2006年中國資本市場各項(xiàng)改革誘發(fā)了證券市場內(nèi)生增長的系統(tǒng)動力；人民幣匯率形成機(jī)制改革則進(jìn)一步提供了其規(guī)模擴(kuò)張的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)——兩大線索的扭結(jié)昭示著2007年中國經(jīng)濟(jì)正快速進(jìn)入一個從貨幣化向證券化推進(jìn)的金融變革期，這種變革將在資本市場展現(xiàn)出活躍的價(jià)值創(chuàng)造圖景，并為國內(nèi)投資者提供歷史性的盈利機(jī)會。

近幾年，中國金融體系的各項(xiàng)改革漸次推進(jìn)，商業(yè)銀行改制上市、券商重整告一段落、股權(quán)分置改革漸近尾聲、金融期貨即將推出，人民幣升值與匯率彈性區(qū)間逐步擴(kuò)大，種種跡象顯示，2007年中國金融市場正面臨一場巨大的變革。

從股權(quán)分置到股權(quán)激勵——基礎(chǔ)制度變革擴(kuò)展市場空間。截至2006年11月，已有59批上市公司完成股改，隨著2007年開始限制交易的倒逼推動，剩余不到120家公司的股改預(yù)計(jì)將在年內(nèi)加速完成，這意味著中國證券市場股權(quán)分割的歷史即將結(jié)束。中國證券市場在基礎(chǔ)制度的層面由此真正開始實(shí)現(xiàn)資源的市場配置。

如果說股權(quán)分割的解決作為股東間的利益關(guān)系協(xié)調(diào)，代表了中國資本市場優(yōu)化治理的歷史跨越，那么，股權(quán)激勵的大幕拉開，作為股東——經(jīng)理人之間的利益協(xié)調(diào)，無疑將標(biāo)志著這種歷史跨越的縱深推進(jìn)。證監(jiān)會、國資委和財(cái)政部先后頒布股權(quán)激勵試行辦法，分別就上市公司和國有控股公司兩個層面從實(shí)施條件、激勵范圍、激勵股票來源、限制性股票授予價(jià)格等多方面內(nèi)容進(jìn)行規(guī)范，意味著股權(quán)激勵辦法逐漸成為一個體系嚴(yán)密、相互配套，從而更具有操作性的制度安排。

股權(quán)激勵制度意味著公司治理的進(jìn)一步完善，因此通常對公司業(yè)績和市場表現(xiàn)都具備正面的刺激作用。根據(jù)麥肯錫對美國38家大型企業(yè)在建立包含股權(quán)激勵的薪酬機(jī)制前后業(yè)績變化作出的一項(xiàng)調(diào)查發(fā)現(xiàn)：公司業(yè)績在薪酬機(jī)制建立后獲得大幅提升，投資資本回報(bào)率的三年平均增長率由2%上升至6%；資產(chǎn)回報(bào)率的三年平均增長率由-4%上升至2%；每股收益的三年平均增長率由9%上升至14%；每名雇員創(chuàng)造利潤的三年平均增長率由6%上升至10%。

截至2006年11月22日，我國A股市場先后近200家上市公司表示將推出股權(quán)激勵計(jì)劃，38家提出了股權(quán)激勵具體方案，其中18家方案已經(jīng)通過了股東大會，萬科等9家公司已經(jīng)進(jìn)入實(shí)施階段。38家提出股權(quán)激勵方案的公司，2006年前10個月股價(jià)平均漲幅85.11%，遠(yuǎn)超過大盤漲幅。

股指期貨與融資融券——雙向交易機(jī)制提升市場效率。目前已經(jīng)明確我國2007年上半年以滬深300股票指數(shù)為交易標(biāo)的的首個期貨合約將開始交易。從歷史經(jīng)驗(yàn)分析，盡管股指期貨因?yàn)槠鸱糯笮?yīng)可能在具體合約推出后造成市場短期波動，但大多數(shù)有影響力的股指期貨推出后都推動市場長期上行（見圖1、圖2）。

股指期貨與融資融券制度的首要影響，在于通過雙向交易機(jī)制的引入極大地提高市場定價(jià)效率，并由此為進(jìn)一步的金融創(chuàng)新和衍生品發(fā)展奠定基礎(chǔ)。特別是股指期貨，除了其低廉的交易成本與高杠桿特性外，由于在制度設(shè)計(jì)上能夠有效地將市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行區(qū)分，因此股指期貨和其他金融品種的組合交易將滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資需求：追求平均收益、分享經(jīng)濟(jì)增長成果的長期性資金可以獲得一個低成本、高流動性的交易工具；而追求超額收益、著重特異性機(jī)會的風(fēng)險(xiǎn)投資者則可以通過指數(shù)期貨與特定標(biāo)的的組合對沖來剝離系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，獲得信息挖掘的利潤成果——不同類型的投資者獲得與自身風(fēng)險(xiǎn)偏好相匹配的投資途徑，將極大地促進(jìn)其入市的積極性和市場流動性，從而擴(kuò)展市場的配置廣度與深度。

