市場(chǎng)特點(diǎn)

與其他資產(chǎn)的證券化一樣，信用卡證券化的一個(gè)重要目標(biāo)是將應(yīng)收科目從發(fā)卡銀行規(guī)范的資產(chǎn)負(fù)債表中移除，以減輕資本的壓力。為適應(yīng)銀行融資多元化的需要和降低管制資本，美國(guó)于1987年推出了第一個(gè)信用卡債權(quán)的證券化。自此，證券化成為發(fā)卡銀行最重要的資金來(lái)源。繼美國(guó)之后，MBNA EBL于1995年首次發(fā)行由歐洲信用卡債權(quán)資產(chǎn)支持的信用卡證券。圖1給出了從1995#12316;2002年所有信用級(jí)別的歐洲信用卡證券化的發(fā)行情況。

自1995年以來(lái)，絕大多數(shù)信用卡證券的利率是浮動(dòng)的，但是在2000年下半年，固定利率票據(jù)的購(gòu)買(mǎi)者提出了對(duì)固定利率信用卡證券的要求，MBNA EBL也發(fā)行了兩種固定利率的票據(jù)，其一以歐元計(jì)值，其二是以英鎊計(jì)值。兩種證券均具有10年期限，且規(guī)模相對(duì)較小。表1給出了根據(jù)累計(jì)發(fā)行規(guī)模排列的歐洲CCABS的發(fā)行機(jī)構(gòu)。

自1995年進(jìn)入市場(chǎng)以來(lái)，MBNA EBL無(wú)論在發(fā)行次數(shù)還是在發(fā)行總量上均已成為最大的CCABS發(fā)行商。該公司每年進(jìn)入證券市場(chǎng)，共發(fā)行16次。前12次發(fā)行的票據(jù)即車斯特資產(chǎn)應(yīng)收款證券化，均由主信托（MBNA MT1）實(shí)施，該信托成立于1995年。2001年，MBNA EBL創(chuàng)立了一種新的主信托“英國(guó)應(yīng)收款信托Ⅱ”(MBNA MT2)，并于2001～2002年共發(fā)行4次票據(jù)即CARDS2001-A，CARDS2001-B，CARDS2002-A，CARDS2002-B。

第二大歐洲CCABS發(fā)行機(jī)構(gòu)是PLC蘇格蘭皇家銀行（RBS）。該機(jī)構(gòu)在2000年3次進(jìn)入證券發(fā)行市場(chǎng)。每次均由ARRAN主信托發(fā)行，證券以美元計(jì)值而基礎(chǔ)資產(chǎn)以英鎊計(jì)值。巴克來(lái)發(fā)卡公司（PLC巴克來(lái)銀行的分支機(jī)構(gòu)）已經(jīng)由其恩典教堂主信托發(fā)行了兩次。第一資本銀行（歐洲）有限公司(COBE)（美國(guó)的第一資本銀行的全資孫公司）由其舍伍德城堡應(yīng)收款信托發(fā)行了兩次，其中第一次是以英鎊計(jì)值，第二次是以歐元計(jì)值，以歐元計(jì)值的證券化使該公司的投資者擴(kuò)展到包括歐元投資者在內(nèi)的更廣泛的范圍。兩次發(fā)行的票據(jù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)以英鎊計(jì)值。HFC銀行PLC（家政國(guó)際的全資子公司）是第四大發(fā)行機(jī)構(gòu)。1997年該公司發(fā)行了奧波斯，2002年該公司又發(fā)行了親情卡2002－A。在兩次發(fā)行中，票據(jù)及其基礎(chǔ)資產(chǎn)均以英鎊計(jì)值。

顯然，在歐洲CCABS發(fā)行中重復(fù)發(fā)行者占主導(dǎo)地位，其發(fā)行規(guī)模超過(guò)總發(fā)行量的90％。只有一次進(jìn)入證券市場(chǎng)的信用卡發(fā)行機(jī)構(gòu)包括芬德摩斯班克S.P.A.(2000)， 歐洲S.P.A.迪訥俱樂(lè)部(和其他歐洲迪訥俱樂(lè)部經(jīng)營(yíng)公司)（2001），卵子銀行PLC（2002）。

