“流動(dòng)性過?！眴栴}產(chǎn)生的主因在于內(nèi)外不平衡的經(jīng)濟(jì)格局，而解決“流動(dòng)性過?！彪y題卻不能依賴于單一的貨幣政策工具。

貨幣政策目標(biāo)主要集中在穩(wěn)定幣值、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長與就業(yè)以及平衡國際收支四個(gè)方面，《中國人民銀行法》也明確我國貨幣政策目標(biāo)是在穩(wěn)定幣值的基礎(chǔ)上促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。然而，最近幾年尤其是在2006年，我國包括貨幣政策在內(nèi)的宏觀調(diào)控重心基本上集中在糾正不平衡的國際收支上，頻繁出臺(tái)的貨幣政策也主要是針對(duì)外部不平衡所引發(fā)的流動(dòng)性過剩。2006年初貨幣供應(yīng)量同比增速高達(dá)19.2%，一季度信貸總量占年度貸款增長目標(biāo)的一半以上，流動(dòng)性寬松信號(hào)頻發(fā)。宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行外部不平衡引發(fā)流動(dòng)性過剩問題突出，并導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資的高位運(yùn)行，股票市場(chǎng)的持續(xù)升溫，債券市場(chǎng)平緩的收益率曲線等問題，我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中產(chǎn)生了不和諧的音符。

宏觀調(diào)控攻堅(jiān)流動(dòng)性過剩

針對(duì)流動(dòng)性過剩問題，2006年貨幣政策操作的主基調(diào)是實(shí)施緊縮性的貨幣政策。兩次提高金融機(jī)構(gòu)貸款基準(zhǔn)利率共0.54個(gè)百分點(diǎn)；三次調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，直接收縮資金的流動(dòng)性約4500億元，加上貨幣乘數(shù)的作用，緊縮的流動(dòng)性超過2萬億元；通過人民幣公開市場(chǎng)操作，全年央行票據(jù)發(fā)行規(guī)模達(dá)到了3.65萬億元，比上年增加三成，占了全年債券發(fā)行總量的63%。整體看來，與往年相比，2006年貨幣政策調(diào)整的力度加大、頻率加快。

除了央行采取了緊縮性貨幣政策以控制流動(dòng)性過剩及其衍生問題外，其他部委也出臺(tái)了步調(diào)一致的配合政策。國家發(fā)改委、中國銀監(jiān)會(huì)等部門加強(qiáng)了對(duì)信貸和產(chǎn)業(yè)的調(diào)控，國土資源部建立土地督察制度以加強(qiáng)對(duì)土地要素的嚴(yán)厲管理，環(huán)?？偩纸M建環(huán)境保護(hù)督察中心期望使當(dāng)前環(huán)境污染內(nèi)部化達(dá)致調(diào)控效果。尤其值得關(guān)注的是組織監(jiān)察部門也加入到宏觀調(diào)控中，中組部把能耗指標(biāo)納入官員考核體系以達(dá)致宏觀調(diào)控。應(yīng)該說，一系列緊縮性措施對(duì)流動(dòng)性調(diào)控的短期效應(yīng)是明顯的，但從長期看，產(chǎn)生流動(dòng)性的基礎(chǔ)依然存在，貨幣政策效應(yīng)等還受到多重因素的制約，尤其在開放經(jīng)濟(jì)條件下，經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的內(nèi)外部環(huán)境發(fā)生重大變化，這些無疑增加了貨幣政策、金融政策實(shí)施的難度與艱巨性。

流動(dòng)性過剩之癥結(jié)

我國流動(dòng)性過剩的成因十分復(fù)雜，既有國際政治因素，也存在經(jīng)濟(jì)因素；既有我國外向型經(jīng)濟(jì)增長方式的原因，也與美元本位的國際貨幣制度有關(guān)。但是，我國流動(dòng)性過剩產(chǎn)生機(jī)制是因?yàn)閮?nèi)部高儲(chǔ)蓄率導(dǎo)致的外部失衡，并進(jìn)一步觸發(fā)了流動(dòng)性過?，F(xiàn)象。

