當(dāng)外匯儲(chǔ)備已不再是多多益善時(shí)，我們要做的或許是，從改革現(xiàn)有外匯管理體制入手，建立一套高效統(tǒng)一的外匯管理協(xié)調(diào)機(jī)制，從而達(dá)到外匯管理與運(yùn)用的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。

增長中的苦惱

近年來，中國外匯儲(chǔ)備規(guī)模持續(xù)增加，高額的外匯儲(chǔ)備引起了外界很多的關(guān)注和議論?；仡櫢母镩_放之初的1979年以前，中國的外匯儲(chǔ)備從未超過10億美元，甚至在某些年還是負(fù)值。此后隨著改革開放的進(jìn)一步深入，中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長，對(duì)外貿(mào)易得以高速發(fā)展，外匯儲(chǔ)備開始逐年增加。中國外匯儲(chǔ)備的增長可以分為兩個(gè)階段，第一階段是從1981年的27.08億美元增加到1996年的逾1000億美元，這15年間中國外匯儲(chǔ)備的年平均增加額約68億美元。第二階段則自1996年開始到2005年末，這10年間外匯儲(chǔ)備蜂擁累積，年平均增長率高達(dá)27.2%，2004年和2005年更以每年超過2000億美元的數(shù)量遞增。根據(jù)中國人民銀行發(fā)布的數(shù)據(jù)，截至2006年12月底，我國外匯儲(chǔ)備總額已經(jīng)達(dá)到10663億美元，同比增幅30.22%，全年增加2473億美元，同比增加384億美元。中國目前保有的外匯儲(chǔ)備已經(jīng)超過日本位居世界第一，且未來仍有很強(qiáng)的膨脹動(dòng)力?？紤]到驅(qū)動(dòng)儲(chǔ)備增長的因素短期依然存在，按照目前的速度，外儲(chǔ)余額在2010年將達(dá)到2萬億美元。

一國的外匯儲(chǔ)備本質(zhì)上來源于出口商品貿(mào)易收入、進(jìn)行海外投資的投資收益、外商直接投資資本流入和居民個(gè)人外匯匯入等借助于中央銀行的結(jié)匯行為，通過向企業(yè)和銀行等兌換所得。在中國目前匯率制度并不具備完全彈性的制度框架下，增加的外匯儲(chǔ)備作為一種金融資產(chǎn)，本身需要中央銀行發(fā)行相應(yīng)數(shù)量的人民幣來進(jìn)行置換。所以從這個(gè)意義上說，增加的外匯儲(chǔ)備是中央銀行本幣供給的一部分。儲(chǔ)備數(shù)量增加越多，人民幣的投放速度則越快。現(xiàn)行的結(jié)售匯制度使中國人民銀行成為最后的惟一買方，但由此導(dǎo)致的大量外匯占款則必須通過增加基礎(chǔ)貨幣的投放規(guī)模來加以釋放。這樣的操作方法是讓人苦惱的。一方面，因?yàn)橥鈪R占款連年攀升，造成基礎(chǔ)貨幣大量被動(dòng)增加，貨幣供給外生性增強(qiáng)，使得央行控制貨幣供應(yīng)量的能力受到極大限制。再加上頻繁的發(fā)行央行票據(jù)和調(diào)高商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率進(jìn)行對(duì)沖的做法，最終使得貨幣政策的獨(dú)立性和有效性大大減弱。截至2006年9月，中國外匯占款的余額已經(jīng)達(dá)到8.97萬億元，相當(dāng)于同期央行投放基礎(chǔ)貨幣6.6萬億元的135%。此外，2006年央行發(fā)行用于對(duì)沖的央票總量達(dá)到3.65萬億元，占了我國全年發(fā)行債券發(fā)行總量的63%。且不說對(duì)沖操作引致的市場(chǎng)利率上升破壞了利率市場(chǎng)化的政策部署，并因此觸發(fā)人民幣升值預(yù)期加大而帶來更大的麻煩，單是思量一下就可知道，無論是按照現(xiàn)行一年期央行票據(jù)2.79%的利率還是以三個(gè)月期2.5%的利率來計(jì)算，央行無謂的付息成本支出已經(jīng)相當(dāng)驚人。