表1所示的28次CCABS發(fā)行交易中，26次以英鎊信用卡應(yīng)收款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，2次是歐元資產(chǎn)。2000年芬德摩斯班克S.P.A.發(fā)行了3億歐元由意大利信用卡應(yīng)收款支持的票據(jù)，2001年歐洲S.P.A.迪訥卡 (和其他歐洲迪訥俱樂(lè)部經(jīng)營(yíng)公司)首次發(fā)行以歐元計(jì)值的票據(jù)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的計(jì)值貨幣包括意大利里拉、德國(guó)馬克、英鎊、愛(ài)爾蘭鎊、荷蘭盾、比利時(shí)法郎。

通常，大多數(shù)已發(fā)行的信用卡票據(jù)可分為三部分：其中一部分即A組票據(jù)，占比約90％，信用級(jí)別一般是AAA級(jí)；第二部分即B組票據(jù)，占比約5％，信用級(jí)別一般是A級(jí)；第三部分即C組票據(jù)，占比約5％，信用級(jí)別一般是BBB級(jí)。圖2給出了1995年按信用級(jí)別劃分的歐元信用卡發(fā)行情況。

結(jié)構(gòu)特點(diǎn)

本部分將論及歐洲CCABS的基本結(jié)構(gòu)特點(diǎn)。其中引用的大多例子是MBNA EBL于2002年6月發(fā)行的CARDS2002－A，因?yàn)樵撔庞每ǖ淖C券化相當(dāng)?shù)湫偷卮砹似渌蠖鄶?shù)歐洲信用卡證券化的特點(diǎn)。

主信托與單一信托的異同

從1987#12316;1991年，單一信托是在美國(guó)處于主導(dǎo)地位的發(fā)行工具。發(fā)行機(jī)構(gòu)選定一個(gè)具體的信用卡賬戶的組合且將應(yīng)收款及來(lái)自那些賬戶的未來(lái)應(yīng)收款追償權(quán)出售給某一獨(dú)立的信托。單一信托的主要缺陷是每一次后續(xù)的證券化都要求發(fā)行機(jī)構(gòu)建立一個(gè)新的信托。此種結(jié)構(gòu)一直被運(yùn)用，直到1991年主信托成為更受歡迎的發(fā)行工具。

主信托允許發(fā)行機(jī)構(gòu)通過(guò)該信托出售多種證券。在信托中的不同的應(yīng)收款之間沒(méi)有任何形式的分離，而且正是因?yàn)槿绱?，所有的發(fā)行都可由相同的擔(dān)保支持。主信托結(jié)構(gòu)為發(fā)行者提供了巨大的彈性，因?yàn)橛芍餍磐邪l(fā)行的一系列信用卡票據(jù)所需要付出的成本和努力比每一次發(fā)行都需要?jiǎng)?chuàng)建一個(gè)新的信托所付出的代價(jià)低。例如，某一信用卡發(fā)行機(jī)構(gòu)建立了一個(gè)新的主信托并出售了1億歐元，由特定賬戶轉(zhuǎn)入主信托的信用卡應(yīng)收款，然后發(fā)行了由這些應(yīng)收款支持的證券。當(dāng)需要更多的融資時(shí)，該機(jī)構(gòu)再出售1億歐元信用卡應(yīng)收款，并仍由特定賬戶轉(zhuǎn)入同一主信托，然后發(fā)行更多的證券。這表明，當(dāng)發(fā)行機(jī)構(gòu)需要將新的應(yīng)收款證券化時(shí)，該機(jī)構(gòu)不需要?jiǎng)?chuàng)建一個(gè)新的主信托。所有的證券可由同一種主信托發(fā)行且由相同的擔(dān)保支持。

圖3給出了一個(gè)簡(jiǎn)化的信用卡證券化的主信托結(jié)構(gòu)。這種特定的結(jié)構(gòu)在美國(guó)得到應(yīng)用，且引入歐洲并由MBNA進(jìn)一步創(chuàng)新出了英國(guó)應(yīng)收款信托Ⅱ。