高儲(chǔ)蓄率導(dǎo)致流動(dòng)性過剩。從儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)來看，包括居民儲(chǔ)蓄、企業(yè)儲(chǔ)蓄與政府儲(chǔ)蓄三個(gè)方面。盡管我國居民儲(chǔ)蓄的高速增長態(tài)勢(shì)已經(jīng)是個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)，政府儲(chǔ)蓄也在不斷增加，但筆者認(rèn)為內(nèi)部失衡中的高儲(chǔ)蓄率主要來源于企業(yè)的高儲(chǔ)蓄，企業(yè)高儲(chǔ)蓄率已經(jīng)成為我國當(dāng)前流動(dòng)性過剩的主要原因。我國居民儲(chǔ)蓄占GDP的比重已經(jīng)由1996年的20%下降到目前的16%，政府儲(chǔ)蓄占GDP的比重為6%，而企業(yè)儲(chǔ)蓄占GDP的比重由同時(shí)期的13%上升到當(dāng)前的20%，比美國、法國高出近10個(gè)百分點(diǎn)，比南韓、墨西哥和印度分別高5、9和15個(gè)百分點(diǎn)。

企業(yè)高儲(chǔ)蓄率的成因。企業(yè)的高儲(chǔ)蓄率主要是因?yàn)椴荒芗皶r(shí)轉(zhuǎn)化為投資的企業(yè)盈利不斷增加的緣故。我國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的利潤同比增幅由2001年的8.1%上升到2006年11月份的30.7%，上升了22.6個(gè)百分點(diǎn)；主營業(yè)務(wù)收入2006年1～11月份同比增長26%，達(dá)到近兩年來的最高水平。北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心最近的研究報(bào)告也顯示，1998～2005年間我國凈資產(chǎn)的凈利潤率從1998年2.2%上升到2005年的12.6%，稅前利潤率從3.7%上升到14.4%，總回報(bào)率從6.8%上升到17.8%。此外，商業(yè)銀行改革也提升了國有銀行的效率，資源配置效率得到了提高。這可以通過M2/GDP間接反映出來。改革開放以來，我國M2/GDP一直上升到2003年的162%，超過了其它任何國家。隨著國有商業(yè)銀行改革的深化，2004年M2/GDP比2003年下降了4個(gè)百分點(diǎn)，意味著銀行體系的效率在提高，從而推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)的增長。

流動(dòng)性過剩的“資產(chǎn)泡沫”后果。抑制流動(dòng)性過剩大致可以從兩個(gè)角度展開，即從源頭上減少流動(dòng)性的來源和從出路上疏導(dǎo)流動(dòng)性。具體有這樣幾個(gè)途徑：一是減少順差和平衡國際收支，二是轉(zhuǎn)化為投資從而注入實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)，三是通過外匯市場(chǎng)和對(duì)外直接投資向國際上輸出流動(dòng)性，四是借助于通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格上漲消化過多的流動(dòng)性。

由于我國規(guī)模以上企業(yè)利潤持續(xù)增長、企業(yè)盈利基礎(chǔ)不斷好轉(zhuǎn)以及人民幣升值預(yù)期不減，順差和不平衡的國際收支狀況還將持續(xù)下去；我國資本項(xiàng)目的管制以及對(duì)外直接投資受到西方主要大國的歧視，使得在國際上輸出過剩的流動(dòng)性存在一定的困難。因此，我國過剩的流動(dòng)性一部分轉(zhuǎn)化為固定資產(chǎn)投資從而注入了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但是將流動(dòng)性大規(guī)模的注入實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)也將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過熱、資源約束瓶頸以及產(chǎn)能對(duì)外釋放后順差的進(jìn)一步擴(kuò)大?；诖?，2006年我國繼續(xù)采取控制了固定資產(chǎn)投資規(guī)模的調(diào)控措施，從而限制了實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)吸收流動(dòng)性的容量。這可以通過貸款余額與M2的占比間接反映出來實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)對(duì)流動(dòng)性的吸收量相對(duì)下降，該占比由2001年的74.95%下降到2006年的66.12%，下降了8.83個(gè)百分點(diǎn)。

