由外匯儲備的高增長態(tài)勢引發(fā)的多種影響值得人們深入思考。

據(jù)中國人民銀行最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2006年10月底我國外匯儲備突破萬億美元大關(guān)，到12月末達(dá)到10663億美元，較上年末增加2474億美元，比上年多增384億美元。面對過萬億美元外匯儲備，我國持有多少外匯儲備合適，如何減緩?fù)鈪R儲備的激增，如何科學(xué)管理外匯儲備，如何合理運(yùn)用外匯儲備，成為高額外匯儲備之下大家普遍感到困惑的問題，筆者擬圍繞上述問題談一些個人看法。

外匯儲備的適度規(guī)模

在中國應(yīng)該保有多少外匯儲備的討論中，人們經(jīng)常把外匯儲備的合理規(guī)模與增長速度問題混為一談，把經(jīng)濟(jì)對外平衡與對內(nèi)平衡問題割裂開來，結(jié)果是往往得出一些似是而非的結(jié)論。

外匯儲備不是越多越好，這是一個基本共識。但持有多少外匯儲備合適，在理論和實(shí)踐中并沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。目前，大多數(shù)關(guān)于外匯儲備規(guī)模的國際標(biāo)準(zhǔn)如進(jìn)口支付能力、外債償付能力等都是下限警戒標(biāo)準(zhǔn)，即不得少于多少。至于對外匯儲備的上限，即持有多少為過，并沒有統(tǒng)一和明確的答案。從傳統(tǒng)的國際警戒指標(biāo)看，當(dāng)前我國外匯儲備相當(dāng)于15個多月的進(jìn)口額或短期外債余額的五倍多，總體上不存在國際支付風(fēng)險，我國現(xiàn)有外匯儲備規(guī)模已遠(yuǎn)超過了應(yīng)付外匯流動性困難的需要。但即便如此，這也只能說明外匯在我國已不再是短缺資源，卻不能證明我國外匯儲備已經(jīng)出現(xiàn)了絕對過剩。實(shí)際上，外匯儲備之所以在我國成為一個問題，關(guān)鍵不是規(guī)模問題，而是速度問題。2006年底召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出，當(dāng)前我國國際收支不平衡的矛盾依然突出，這加劇了外匯占款過多、流動性過剩的矛盾，增加了貿(mào)易摩擦和人民幣升值壓力。這說明決策層已經(jīng)開始對外匯儲備激增問題感到擔(dān)憂。

但是，外匯儲備增加是我國國際收支順差的反映，是宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的結(jié)果，而不是可以事前設(shè)定的目標(biāo)。我們不可能把經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外均衡完全割裂開來，就外匯談外匯、就儲備談儲備。國際收支平衡狀況是經(jīng)濟(jì)對內(nèi)平衡狀況的一個鏡像。我國當(dāng)前持續(xù)較大順差形式的國際收支不平衡，反映的正是經(jīng)濟(jì)對內(nèi)失衡，如有效需求不足、金融市場不發(fā)達(dá)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不合理等問題。因此探討外匯儲備的適度規(guī)模問題離不開對經(jīng)濟(jì)內(nèi)外平衡的關(guān)系的討論。

經(jīng)濟(jì)增長、物價穩(wěn)定、充分就業(yè)和國際收支平衡是一國宏觀調(diào)控的四大目標(biāo)。前三者屬于經(jīng)濟(jì)對內(nèi)均衡目標(biāo)，國際收支平衡屬于對外均衡目標(biāo)。理論上講，當(dāng)一國經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡時，上述四個目標(biāo)則都達(dá)到最優(yōu)狀態(tài)。但現(xiàn)實(shí)世界中，均衡是相對的，不均衡才是絕對的。在不同階段，上述目標(biāo)反映的問題不同，解決起來不可能同時兼顧，只能抓主要矛盾。目前我國就面臨一種內(nèi)外均衡目標(biāo)的沖突局面。事實(shí)上，近年來國家早已明確把保持國際收支平衡作為宏觀調(diào)控的重要任務(wù)。如果國際收支能夠?qū)崿F(xiàn)基本平衡，則外匯儲備規(guī)模就不會有大的變化。然而，在貿(mào)易大量順差、外資大規(guī)模流入，國內(nèi)市場外匯供大于求的情況下，如果中央銀行不收購?fù)鈪R，增加外匯儲備，就只有讓人民幣匯率較快升值。但人民幣大幅升值很可能對經(jīng)濟(jì)特別是外貿(mào)出口和利用外資造成大的沖擊，進(jìn)而影響到經(jīng)濟(jì)增長和增加就業(yè)。由于增加就業(yè)是國家當(dāng)前經(jīng)濟(jì)工作的首要任務(wù)，國際收支平衡目標(biāo)勢必要讓位于充分就業(yè)目標(biāo)。也就是說，我們不可能選擇一個合理的外匯儲備規(guī)模，而只能做次優(yōu)的選擇。