正如該圖所示，賣(mài)方（或轉(zhuǎn)讓人或初始發(fā)起人）將特定科目的應(yīng)收款轉(zhuǎn)讓給主信托（應(yīng)收款受托人）且獲得出售收益。在信托中仍然保留業(yè)主權(quán)益（轉(zhuǎn)讓人權(quán)益）。此種結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)具有非常重要的作用。轉(zhuǎn)讓人權(quán)益一方面承擔(dān)了信用卡應(yīng)收款余額的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，也分擔(dān)了所有的減損風(fēng)險(xiǎn)（因退貨而致的應(yīng)收款減少額）和不合格的應(yīng)收款（因錯(cuò)誤產(chǎn)生的應(yīng)收款或與初定的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)不一致的應(yīng)收款）風(fēng)險(xiǎn)。委托人權(quán)益還將其利益與投資人利益聯(lián)系了起來(lái)，如果初始發(fā)起人在證券化資產(chǎn)中享有權(quán)益，便致力于組合管理并確保組合實(shí)現(xiàn)預(yù)期的業(yè)績(jī)。

在圖3中，貸款票據(jù)發(fā)行機(jī)構(gòu)在信托中獲得投資收益并通過(guò)向票據(jù)發(fā)行人即第二個(gè)SPV（1號(hào)票據(jù)發(fā)行人）發(fā)行貸款票據(jù)而為購(gòu)買(mǎi)貸款應(yīng)收款融資。如需再融資，初始發(fā)起人將新的應(yīng)收款轉(zhuǎn)讓給信托人，貸款票據(jù)發(fā)行機(jī)構(gòu)向新的票據(jù)發(fā)行人發(fā)行貸款票據(jù)進(jìn)行融資，并再次購(gòu)買(mǎi)貸款應(yīng)收款同時(shí)獲得新的投資收益。票據(jù)發(fā)行人轉(zhuǎn)而通過(guò)向投資者發(fā)行票據(jù)對(duì)購(gòu)買(mǎi)貸款票據(jù)進(jìn)行融資。

交易結(jié)構(gòu)

典型的信用卡交易的期限結(jié)構(gòu)有三種不同的現(xiàn)金流期間：循環(huán)期、累加償付期和提前分期償付期。每個(gè)期間發(fā)揮不同的作用且按不同的方式分配現(xiàn)金流。通常信用卡證券設(shè)計(jì)成軟債券以便于同傳統(tǒng)的公司債券比較，即債權(quán)人按月或按季收取利息，并在規(guī)定的償還日一次性收回本金。

在循環(huán)期，所有收回的本金被重新投資于新的應(yīng)收款。循環(huán)投資于應(yīng)收款是一種能力，這種能力為發(fā)行人在確定債券到期日時(shí)提供巨大的靈活性，特別是當(dāng)信用卡的平均期限為短短的5～10個(gè)月時(shí)尤其如此。一個(gè)簡(jiǎn)單的分期償付結(jié)構(gòu)是這樣一種結(jié)構(gòu)，在其中所有收回的本金可能自即日起就開(kāi)始過(guò)手給投資者，此種結(jié)構(gòu)可能導(dǎo)致非常短的平均期限和不穩(wěn)定且難以預(yù)測(cè)的本金償還。

通常規(guī)定到期日前的12#12316;18個(gè)月即所謂的累加償付期。累加期的長(zhǎng)度由評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)決定（對(duì)英國(guó)銀行而言該長(zhǎng)度還受金融服務(wù)法的調(diào)整，即累加期的長(zhǎng)度由評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與金融服務(wù)法共同決定）并受應(yīng)收款組合的月償付率的影響。在該期間里，本金收回款在一個(gè)信托賬戶中累加并被投資于短期金融工具。在約定的到期日，信托賬戶一次性地將本金轉(zhuǎn)給票據(jù)持有者。

如果組合遭遇了嚴(yán)重的資產(chǎn)損失，賣(mài)方在證券化中的收益會(huì)降到特定的水平以下，且票據(jù)在約定的到期日也得不到全額償付。或者在遇到特定的法律問(wèn)題時(shí)，交易進(jìn)入快速分期償還期，在此期間，依據(jù)具體的交易結(jié)構(gòu)，所有的本金收回額或者直接過(guò)手給投資者，或者先進(jìn)入信托賬戶，然后在約定到期日一并全額支付給投資者。提前分期償付的觸發(fā)動(dòng)因通常取決于信托和系列類型。如果其中某一信托的提前償付的觸發(fā)動(dòng)因產(chǎn)生，那么出自該信托的所有系列的發(fā)行進(jìn)入提前償付期。如果按某一系列類型的提前償付的觸發(fā)動(dòng)因出現(xiàn)，那么只有此種系列的發(fā)行進(jìn)入提前償付期。下面列出了一些典型的按信托和系列劃分的提前償付的觸發(fā)動(dòng)因。