在我國社會(huì)保障體系等福利制度未能完全建立以及財(cái)富分配嚴(yán)重不均的情況下，通過通脹形式來消化過剩的流動(dòng)性未必現(xiàn)實(shí)，再加上國家對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控的愈加嚴(yán)厲，過剩的流動(dòng)性終于涌向了證券市場(chǎng)，股指不斷創(chuàng)出新高。2006年底股票市值突破8萬億大關(guān)，滬深兩市股票總市值約已占GDP的45%，2005年底這一比例僅為18%，一年之內(nèi)上升了27個(gè)百分點(diǎn)，股市平均市盈率逾升了30倍，A股價(jià)普遍高于H股價(jià)。由于我國很多優(yōu)質(zhì)公司境外上市，過多的流動(dòng)性紛紛追逐國內(nèi)資本市場(chǎng)上相對(duì)稀缺的優(yōu)質(zhì)上市公司，集中于諸如工行等少數(shù)權(quán)重股，從而造成股票價(jià)格虛高，進(jìn)一步助長了資產(chǎn)泡沫的形成。而且，資產(chǎn)價(jià)格的上漲可以通過財(cái)富效應(yīng)、托賓Q值效應(yīng)來影響企業(yè)和居民的借貸能力以及借貸需求，反過來，借貸能力的增加會(huì)對(duì)資產(chǎn)的需求增加，進(jìn)而推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格的上漲，這種“自我強(qiáng)化機(jī)制”使得資產(chǎn)泡沫愈吹愈大。

資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)上漲將進(jìn)一步提高境外投機(jī)性資金流入我國的規(guī)模與速度，在資本項(xiàng)目實(shí)施管制下它們可能通過兩個(gè)途徑進(jìn)入我國。一是我國加工貿(mào)易主要由外資主導(dǎo)，境外投資資本可能通過虛假貿(mào)易方式進(jìn)入我國；二是通過地下途徑方式進(jìn)入，例如，企業(yè)自有資金占固定資產(chǎn)投資比重由2002年的20%上升到2006年9月份的58%，自有資金除了企業(yè)的留利以外很可能隱藏著流入的境外投機(jī)資本。

應(yīng)對(duì)流動(dòng)性過剩的政策選擇

盡管新年伊始央行提高準(zhǔn)備金率以回收“過剩流動(dòng)性”，但是，產(chǎn)生過剩流動(dòng)性的高儲(chǔ)蓄率和內(nèi)部結(jié)構(gòu)失衡等因素很難在短期內(nèi)消失，而且，還存在一系列強(qiáng)化因素。如全球流動(dòng)性過剩使得投機(jī)資本繼續(xù)瞄準(zhǔn)發(fā)展勢(shì)頭良好的我國，大型企業(yè)集團(tuán)繼續(xù)境外上市募集的資金調(diào)回國內(nèi)將增加國內(nèi)的流動(dòng)性，財(cái)政的國庫現(xiàn)金管理制度改革使得大約1萬多億的資金轉(zhuǎn)出央行并導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的增加。因此，2007年，控制過剩的流動(dòng)性仍將是我國中央銀行政策的重心。

數(shù)量型調(diào)控工具繼續(xù)成為貨幣政策調(diào)控的首選

盡管央行實(shí)施貨幣政策的武器庫中有數(shù)量型調(diào)控工具和價(jià)格型調(diào)控工具，但由于我國相對(duì)完善的價(jià)格體系及其傳導(dǎo)機(jī)制還不完善，以及央行在緊縮過剩流動(dòng)性的同時(shí)還必須兼顧銀行業(yè)利益和維持匯率穩(wěn)定的目標(biāo)，使得數(shù)量型調(diào)控工具成為短期效果相當(dāng)明顯的調(diào)控工具。這是因?yàn)椴扇√岣呃实膬r(jià)格型工具，在利率價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制受到制約和不敏感的條件下，惟有大幅度提升利率才會(huì)奏效，這不僅會(huì)導(dǎo)致投機(jī)資本的大規(guī)模流入并進(jìn)一步加劇流動(dòng)性過剩，而且還會(huì)提高企業(yè)的經(jīng)營成本并降低企業(yè)的經(jīng)營績效，并進(jìn)一步?jīng)_擊剛進(jìn)入改革仍比較脆弱的銀行和金融系統(tǒng)。同時(shí)，為了抵消投機(jī)資本對(duì)人民幣升值的預(yù)期，需要維持一定幅度的中美利差。因此，常規(guī)性、頻繁使用利率工具作為調(diào)控手段顯然具有相當(dāng)大的難度。