再者，我國正處于經(jīng)濟(jì)社會快速發(fā)展和體制轉(zhuǎn)軌的重要時期，外匯儲備的合理水平還要考慮經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、金融體系發(fā)育程度、金融監(jiān)管能力和企業(yè)承受能力等多種因素，很難用某一個指標(biāo)來加以確定。從外匯儲備/進(jìn)口額和外匯儲備/短期外債額等指標(biāo)看，我國遠(yuǎn)超國際警戒標(biāo)準(zhǔn)，但從外匯儲備/廣義貨幣、外匯儲備/GDP和人均儲備等相對指標(biāo)來看，我國外匯儲備規(guī)模并不算很高。而且，考慮到現(xiàn)在民間持有外匯資產(chǎn)還受到限制，當(dāng)前中國的外匯儲備代表了國家絕大部分的整體國際清償能力，因此，目前的儲備規(guī)模也很難講過多。當(dāng)然，這并不意味著我國仍需要刻意增加外匯儲備。相反，從持續(xù)較大順差形式的國際收支不平衡問題日益突出的角度考慮，還應(yīng)積極采取措施應(yīng)對儲備過快增長帶來的挑戰(zhàn)。

如何化解儲備的過快增長

我國是一個處于經(jīng)濟(jì)高速增長和體制轉(zhuǎn)軌時期的發(fā)展中大國。國際收支順差、外匯儲備充足，有利于增強(qiáng)我國的國際清償能力，維護(hù)國家和企業(yè)的對外信譽(yù)，有利于應(yīng)對突發(fā)事件，防范金融風(fēng)險。但是，外匯儲備持續(xù)較快增長也帶來了一系列問題，如制約宏觀調(diào)控、導(dǎo)致資源外流、加劇結(jié)構(gòu)失衡和激化貿(mào)易摩擦等等，這些問題也引起了中央的高度重視。2006年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議在闡述“必須保持國民經(jīng)濟(jì)又好又快發(fā)展”等貫徹落實(shí)科學(xué)發(fā)展觀“六個必須”的新認(rèn)識時，第四個“必須”就是“必須把促進(jìn)國際收支平衡作為保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重要任務(wù)”，并從科學(xué)發(fā)展的高度指出，國際收支總會出現(xiàn)順差或逆差，但都應(yīng)保持在合理限度之內(nèi)。

促進(jìn)國際收支基本平衡，必須堅(jiān)持從國情出發(fā)，多方采取措施，加大國內(nèi)和涉外經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整的力度。對外不平衡是對內(nèi)不平衡的表現(xiàn)，因此，促進(jìn)國際收支基本平衡，根本上是要著眼于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)均衡發(fā)展。要按照中央的統(tǒng)一部署，著力調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和轉(zhuǎn)變增長方式，著力加強(qiáng)資源節(jié)約和環(huán)境保護(hù)，著力推進(jìn)改革開放和自主創(chuàng)新，著力促進(jìn)社會發(fā)展和解決民生問題。要堅(jiān)持以科學(xué)發(fā)展觀統(tǒng)領(lǐng)經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展全局，努力實(shí)現(xiàn)速度、質(zhì)量、效益相協(xié)調(diào)，消費(fèi)、投資、出口相協(xié)調(diào)，人口、資源、環(huán)境相協(xié)調(diào)，真正做到又好又快發(fā)展。中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確提出，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展需要正確處理投資和消費(fèi)、內(nèi)需與外需的關(guān)系，“調(diào)投資、促消費(fèi)、減順差”是2007年加強(qiáng)和改善宏觀調(diào)控的工作著力點(diǎn)。

