過(guò)對(duì)日本1985-1990年貨幣政策的回顧，可以增加對(duì)這一問(wèn)題的理解。

二#65380;“廣場(chǎng)協(xié)議”和日元快速升值

20世紀(jì)80年代初期，為走出“滯脹”，美國(guó)實(shí)施了以減稅#65380;放松管制為核心的財(cái)政政策，與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)則通過(guò)實(shí)行緊縮性貨幣政策，提高利率，來(lái)抑制通貨膨脹。1979年，在連續(xù)三次提高利率后，美元利率明顯高于大多數(shù)西方國(guó)家。

美聯(lián)儲(chǔ)的高利率政策增加了美元對(duì)國(guó)外投資者的吸引力，大量海外資金流入美國(guó)，導(dǎo)致美元持續(xù)#65380;大幅上升。1979年至1985年2月，美元與其他10個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣的匯率上升了73%。美元的大幅升值導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差特別是對(duì)日本逆差增加。1981年，美國(guó)對(duì)日本的逆差為199.6億美元，到了1990年，上升到692.8億美元。

1985年9月，為改變美國(guó)對(duì)日本巨額的貿(mào)易赤字和美元升值的局面，在美國(guó)政府的策劃下，美#65380;日#65380;英#65380;法#65380;原西德五國(guó)在紐約的廣場(chǎng)飯店召開(kāi)了財(cái)長(zhǎng)和中央銀行行長(zhǎng)會(huì)議，決定共同大規(guī)模干預(yù)外匯市場(chǎng)，降低美元對(duì)日元和歐洲貨幣的比價(jià)，史稱“廣場(chǎng)協(xié)議”。隨后，各國(guó)在外匯市場(chǎng)上實(shí)行協(xié)調(diào)干預(yù)，拋出美元，買入本國(guó)貨幣，誘導(dǎo)美元下跌。1985年底，日元匯率從1美元兌240日元上升到1美元兌200日元。1986年，各國(guó)繼續(xù)執(zhí)行協(xié)調(diào)干預(yù)和縮小利差的金融政策，美元再次貶值，日元匯率升至1美元兌150日元。1988年初，日元進(jìn)一步升至1美元兌120日元，比1985年底上升了一倍。

三#65380;實(shí)行超低利率為“泡沫經(jīng)濟(jì)”埋下伏筆

日元大幅升值使日本出口下降#65380;進(jìn)口增加，出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)受到極大沖擊。為防止經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑，日本實(shí)施了寬松的財(cái)政和金融政策。

日本銀行1986年上半年三次調(diào)低貼現(xiàn)率，從原來(lái)的5.0%分別降至4.5%#65380;4.0%#65380;3.5%。美元再次貶值后，日本銀行又于1986年11月和1987年2月兩次下調(diào)貼現(xiàn)率，使之降到2.5%這一前所未有的低水平上。從1987年2月到1989年5月，2.5%的超低利率維持了兩年零三個(gè)月，為“泡沫經(jīng)濟(jì)”埋下了伏筆。

日本的國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率一直較高，寬松的金融政策又造成貨幣供應(yīng)擴(kuò)張。在政策寬松#65380;資金充裕的大背景下，日本掀起了一輪設(shè)備投資熱潮，投資的增長(zhǎng)遠(yuǎn)高于消費(fèi)的增長(zhǎng)。1987年到1990年，民間設(shè)備投資以平均14.1%的高速度上升，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率分別為4.8%#65380;6.0%#65380;4.4%和5.5%，是同一時(shí)期西方發(fā)達(dá)國(guó)家最高的，稱為“平成景氣”。

低利率更是刺激土地和股票價(jià)格持續(xù)而急劇地上升。1984年到1989年，日本的土地價(jià)格暴漲了約兩倍，東京和大阪等大城市甚至達(dá)2.5-3倍;日經(jīng)平均股價(jià)1984年還只有11000多日元，隨后一路上升，1987年底，日本股票市場(chǎng)超過(guò)美國(guó)成為世界第一，股價(jià)上漲在1989年達(dá)到最高值39000日元左右，比1984年上升了兩倍多。資產(chǎn)價(jià)格膨脹異乎尋常地超過(guò)國(guó)民生產(chǎn)總值增長(zhǎng)，形成了以“土地泡沫”#65380;“證券泡沫”和“銀行泡沫”為特點(diǎn)的“泡沫經(jīng)濟(jì)”。

日本的貨幣供應(yīng)量在1986-1990年的增長(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)名義GDP的增長(zhǎng)幅度，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率也呈上升態(tài)勢(shì)，但是除股價(jià)#65380;地價(jià)以外的普通商品價(jià)格幾乎停留在原有水平上，沒(méi)有發(fā)生變化。因此，面對(duì)貨幣供應(yīng)#65380;貸款急速增加，地價(jià)#65380;股價(jià)等資產(chǎn)價(jià)格暴漲的情況，日本銀行雖然發(fā)出過(guò)信號(hào)#65380;提出過(guò)警告，但在制定#65380;執(zhí)行政策時(shí)并未反映出緊迫感，沒(méi)有采取相應(yīng)的政策措施。