另一方面，不斷增長的外匯儲(chǔ)備增加了對(duì)其保值增值的難度和風(fēng)險(xiǎn)，并在很大程度上引發(fā)目前銀行體系的流動(dòng)性過剩現(xiàn)象，加劇中國的經(jīng)濟(jì)失衡。流動(dòng)性過剩并不是好事情，它可能帶來企業(yè)投資的報(bào)酬率下降，使經(jīng)濟(jì)面臨過熱的困擾，并受到通貨膨脹的威脅，這將進(jìn)一步給中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成損害。在經(jīng)濟(jì)金融全球化的當(dāng)今，國際資本跨國流動(dòng)已十分迅速，金融市場(chǎng)的匯率和利率波動(dòng)也十分劇烈，這無疑給高額外匯儲(chǔ)備的管理帶來相當(dāng)難度。作為世界上最大的吸引外國直接投資國之一，中國現(xiàn)在平均每年流入的外資在600億美元左右，各級(jí)政府因?yàn)檎猩桃Y的競爭，紛紛給予外商各種土地和稅收方面的優(yōu)惠政策，這使得外資的投資報(bào)酬率高企。但與此同時(shí)，我國由此積累的巨額外匯儲(chǔ)備卻主要用于購買回報(bào)率很低的美國國庫券、財(cái)政部中長期國債和聯(lián)邦政府機(jī)構(gòu)債券等。再考慮到美國接下來幾年加息的空間已經(jīng)相當(dāng)有限，美元匯率走軟的趨勢(shì)仍十分突出，目前我國外匯儲(chǔ)備60%～70%持有美元資產(chǎn)的投資組合將可能面臨巨大的賬面損失。儲(chǔ)備管理當(dāng)局目前的處境可以說是相當(dāng)尷尬的。如果改變這一資產(chǎn)組合配置格局，轉(zhuǎn)而持有更多的歐元和日元等資產(chǎn)，則央行拋售美元的行為必將造成國際美元匯率恐慌性下跌，反過來又將使外匯儲(chǔ)備價(jià)值大幅縮水。還值得關(guān)注的是，目前銀行體系流動(dòng)性泛濫的事實(shí)間接來源于與巨額外匯儲(chǔ)備對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)貨幣投放，以及衍生的人民幣升值預(yù)期加大外國投機(jī)性資本進(jìn)入力度。同時(shí)，外匯儲(chǔ)備規(guī)模的增大還成為西方國家指責(zé)中國干預(yù)人民幣匯率的借口，使中國面臨更為惡劣的國際貿(mào)易環(huán)境和政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，并徒增可能的“匯率戰(zhàn)”和“貿(mào)易戰(zhàn)”壓力。而且外匯儲(chǔ)備增加引起的國際型投機(jī)資本流入也使中國的房地產(chǎn)領(lǐng)域和股票市場(chǎng)資產(chǎn)泡沫的跡象明顯，經(jīng)濟(jì)的健康運(yùn)行和可持續(xù)發(fā)展受到影響。

當(dāng)然，我們知道，國際收支順差與外匯儲(chǔ)備增加一直被認(rèn)為是一個(gè)國家對(duì)外經(jīng)濟(jì)實(shí)力與綜合國力增強(qiáng)的必然結(jié)果和重要標(biāo)志。中國位居世界第一位的外匯儲(chǔ)備，對(duì)增強(qiáng)我國綜合國力和推動(dòng)經(jīng)濟(jì)快速增長確實(shí)起到了極大的作用。高額外匯儲(chǔ)備可以使我國的國際支付能力和國際收支平衡的能力得到提高，維持人民幣匯率穩(wěn)定的力量大大增強(qiáng)，并為推進(jìn)資本項(xiàng)目開放，最終實(shí)現(xiàn)人民幣的經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目按照國際標(biāo)準(zhǔn)實(shí)現(xiàn)完全的自由兌換提供堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)條件。同時(shí)高額的外匯儲(chǔ)備還使我國經(jīng)濟(jì)抵御外來沖擊和國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力得到大大提升，對(duì)國際金融市場(chǎng)的影響力和話語權(quán)也將增加。但毋庸諱言，考慮利弊，權(quán)衡左右，緩解目前的不利局面，合理運(yùn)用不斷增長的外匯儲(chǔ)備，重視外匯儲(chǔ)備的財(cái)富功能，提高其收益水平已是必須要面對(duì)的大問題。