從涉外經(jīng)濟(jì)角度講，減少國際收支順差，不能依靠減少出口和抑制資本流入，而重點(diǎn)應(yīng)該放在增加進(jìn)口和擴(kuò)大資本輸出。增加進(jìn)口，不僅要增加商品進(jìn)口，還應(yīng)增加專業(yè)服務(wù)、專業(yè)人才和先進(jìn)技術(shù)的進(jìn)口，促進(jìn)國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和技術(shù)進(jìn)步。但是，增加進(jìn)口不能靠行政指令，而應(yīng)通過積極擴(kuò)大內(nèi)需、鼓勵自主創(chuàng)新、加快結(jié)構(gòu)調(diào)整等政策措施，創(chuàng)造實(shí)實(shí)在在的進(jìn)口需求。擴(kuò)大資本輸出，不僅要擴(kuò)大對外直接投資，還應(yīng)擴(kuò)大對外金融投資，逐步支持境內(nèi)機(jī)構(gòu)和個人資源全球配置。但是，擴(kuò)大資本輸出不能只看外匯供求狀況，還應(yīng)考慮國家宏觀調(diào)控能力、部門金融監(jiān)管能力、企業(yè)風(fēng)險控制能力等其他配套因素，使資本賬戶開放的程度在市場承受能力以內(nèi)，防止操之過急。

在促進(jìn)國際收支平衡中，必須逐步增加匯率彈性和放松資本管制，充分發(fā)揮市場在國際收支調(diào)節(jié)中的主導(dǎo)作用。但是，外匯儲備過快增長、國際收支不平衡，反映的是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在的深層次矛盾和問題，因此必須從恢復(fù)經(jīng)濟(jì)對內(nèi)平衡入手來解決對外不平衡的問題。不論是匯率改革還是資本賬戶開放，在促進(jìn)國際收支平衡中都只能發(fā)揮輔助的而非決定性的作用。如果僅靠匯率調(diào)整和資本賬戶開放來實(shí)現(xiàn)國際收支平衡，很可能造成匯率的過度升值和資本的過度流出。

另外，把縮小國際收支順差的許多措施歸入外匯儲備合理使用的范疇，是一種誤解。雖然二者最終都是達(dá)到抑制外匯儲備規(guī)模擴(kuò)張的效果，但其背后的政策內(nèi)涵卻大相徑庭。采取綜合措施，促進(jìn)國際收支平衡，減緩?fù)鈪R儲備增長，一方面有利于外匯資源通過市場渠道有效配置，另一方面也可以消除儲備變動對貨幣投放的影響。而主張通過外匯儲備運(yùn)用來增加進(jìn)口和擴(kuò)大資本輸出，實(shí)質(zhì)仍是堅(jiān)持通過行政手段配置資源，這與我國國退民進(jìn)的市場化改革方向也是背道而馳的。

如何經(jīng)營管理外匯儲備

我國已經(jīng)擁有過萬億美元的外匯儲備。有觀點(diǎn)認(rèn)為，我國外匯儲備以美元資產(chǎn)為主，在當(dāng)前美元日趨貶值的情況下會造成我國外匯儲備資產(chǎn)的大幅縮水。然而，國家持有外匯儲備如同企業(yè)和個人持有任何其他金融資產(chǎn)一樣，必然有一定的風(fēng)險，問題的關(guān)鍵在于要科學(xué)地管理、防范和化解風(fēng)險?，F(xiàn)行國際貨幣金融制度決定了主要貨幣之間的兌換價格會經(jīng)常出現(xiàn)劇烈波動。遵循“不能把所有的雞蛋放在一個籃子里”的原則，要使外匯儲備多元化無疑是正確的投資策略。但是，當(dāng)前美國仍是世界超級經(jīng)濟(jì)大國，美元在國際貨幣體系中仍居主導(dǎo)地位，是國際結(jié)算和儲備的首要貨幣。我國外匯儲備的結(jié)構(gòu)設(shè)置應(yīng)按照長期的、戰(zhàn)略性的結(jié)構(gòu)進(jìn)行，而不應(yīng)以賺取短期匯價波動收益為目的。

關(guān)于儲備經(jīng)營管理還有一個熱門話題，就是如何提高儲備經(jīng)營收益。如前所述，我國現(xiàn)有外匯儲備規(guī)模已基本能夠應(yīng)付流動性的需要。而增加國家財富正是外匯儲備的一個重要功能，所以，借鑒其他國家的經(jīng)驗(yàn)，對外匯儲備進(jìn)行更為積極的管理是必要的。在流動性比較充裕的情況下，我國外匯儲備的經(jīng)營管理可以采取更為進(jìn)取的做法，在兼顧安全性的同時，努力提高投資收益。投資領(lǐng)域可以從信用等級高、風(fēng)險低的政府債券，適當(dāng)擴(kuò)大到機(jī)構(gòu)債、企業(yè)債甚至股票，投資市場可以從美國擴(kuò)大到其他主要國際金融市場，甚至一些新興市場。