股指期貨推出后，不僅合約本身的交易量迅速上升，而且一般都會促進(jìn)現(xiàn)貨市場交易規(guī)模。以美國芝加哥商品交易所1982年推出SP500股指期貨為例，合約推出后短短三年時(shí)間里就大幅超過紐約證券交易所現(xiàn)貨股票成交量。香港地區(qū)在1986年推出恒生指數(shù)期貨后，股票交易量當(dāng)年就增長了60%，2000年的股票交易量是1986年的近50倍（見圖3）。

機(jī)構(gòu)重振——業(yè)態(tài)變革促發(fā)業(yè)務(wù)創(chuàng)新。金融機(jī)構(gòu)作為金融市場的媒介主體，其經(jīng)營的穩(wěn)健性直接影響金融市場乃至宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。國內(nèi)銀行經(jīng)過一系列重整行動，行業(yè)不良資產(chǎn)率大幅下降，資本充足率大幅提高，3家國有商業(yè)銀行上市，交行等其他股份制銀行緊鑼密鼓地推進(jìn)國內(nèi)上市步伐，這些事實(shí)意味著商業(yè)銀行已經(jīng)基本完成了行業(yè)重整而進(jìn)入一個快速的金融起飛階段。銀行體系的改革在完善基礎(chǔ)金融環(huán)境與輸送優(yōu)質(zhì)上市資源兩方面奠定了中國資本市場的新局面。

同時(shí)，證券業(yè)自身的治理重振則為證券市場的業(yè)務(wù)創(chuàng)新開拓了空間。根據(jù)中國證監(jiān)會2006年9月數(shù)據(jù)，證券公司挪用客戶資產(chǎn)、違規(guī)委托理財(cái)?shù)雀黜?xiàng)歷史遺留風(fēng)險(xiǎn)與2004年年初相比平均下降90%，2006年上半年證券業(yè)全行業(yè)營業(yè)收入達(dá)到231億元，實(shí)現(xiàn)利潤123億元，盈利公司達(dá)到93家。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、衍生金融工具以及市場并購業(yè)務(wù)的發(fā)展一方面開拓了券商的收入來源、為資本市場提供了更多更強(qiáng)的定價(jià)融資工具，另一方面也對券商的自身實(shí)力與風(fēng)險(xiǎn)控制水平提出了更高的要求。

從國際經(jīng)驗(yàn)看，20世紀(jì)80年代以來國際投行在金融大爆炸的過程中基本都完成了現(xiàn)代化轉(zhuǎn)型：代表傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的承銷、經(jīng)紀(jì)與自營業(yè)務(wù)從70年代約占60%下降到當(dāng)今不足20%，相反創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入則從7.8%迅速上升到近50%，與此同時(shí)，券商也開始了以并購重組和上市融資為代表的快速資本擴(kuò)張。

港股昭示國內(nèi)市場走勢

港股漲幅遠(yuǎn)大于國內(nèi)市場。2006年12月29日，香港恒生指數(shù)報(bào)收19964點(diǎn)，創(chuàng)出新高，其累積漲幅大幅超越全球代表性指數(shù)。2001#12316;2006年11月，美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)上漲33%，同期香港恒生指數(shù)上漲了70%。這固然體現(xiàn)了香港地區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展以及得益于CEPA制度安排，但香港地區(qū)股市的股價(jià)結(jié)構(gòu)變化預(yù)示了其中深刻的變革因素。

五年間，在恒生指數(shù)上漲70%的同時(shí)，代表中資企業(yè)的紅籌指數(shù)上漲230%；代表境內(nèi)國企的H股指數(shù)上漲465%。如果以2005年9月30日為基期，則恒生指數(shù)上漲33%的同時(shí)紅籌指數(shù)上漲72%，國企指數(shù)上漲74%——種種跡象顯示，香港市場中中國因素的作用正大幅度增強(qiáng)，在新高基礎(chǔ)上行情的狂飆體現(xiàn)的正是中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的深刻變革。