高儲(chǔ)備的背后

表面上看，我國外匯儲(chǔ)備突破萬億美元，是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式實(shí)行出口導(dǎo)向戰(zhàn)略，國際收支雙順差的必然結(jié)果。從國際收支賬戶的關(guān)系式來看，如果不考慮“誤差和遺漏”項(xiàng)目，則經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)的盈余之和等于外匯儲(chǔ)備增量。以1993年為分界點(diǎn)分析，可以發(fā)現(xiàn)，我國國際收支平衡態(tài)勢(shì)呈現(xiàn)非對(duì)稱的結(jié)構(gòu)性變動(dòng)。1982～1993年間的12年里有9年經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目表現(xiàn)為逆差和順差的組合，但1994～2006年共13年間卻有整整12年表現(xiàn)為兩個(gè)項(xiàng)目的雙順差，這直接推動(dòng)了我國外匯儲(chǔ)備的持續(xù)增長，直至2006年10月突破萬億美元。但是更深層次的問題在于，一個(gè)大國國際收支10多年來保持雙順差，無論是標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)濟(jì)理論還是從國際范圍內(nèi)來看都是極其反常的現(xiàn)象。從經(jīng)濟(jì)理論上看，二戰(zhàn)以后的發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)理論通常認(rèn)為，發(fā)展中國家面臨雙重缺口約束，一是實(shí)現(xiàn)預(yù)定的經(jīng)濟(jì)增長率，面臨需要的投資和國內(nèi)儲(chǔ)蓄之間的儲(chǔ)蓄缺口。二是存在經(jīng)濟(jì)增長所需的進(jìn)口規(guī)模和出口能力之間的貿(mào)易缺口。外資的流入是修補(bǔ)這兩個(gè)缺口的必要條件。像中國這樣的發(fā)展中國家，理論上應(yīng)該有效利用外部儲(chǔ)蓄，通過資本流入來解決國內(nèi)儲(chǔ)蓄的不足并為貿(mào)易缺口提供融資，因此國際收支結(jié)構(gòu)本應(yīng)是經(jīng)常項(xiàng)目逆差和資本項(xiàng)目順差的組合結(jié)構(gòu)。尤其是我國從2002年以來持續(xù)5年的顯著雙順差局面用標(biāo)準(zhǔn)理論更加難以解釋。另外，從外部經(jīng)驗(yàn)來看，一般情況下，出現(xiàn)顯著的雙順差現(xiàn)象主要是發(fā)生在新加坡、韓國、挪威、委內(nèi)瑞拉、丹麥等中小經(jīng)濟(jì)體，像中國這樣大的經(jīng)濟(jì)體連續(xù)出現(xiàn)四五年的顯著雙順差實(shí)在令人費(fèi)解。

為什么出現(xiàn)這種現(xiàn)象？從我國參與國際分工的階段性特點(diǎn)和相應(yīng)國際收支賬戶結(jié)構(gòu)的形態(tài)來分析，這是加工貿(mào)易順差和外商在華直接投資持續(xù)增加互動(dòng)作用的結(jié)果。截至2006年底，我國加工貿(mào)易順差已達(dá)8498億美元，而非加工貿(mào)易逆差則超過3000億美元，加工貿(mào)易保持持續(xù)順差使得我國貿(mào)易賬戶和經(jīng)常賬戶平衡方式與標(biāo)準(zhǔn)的理論出現(xiàn)偏離，非加工貿(mào)易表現(xiàn)出的持續(xù)逆差則與理論一致。同時(shí)，外商直接投資與加工貿(mào)易有著密切聯(lián)系，并很大程度上貢獻(xiàn)了資本賬戶的順差，資本項(xiàng)目下外商直接投資2006年底突破7000億美元，這些因素最后導(dǎo)致了我國持續(xù)雙順差現(xiàn)象和巨額外匯儲(chǔ)備的累積。我國外貿(mào)進(jìn)出口貿(mào)易方式中加工貿(mào)易增長速度較長時(shí)間內(nèi)一直高于非加工貿(mào)易，加工貿(mào)易的一個(gè)重要經(jīng)濟(jì)屬性就是它的平衡方式創(chuàng)造外匯盈余，加工貿(mào)易累計(jì)盈余和FDI流入之后再扣減非加工貿(mào)易的逆差后，成為了我國外匯儲(chǔ)備增長的主要來源。