按信托約定的提前償付的觸發(fā)動(dòng)因包括：賣(mài)方或管理者出現(xiàn)了違約，破產(chǎn)或失去償付能力；必要時(shí)賣(mài)方不能將應(yīng)收款轉(zhuǎn)移給信托人；賣(mài)方停止納稅；稅法的變化產(chǎn)生了對(duì)于信托人的新的債務(wù)（不是印花稅）。

按資產(chǎn)系列約定的提前償付的觸發(fā)動(dòng)因包括：不能提供必要的支付；假保證且在規(guī)定時(shí)期內(nèi)沒(méi)有得到糾正；三個(gè)月內(nèi)平均額外收入低于零；售者收益低于所要求的水平；管理人違約對(duì)貸款票據(jù)的發(fā)行機(jī)構(gòu)產(chǎn)生重要的不利影響；在約定的到期日，投資者的利息沒(méi)有減少到零；在規(guī)定的期間內(nèi)，互換協(xié)議發(fā)生了終止但沒(méi)有新的替代協(xié)議；稅法的改變對(duì)貸款票據(jù)發(fā)行機(jī)構(gòu)產(chǎn)生了新的課稅。

所有對(duì)應(yīng)收款組合的收取額可分為融資費(fèi)用收入和本金收回額。融資費(fèi)用收入包括應(yīng)收款利息、年費(fèi)、遲延支付費(fèi)、超限額刷卡費(fèi)、刷卡費(fèi)，用于支付每月的票息，管理費(fèi)及其他費(fèi)用。融資費(fèi)用收入也用于抵補(bǔ)已形成損失的應(yīng)收款。經(jīng)這一些扣除后的融資費(fèi)用收入被稱為額外收入額，該收入額常常返還給賣(mài)方。本金收回額在循環(huán)期內(nèi)被用于投資新的應(yīng)收款；在分期償付期用于分期償付票據(jù)；在累加期期限下被投資于短期信用工具。圖4給出了一個(gè)典型的軟債券結(jié)構(gòu)，其中交易首先進(jìn)入循環(huán)期然后進(jìn)入累加償付期。

正如圖4的第一部分所顯示的，交易在交割日后即進(jìn)入循環(huán)期。在循環(huán)期，投資者的收益維持穩(wěn)定，而賣(mài)方要承擔(dān)資產(chǎn)余額的任何波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。此間所有本金收回額被投資于新的應(yīng)收款。在循環(huán)期結(jié)束后，交易進(jìn)入累加償付期。正如圖4所示，票據(jù)收益維持穩(wěn)定直到約定的到期日，此時(shí)所有累加到指定的信托賬戶中的本金收回額被用于全額贖回票據(jù)。

圖4所示的法定到期日不同于約定的到期日（也稱期望到期日）。期望到期日在組合一個(gè)證券化時(shí)根據(jù)循環(huán)期的長(zhǎng)度及對(duì)組合的月償付率而形成。法定到期日是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在判定票據(jù)的信用級(jí)別時(shí)使用的一個(gè)日期。這是這樣一種日期即如果在這一日不能償付全部本金，發(fā)行就構(gòu)成違約。一個(gè)典型的法定到期日比期望到期日晚兩年。如果在累加期月支付率出現(xiàn)大幅下降，證券化的期限可比期望到期日長(zhǎng)。

信用增級(jí)