與此相反的是，為了阻止投資者將資產(chǎn)從美元轉(zhuǎn)向日元，引起更大幅的升值，日本銀行持續(xù)地保持低利率。日本銀行堅(jiān)持認(rèn)為，考慮到利率平價(jià)的影響，只有在美國(guó)保持較高利率的情況下，日本銀行才有靈活調(diào)整再貼現(xiàn)率的余地。

四#65380;持續(xù)加息使泡沫經(jīng)濟(jì)破滅

資產(chǎn)價(jià)格的上漲畢竟難以持續(xù)。到了1989年5月，由于資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)持續(xù)#65380;大幅上漲，日本政府逐漸感受到了壓力，在美#65380;歐各國(guó)紛紛加息的背景下，日本銀行也不得不從1989年5月開(kāi)始上調(diào)貼現(xiàn)率，此后又于10月#65380;12月兩次上調(diào)，使貼現(xiàn)率達(dá)到4.25%，貼現(xiàn)率的快速上調(diào)成了泡沫經(jīng)濟(jì)破滅的導(dǎo)火線。

從1990年開(kāi)始，日本股價(jià)持續(xù)下跌。1990年8月30日，日本銀行第五次上調(diào)貼現(xiàn)率至6.0%，對(duì)股市更是致命一擊，股價(jià)在一個(gè)月內(nèi)就跌至最低點(diǎn)20000日元，較年初的39000日元下跌了約50%。1992年8月18日日本股價(jià)降至14309日元，與1989年最高點(diǎn)相比下降了63%，成為日本歷史上空前的“大股災(zāi)”。

緊接著地價(jià)也出現(xiàn)下跌。1990年4月，大藏省對(duì)不動(dòng)產(chǎn)融資實(shí)行總量限制后，土地價(jià)格上漲勢(shì)頭被遏制。1991年全國(guó)地價(jià)下降4.6%，六大城市下降了15-25%，部分地區(qū)甚至降到一半以下。已竣工的樓房不再有人問(wèn)津，曾經(jīng)炙手可熱的土地和住宅成為滯銷貨，房地產(chǎn)公司和在土地投機(jī)中扮演重要角色的非銀行金融機(jī)構(gòu)紛紛破產(chǎn)。

股價(jià)和不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格暴跌后，企業(yè)財(cái)務(wù)運(yùn)營(yíng)逐漸陷入困境，紛紛破產(chǎn)，銀行等金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)了巨額不良債權(quán)，信譽(yù)受損和收益下降。金融危機(jī)進(jìn)而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)很大影響。1990年“泡沫經(jīng)濟(jì)”破滅后，日本陷入了零利率和通貨緊縮的陷阱，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯，開(kāi)始了為期十年的經(jīng)濟(jì)蕭條。

五#65380;從日本泡沫的經(jīng)濟(jì)形成和破滅看貨幣政策的靈活性

“廣場(chǎng)協(xié)議”之后，日元的確出現(xiàn)了大幅升值。但從上面的分析可以看到，真正對(duì)日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生破壞性影響#65380;最終導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)達(dá)十年蕭條的并不是日元升值本身，而是日本銀行連續(xù)失誤的貨幣政策。

在日元升值后，出于對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)緊縮的過(guò)度擔(dān)心，日本銀行實(shí)施了擴(kuò)張性的貨幣政策，快速下調(diào)了貼現(xiàn)率，使得金融市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)于寬松;出于對(duì)匯率升值的過(guò)度擔(dān)心，日本銀行忽視了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)平衡，持續(xù)地保持了低利率;在低利率和過(guò)多的貨幣刺激泡沫形成后，日本銀行又過(guò)于擔(dān)心資產(chǎn)價(jià)格上升，匆匆忙忙快速下調(diào)了貼現(xiàn)率，導(dǎo)致泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅和金融市場(chǎng)的崩潰。

2004年國(guó)際貨幣基金/世界銀行年會(huì)期間，美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘在談到全球經(jīng)濟(jì)失衡時(shí)提到，隨著全球化的發(fā)展，經(jīng)常賬戶出現(xiàn)順差或逆差是不可避免的，改變失衡在短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)，有關(guān)國(guó)家能做的是使國(guó)際金融體系盡可能保持靈活性，以吸收可能的沖擊。

具體到貨幣政策，在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)失衡的情況下，經(jīng)常賬戶出現(xiàn)順差或逆差不可避免，流動(dòng)性過(guò)剩是世界性的現(xiàn)象。在此情況下，貨幣政策保持靈活性是十分重要的，要對(duì)有可能出現(xiàn)的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)沖擊保持預(yù)調(diào)和微調(diào)，而盡量避免劇烈的貨幣政策調(diào)整導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)出現(xiàn)大的波動(dòng)，這就是本文的結(jié)論。

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(責(zé)任編輯:周智立)