還需要討論的是人民幣的匯率問題。在以產(chǎn)品內(nèi)分工為基礎(chǔ)的當(dāng)代經(jīng)濟(jì)全球化背景下，中國這樣的開放型經(jīng)濟(jì)國家出現(xiàn)雙順差和外匯儲(chǔ)備快速增加的局面，本身是國際間分工進(jìn)一步深化，以及中國具有勞動(dòng)力低廉等一系列生產(chǎn)要素成本比較優(yōu)勢(shì)作用的結(jié)果，應(yīng)該說在微觀機(jī)制層面具有一定的經(jīng)濟(jì)合理性和可持續(xù)性。但是，不可否認(rèn)，現(xiàn)在超過萬億美元的外匯儲(chǔ)備一定程度上與人民幣的實(shí)際匯率低估存在著某種聯(lián)系。用經(jīng)濟(jì)學(xué)原理來分析，發(fā)展中國家在起步階段，常常面臨外匯的短缺，于是往往通過高估匯率的手段進(jìn)行金融壓抑來發(fā)展經(jīng)濟(jì)。當(dāng)外匯短缺問題已經(jīng)解決，但是經(jīng)濟(jì)體的基本競爭力仍然較弱時(shí)，則傾向于將本幣實(shí)際匯率低估，以便充分發(fā)揮在國際競爭中資源的比較優(yōu)勢(shì)，支持其外向型發(fā)展戰(zhàn)略。如果經(jīng)濟(jì)競爭力持續(xù)走強(qiáng)，則又需要本幣實(shí)際匯率升值來協(xié)調(diào)出現(xiàn)的內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)失衡局面。我國改革開放初期經(jīng)濟(jì)成長的特殊制度設(shè)計(jì)，以及消化計(jì)劃體制時(shí)期人民幣實(shí)際匯率高估的需要等，導(dǎo)致了人民幣實(shí)際匯率長期以來一直處于低估5%～10%的態(tài)勢(shì)。這很大程度上促進(jìn)了對(duì)外貿(mào)易的發(fā)展，支持了中國的經(jīng)濟(jì)建設(shè)，但是緊接著的后果就是外匯儲(chǔ)備出現(xiàn)超量增加，并又因?yàn)閺椥匀圆粔蜢`活的匯率制度難以抵抗人民幣升值壓力而加劇了這一局面。

何為“適度規(guī)?！保?/p>

理論界有人議論，中國的外匯儲(chǔ)備主要由外貿(mào)順差、吸收外資和國際貸款三部分組成，就統(tǒng)計(jì)數(shù)字來看，雖然比日本官方外匯儲(chǔ)備多出1000多億美元，但日本不僅沒有外債，而且還有對(duì)包括中國在內(nèi)的幾十個(gè)國家高達(dá)3000多億美元的債權(quán)。所以，中國的外匯儲(chǔ)備并不多，如果把它換成物資或下放給企業(yè)的話，國家手中剩余的儲(chǔ)備實(shí)際上并沒有多少，也不見得已經(jīng)超過了日本成為世界第一。且從人均持有外匯儲(chǔ)備這一概念上來說，中國不及日本的1/10，也達(dá)不到韓國的水平。這涉及到了恰當(dāng)?shù)耐鈪R儲(chǔ)備規(guī)模的問題。布雷頓森林體系瓦解之后，各國普遍實(shí)行了有限浮動(dòng)的匯率制度，由于浮動(dòng)匯率受到市場(chǎng)供求關(guān)系和投資等因素影響，波動(dòng)頻繁，這促使了外匯適度規(guī)模概念的提出和研究。考慮到各國情況各異，發(fā)展戰(zhàn)略和所處階段不同，以及融入世界經(jīng)濟(jì)的程度深淺不一等原因，并沒有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模的說法。應(yīng)該來說，外匯儲(chǔ)備的規(guī)模理論上由外匯儲(chǔ)備的供給和需求決定。由于我國國際收支長期出現(xiàn)雙順差特別是資本項(xiàng)目順差，外匯儲(chǔ)備在相對(duì)長的一個(gè)時(shí)間內(nèi)是比較充裕的，外匯儲(chǔ)備供給曲線將呈水平走勢(shì)，即在外匯儲(chǔ)備的價(jià)格（相當(dāng)于國內(nèi)投資收益率）不變的情況下，外匯儲(chǔ)備可以無限供給。所以我國外匯儲(chǔ)備的適度規(guī)?；旧蠎?yīng)由需求因素決定。