一個(gè)典型的信用卡證券化的結(jié)構(gòu)包括四組，第一部分的信用級(jí)別是AAA級(jí)，第二部分的信用級(jí)別是A級(jí)，第三部分的信用級(jí)別是BBB級(jí)，最后一部分是一個(gè)動(dòng)態(tài)的額外收入賬戶。圖5給出了一個(gè)典型的信用卡證券化的信用增級(jí)結(jié)構(gòu)。A組票據(jù)持有者因受信用級(jí)別更低的B組票據(jù)和C組票據(jù)的支持而得到更高的信用保障，B組票據(jù)和C組票據(jù)在信用增級(jí)結(jié)構(gòu)中的占比為12％；B組票據(jù)持有者因受低一級(jí)的C組票據(jù)的輔助而擁有了更好的受償保障，后者在信用增級(jí)結(jié)構(gòu)中的占比是7％；C組票據(jù)持有人的預(yù)期收益則因得到動(dòng)態(tài)的額外收入賬戶的支持而更趨穩(wěn)定。

一個(gè)交易中信用增級(jí)的規(guī)模由評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)決定，增加幅度取決于發(fā)行者基礎(chǔ)資產(chǎn)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。表2給出了三個(gè)不同的發(fā)行者在最近三次發(fā)行中各自的信用增級(jí)規(guī)模。

C組票據(jù)持有者因受動(dòng)態(tài)的額外收入賬戶的支持而得到更高的受償保障。如果三個(gè)月票據(jù)的額外收入賬戶低于預(yù)定水平，額外收入賬戶由每月的額外收入補(bǔ)充直到達(dá)到預(yù)定水平。為充分理解額外收入賬戶所發(fā)揮的作用，我們需要評(píng)估額外收入補(bǔ)充額外收入賬戶的程度。表3給出了一個(gè)典型的信用卡發(fā)行者額外收入賬戶的臨界水平和補(bǔ)充比重。

在下面的例子中，當(dāng)三個(gè)月的平均額外收入水平在5％或更低時(shí)，額外收入賬戶開(kāi)始需要額外收入補(bǔ)充。隨著額外收入賬戶水平的繼續(xù)下降，需要補(bǔ)充的額外收入最高達(dá)到總交易額的5％。

由于在基礎(chǔ)資產(chǎn)業(yè)績(jī)惡化時(shí)額外收入賬戶需要額外收入補(bǔ)充，補(bǔ)充的效果取決于額外收入下降的速度，假如基礎(chǔ)資產(chǎn)業(yè)績(jī)惡化速度緩慢，補(bǔ)充機(jī)制很可能能夠使額外收入補(bǔ)充到所需水平；假如資產(chǎn)業(yè)績(jī)迅速惡化，則補(bǔ)充機(jī)制在額外收入轉(zhuǎn)為負(fù)值前不能達(dá)到所需的最大補(bǔ)充量。圖6顯示，在36個(gè)月的期間內(nèi)，額外收入從初始水平的9％下降到0％，第12個(gè)月，三個(gè)月的票據(jù)額外收入下降到5％，此后，額外收入賬戶開(kāi)始需要補(bǔ)充。

在這個(gè)例子中，動(dòng)態(tài)的額外收入賬戶最高可達(dá)交易規(guī)模的5％。額外收入賬戶在第33個(gè)月時(shí)達(dá)到5％然后停留在該水平。圖7顯示額外收入在24個(gè)月內(nèi)從9％下降到0％，這表明，該例與前例相同的業(yè)績(jī)惡化僅僅用了兩年時(shí)間而不是三年。

在該例中，額外收入賬戶補(bǔ)充額最高約為交易規(guī)模的1.6%，遠(yuǎn)低于目標(biāo)水平5％。此二例表明，發(fā)行機(jī)構(gòu)具有管理應(yīng)收款組合的能力對(duì)于避免基礎(chǔ)資產(chǎn)業(yè)績(jī)的快速惡化發(fā)揮著重要作用。一個(gè)嚴(yán)格遵守信用承銷程序且有充足的償付資金應(yīng)對(duì)債務(wù)拖欠發(fā)行者，在經(jīng)濟(jì)衰退事件發(fā)生時(shí)會(huì)處于最有利的地位。所以須分析初始發(fā)行機(jī)構(gòu)的承銷和管理能力；而且為了對(duì)發(fā)行者的C組票據(jù)做出合理評(píng)估還須對(duì)其有效管理基礎(chǔ)資產(chǎn)業(yè)績(jī)惡化的能力作出分析和評(píng)估。