但有一點(diǎn)需要明確的是，在風(fēng)險可控前提下提高投資收益可能只是一種理想狀態(tài)。風(fēng)險與收益是成正比的，只有愿意冒更大的風(fēng)險，才有可能獲取更高的收益。而風(fēng)險是不可預(yù)見的，盡管可以采取措施去管理和控制，但不可能完全消除。即使它發(fā)生的概率非常低，但一旦發(fā)生就有可能造成巨大的損失，我們對此必須有充分的心理準(zhǔn)備。也就是說，我們在暢想提高儲備經(jīng)營收益時，首先要問自己，我們有承受風(fēng)險的能力嗎？在風(fēng)險無法消除的時候，對風(fēng)險能夠進(jìn)行有效的管理，無疑是更佳的選擇。

如何有效運(yùn)用外匯儲備

面對外匯儲備持續(xù)大幅增加的新形勢，如何更加有效地運(yùn)用外匯儲備資源，也是當(dāng)前各界普遍關(guān)心的問題。事實(shí)上，這個問題早已納入了有關(guān)部門的議事日程。近年來，外匯儲備已經(jīng)用于向國有獨(dú)資商業(yè)銀行注資、與周邊國家簽訂雙邊貨幣互換協(xié)議、與國內(nèi)商業(yè)銀行進(jìn)行貨幣掉期交易等等。不久前召開的全國金融工作會議又明確提出，要加強(qiáng)外匯儲備經(jīng)營管理，積極探索和拓展外匯儲備使用渠道和方式。

關(guān)于如何運(yùn)用外匯儲備，有人建議將部分外匯儲備轉(zhuǎn)化為實(shí)物儲備，即把一部分外匯儲備用于進(jìn)口國內(nèi)緊缺的石油、礦產(chǎn)等戰(zhàn)略物資。目前我國外匯儲備規(guī)模較大，無疑具備這方面的實(shí)力。但操作中需要注意的問題，一要避免因戰(zhàn)略物資進(jìn)口量過大，引起相關(guān)商品世界價格的大幅波動；二要與財政政策協(xié)調(diào)配合，建立物資儲備需要國家財政投入，這涉及到國家財力的問題，同時也涉及到國有經(jīng)營機(jī)制的效率問題。

還有人建議，將一部分外匯儲備用于改善國民福利，比如用于支持中國的文化教育、醫(yī)療衛(wèi)生、扶困濟(jì)貧、修路建橋等，使老百姓切身感受到國家儲備外匯帶來的好處。這一建議主觀愿望是好的，但據(jù)此操作可能存在一些問題。世界范圍內(nèi)，外匯儲備形成有的是通過財政盈余或發(fā)債購買外匯形成儲備，構(gòu)成財政資產(chǎn)；有的是央行通過發(fā)行貨幣購買外匯形成儲備，構(gòu)成央行資產(chǎn)。儲備性質(zhì)不同，其使用形式也不同。我國外匯儲備是央行通過投放基礎(chǔ)貨幣在外匯市場購匯形成，在央行資產(chǎn)負(fù)債下對應(yīng)著外匯占款。前述改善國民福利的用途在各國都是財政的功能。如果在我國用外匯儲備來進(jìn)行這方面的操作，就會再度形成財政向央行的透支，這在1995年頒布實(shí)施的《中國人民銀行法》中已經(jīng)明令禁止。而從國內(nèi)外的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)看，財政向央行透支，會侵蝕宏觀經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定的基礎(chǔ)。

最近一段時間，似乎大家都對新加坡的外匯儲備管理和投資模式非常感興趣，就像當(dāng)年大家都對新加坡的匯率管理模式很感興趣一樣。但是，即便新加坡模式是成功的，也不意味著在中國就可以簡單地復(fù)制。首先，新加坡模式雖然是政府出資組建的投資公司，政府卻并不過多干涉公司的日常經(jīng)營。而我們迄今為止，有政府背景的公司尚未完全實(shí)現(xiàn)政企分開、獨(dú)立經(jīng)營。其次，新加坡的精英管理體制使得政府投資公司雖然缺乏透明度卻有相當(dāng)?shù)男?，而中國的同行卻經(jīng)常陷于銅期貨、中航油等事件的糾纏中。再次，現(xiàn)在國外對于新加坡的政府背景公司在當(dāng)?shù)氐耐顿Y已經(jīng)越來越敏感，從中國公司這些年海外并購的經(jīng)驗(yàn)看，如果成立一個完全政府背景的公司對外投資，究竟會有多少市場空間，也會是一個疑問。

(作者單位：中央財經(jīng)大學(xué)國際金融研究中心)