中國因素進(jìn)入全球資本配置視野。在中國資本市場尚未完全開放，QFII受到額度控制的情況下，國際資本著眼于中國因素的投資自然首先選定香港地區(qū)股市作為跳板。然而隨著中國因素吸引力的增強(qiáng)以及中國金融的對外開放，中國內(nèi)地資本市場正快速進(jìn)入國際視野——中國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展以及資本市場相較于全球市場獨(dú)特的中國因素使其在全球資本市場配置中具有獨(dú)特的吸引力。

從組合投資的角度看，國際資本配置的基本要求在于尋找風(fēng)險(xiǎn)特征盡量不同的多元資產(chǎn)以便收益最大化。從上證A股的歷史波動性分析，其相對于全球各市場的相關(guān)性僅為6%，因而使其具有最大的分散風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值。

2006年行情僅是折價(jià)回補(bǔ)。股權(quán)分割的歷史結(jié)束意味著這種制度折價(jià)將得到彌補(bǔ)，而這種折價(jià)彌補(bǔ)的幅度將不僅僅是流通股股東賦予非流通股流通權(quán)利的對價(jià)（見圖4、圖5、圖6）。

2005年股權(quán)分置改革前，上海A股市場的成交密集區(qū)約在1300點(diǎn)區(qū)間。而到2006年年初市場指數(shù)不僅輕松上行至該區(qū)間，且從6月份開始，成交密集區(qū)已經(jīng)上升到1700點(diǎn)水平，當(dāng)前已經(jīng)超越該水平突破2800點(diǎn)。如果將各時(shí)段成交密集區(qū)作為市場價(jià)值中樞，1300點(diǎn)和1700點(diǎn)兩個密集區(qū)的差別體現(xiàn)的正是制度重大變革后前期制度性折價(jià)的自然回補(bǔ)。應(yīng)該引起注意的是，香港H股2005年9月以來的第二輪大幅上漲與國內(nèi)A股市場的行情突進(jìn)是同步的，但其創(chuàng)新高的歷史意義則還沒有在A股市場得到充分體現(xiàn)——如果制度變革的方向是既定的，那么隨著這種變革演進(jìn)的深入，變革的價(jià)值必將在A股市場體現(xiàn)出來。筆者認(rèn)為，2007年國內(nèi)股市將體現(xiàn)出變革的價(jià)值創(chuàng)造意義。

金融變革創(chuàng)造市場機(jī)會

替代效應(yīng)——強(qiáng)者恒強(qiáng)與龍頭股效應(yīng)。金融變革所帶來的價(jià)值創(chuàng)造機(jī)制首先在于“優(yōu)勝劣汰”的優(yōu)化配置機(jī)制發(fā)揮作用。隨著一系列基礎(chǔ)制度建設(shè)的突破以及未來雙向、杠桿交易機(jī)制的形成，資本市場作為二維向量的優(yōu)化配置能力無疑將大幅上升。我們認(rèn)為2005年以來逐漸明顯的強(qiáng)弱分化與龍頭股效應(yīng)將隨著未來產(chǎn)業(yè)整合效果的體現(xiàn)而持續(xù)，在這種情況下，市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)將降低、而個股分化局面將加大，行業(yè)龍頭選擇也許比行業(yè)選擇將更成為值得關(guān)注的市場策略。從中國資本市場的歷史情況看，這種良性的替代效應(yīng)在乳制品行業(yè)發(fā)揮了較好的配置作用，例如伊利、蒙牛成為行業(yè)整合中的優(yōu)勝者。

收入效應(yīng)——規(guī)模擴(kuò)張與大盤藍(lán)籌效應(yīng)。如果說替代效應(yīng)是市場資源配置功能的深化，那么，收入效應(yīng)則意味著優(yōu)化配置效應(yīng)廣度的擴(kuò)大。收入效應(yīng)實(shí)際上是規(guī)模效應(yīng)的一種體現(xiàn)。2006年以來，收入效應(yīng)的作用在金融行業(yè)中最具代表性，其基本的路徑是“改制上市融資——資本充足率提高——信貸規(guī)模擴(kuò)張”。以中國建行海外上市融資為例，前期國家以不良資產(chǎn)剝離與匯金公司注資付出重組成本，將其每股凈值夯實(shí)到1元面值，爾后通過1.15倍的溢價(jià)引入美國銀行作為戰(zhàn)略投資者持股10%完善治理，再以2.35元的IPO價(jià)格上市融資，二級市場最終定價(jià)則上升到3.60元以上。通過這一途徑，建設(shè)銀行市值規(guī)模與業(yè)務(wù)規(guī)模都得到跨越式提高，而國家為公司重構(gòu)所付出的成本也可以全部收回。