配合使用存款準(zhǔn)備金率和央行票據(jù)等數(shù)量型調(diào)控工具在目前的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境下無疑是較優(yōu)的選擇。存款準(zhǔn)備金率除了直接回收流動(dòng)性以外，還將通過貨幣乘數(shù)提高緊縮性貨幣政策效果。同時(shí)，配合定向央行票據(jù)的發(fā)行，一方面可以直接回收過剩的流動(dòng)性，另一方面還可以通過定向票據(jù)利率來引導(dǎo)市場(chǎng)利率以達(dá)到維持一定幅度的中美利差的目標(biāo)。

發(fā)展資本市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)投資吸收過剩流動(dòng)性

目前，我國的證券化率偏低，非金融企業(yè)部門銀行貸款融資比例在80%左右，直接融資比重很低，融資風(fēng)險(xiǎn)集中在銀行業(yè)。因此，可以抓住當(dāng)前流動(dòng)性過剩的時(shí)機(jī)，發(fā)展為支持創(chuàng)業(yè)投資、扶持創(chuàng)新型中小企業(yè)、推動(dòng)國家創(chuàng)新體系建設(shè)的多層次、多元化的資本市場(chǎng)。通過提高我國證券化率在化解流動(dòng)性過剩的短期目標(biāo)上推動(dòng)我國技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級(jí)和國家科技趕超，把過多的流動(dòng)性導(dǎo)入科技含量高的創(chuàng)新性實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)體系中去。一是采取措施促使大盤藍(lán)籌股到國內(nèi)資本市場(chǎng)籌資，培植更多的優(yōu)質(zhì)上市公司，以吸收增加的流動(dòng)性；二是從發(fā)行制度、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、中介服務(wù)等采取有效措施發(fā)展債券市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)，實(shí)行真正的核準(zhǔn)制，將發(fā)債管理權(quán)由發(fā)改委移交至監(jiān)管部門，允許發(fā)債主體自由定價(jià)、定發(fā)行規(guī)模和期限。三是積極創(chuàng)造條件推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展，通過合格民企、中小企業(yè)和高科技企業(yè)的融資來化解過剩的流動(dòng)性。

調(diào)整貿(mào)易結(jié)構(gòu)改善流動(dòng)性外部失衡

一是允許人民幣更多地根據(jù)市場(chǎng)供求關(guān)系決定匯率。進(jìn)一步擴(kuò)大匯率制度的靈活性，在條件具備的情況下逐步擴(kuò)大每日匯率波動(dòng)區(qū)間，允許人民幣匯率在真實(shí)反映市場(chǎng)供求關(guān)系的幅度下波動(dòng)。二是取消鼓勵(lì)出口導(dǎo)向的優(yōu)惠政策，改變將人民幣匯率控制做為刺激出口手段的做法，可有意識(shí)地將人民幣的升值預(yù)期轉(zhuǎn)化為調(diào)整可貿(mào)易商品結(jié)構(gòu)的機(jī)遇。三是采取有力措施，制止地方政府為引入外資而進(jìn)行惡性競(jìng)爭(zhēng)，制止地方政府把FDI的引入狀況作為政績的考核標(biāo)準(zhǔn)，禁止地方政府出面組織招商引資，使地方政府把主要精力集中在提供公共服務(wù)上。四是加快強(qiáng)制結(jié)售匯制向意愿結(jié)售匯制轉(zhuǎn)變，進(jìn)一步放寬企業(yè)、居民的換匯限制，逐步實(shí)現(xiàn)“藏匯于民”的目標(biāo)。

配合“走出去”戰(zhàn)略對(duì)外疏導(dǎo)流動(dòng)性

深化國內(nèi)金融市場(chǎng)、投融資體系改革，使國內(nèi)儲(chǔ)蓄能夠順利轉(zhuǎn)化為國內(nèi)投資和國外投資。一是制定相關(guān)措施鼓勵(lì)境外企業(yè)在我國資本市場(chǎng)上融資，一方面可以在國際上輸導(dǎo)過剩的流動(dòng)性，另一方面有利于國內(nèi)資本市場(chǎng)逐步發(fā)展成地區(qū)性金融中心或國際性融資中心。二是鼓勵(lì)我國企業(yè)的對(duì)外直接投資，要研究進(jìn)一步放寬條件，減少限制，支持企業(yè)對(duì)外直接投資便利化，促進(jìn)國際收支基本平衡。三是建立國家投資公司作為外匯經(jīng)營運(yùn)用的主體，支持國內(nèi)企業(yè)在國際市場(chǎng)上的能源、資源類領(lǐng)域投資。

(作者系中國人民銀行?？谥行闹行虚L)