筆者認(rèn)為，未來市場收入效應(yīng)將繼續(xù)打破過往的“大盤股恐懼癥”，同時(shí)隨著股指期貨的推出，以指數(shù)股為代表的大盤藍(lán)籌將強(qiáng)化其市場影響力，由于計(jì)入代表性指數(shù)意味著股票流通性大幅提高，因此這類具有行業(yè)規(guī)模優(yōu)勢的公司也將是從市場優(yōu)化配置中收入效應(yīng)獲取最大的公司。

購并效應(yīng)——整體上市與定向增發(fā)效應(yīng)。購并是金融市場發(fā)揮自身外部治理效應(yīng)的一種強(qiáng)力手段，其成功的評價(jià)則決定于購并促成的產(chǎn)業(yè)調(diào)整效果與購并成本之間的平衡。筆者看好2007年市場購并重組的投資機(jī)會，尤其是企業(yè)整體上市與定向增發(fā)的機(jī)會。企業(yè)整體上市首先是企業(yè)集團(tuán)與上市公司之間的資產(chǎn)及產(chǎn)權(quán)關(guān)系調(diào)整，具有相對的可控性，同時(shí)市場充裕的流動性與定向增發(fā)的快速發(fā)行機(jī)制又降低了購并組織成本。而股權(quán)分置結(jié)束后的股東價(jià)值統(tǒng)一傾向以及股權(quán)激勵與市值考核機(jī)制無疑將為整體上市提供系統(tǒng)的動力。

在整體上市的購并重組中，筆者看好“大集團(tuán)、高比例控股和中小上市公司”的板塊機(jī)會。“大集團(tuán)”和“高比例控股”是把握這一投資的兩大決定性要素，前者決定優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入力度，后者則決定過程中的基礎(chǔ)購并成本——購并題材實(shí)際上是中小股東尋求控股股東資產(chǎn)整合過程中的搭便車機(jī)會，如果集團(tuán)控股比例過低，則整體上市過程類似借殼上市，資產(chǎn)注入過程中控股股東可能通過溢價(jià)的方式來彌補(bǔ)借殼成本。相反，對一個全資控股公司的資產(chǎn)注入，控股股東甚至不存在計(jì)較注入價(jià)格的可能性。而不同的資產(chǎn)注入價(jià)格，顯然會影響到其間的價(jià)值機(jī)會。按照這一思路對A股進(jìn)行梳理，可以發(fā)現(xiàn)電力、資源以及港口類公司是符合這一思路最集中的板塊。

大盤藍(lán)籌、行業(yè)龍頭被看好。隨著市場配置深度、廣度的提高，市場對大市值公司的承載能力大大增強(qiáng)；大市值公司的股本折價(jià)正在回補(bǔ)，這一過程是一個系統(tǒng)性的利潤機(jī)會。在這方面，筆者認(rèn)為看好滬深300以及摩根士丹利MSCI中國指數(shù)為代表的指數(shù)股——在中國因素在全球資產(chǎn)配置中影響力趨重的總體背景下，國際組合投資對于中國市場配置的首重要素是分散市場風(fēng)險(xiǎn)，因此往往形成強(qiáng)烈的指數(shù)效應(yīng)。因此，在股指期貨即將推出的背景下，大市值藍(lán)籌公司、行業(yè)龍頭以及未來海歸上市的大盤新藍(lán)籌將成為大資金重要的配置目標(biāo)。

當(dāng)前國內(nèi)股市的大市值藍(lán)籌股無論是質(zhì)地還是市場影響力都比六年前有了質(zhì)的飛躍。與2000年相比，流通市值排名前十位的公司市值增加了2.9倍，占總市值比例由7.83%提高到20.99％；民生銀行、浦發(fā)銀行經(jīng)歷了市場競爭的洗禮依然留在榜中，并實(shí)現(xiàn)了流通市值500％和96％的大幅成長。工商銀行、寶鋼股份、中國石化、長江電力、貴州茅臺等行業(yè)龍頭企業(yè)的加盟，使市場面臨的產(chǎn)業(yè)周期波動風(fēng)險(xiǎn)被有效分散。與國際同行業(yè)巨頭相比，它們的市值成長空間巨大，而較高的估值水平顯示了投資者對這些龍頭公司的認(rèn)同與追捧。未來，隨著中國移動、中國電信、中國石油等海歸公司在國內(nèi)市場上市，龍頭公司持續(xù)成長的故事將再次在A股市場上演。

(作者單位：聯(lián)合證券)