一般而言，一國合適的外匯儲(chǔ)備要考慮一些基本因素，如進(jìn)口付匯、償還外債、外商投資的回報(bào)、干預(yù)市場(chǎng)保持匯率的穩(wěn)定和一些隨機(jī)擾動(dòng)因素，如維護(hù)香港經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和處理一些地緣政治涉及的國際間的經(jīng)濟(jì)合作等。從地緣政治層面來看，雖然亞洲各國在國際儲(chǔ)備的協(xié)調(diào)和合作上有了2000年5月簽訂的《清邁協(xié)議》，但是這一協(xié)議的象征意義更多大于實(shí)際意義，成員國間儲(chǔ)備貨幣互換的數(shù)量仍十分有限。實(shí)際上即使發(fā)生貨幣危機(jī)，按照協(xié)議的框架，其預(yù)防和應(yīng)對(duì)危機(jī)的有效性仍始終讓人質(zhì)疑。所以中國在計(jì)算外匯儲(chǔ)備規(guī)模時(shí)可以不予考慮這一隨機(jī)擾動(dòng)因素。大量的理論分析和經(jīng)驗(yàn)研究表明，測(cè)定一國的外匯儲(chǔ)備規(guī)模時(shí)，外貿(mào)、外債和外商直接投資是主要考慮的核心因素，但顧及到中國實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度以及維持金融市場(chǎng)的穩(wěn)定等，在測(cè)算時(shí)還需要保留一定的儲(chǔ)備以保持匯率水平的相對(duì)穩(wěn)定。綜合來說，我國合理的外匯儲(chǔ)備規(guī)?？梢园凑杖缦滤悸窚y(cè)算。

首先，用于進(jìn)口支付的外匯儲(chǔ)備量，這用于保證經(jīng)常性交易的正常進(jìn)行。國際警戒線是一國應(yīng)該至少保持3個(gè)月進(jìn)口額的外匯儲(chǔ)備，可以接受的區(qū)間為3～6月?？紤]到微觀經(jīng)濟(jì)主體遇到政策變動(dòng)和應(yīng)對(duì)突發(fā)事件時(shí)會(huì)采取加快進(jìn)口、提前付款、遠(yuǎn)期結(jié)匯、降低結(jié)匯比例等措施，理想的持有儲(chǔ)備水平應(yīng)為6個(gè)月的進(jìn)口額。按照我國2006年7916億美元的進(jìn)口額，平均每月660億美元的進(jìn)口水平計(jì)算，需持有約4000億美元的外匯儲(chǔ)備。

其次，用于償還外債本息的外匯儲(chǔ)備量。近幾年我國外債余額不斷增加，截至2006年9月，我國外債余額為3049.76億美元，其中短期外債余額為1685.89億美元，中長期外債余額為1363.87億美元。通常情況下，必須保留100%的外匯儲(chǔ)備用于清償全部短期債務(wù)，若該比例過低，則會(huì)打擊外資信心，并有可能引發(fā)金融危機(jī)。1994年墨西哥債務(wù)危機(jī)引發(fā)大量外資外逃期間，這一比例僅為20%，1997年的東南亞金融危機(jī)前，泰國為95%，印度尼西亞為73%，菲律賓為80%，均低于合適的警戒線。另外，中長期外債每年都需償還部分余額。我國2003～2005年外債的年償債率分別為6.85%，3.19%，3.07%。截至2006年9月，我國償還中長期登記外債本金124.74億美元，支付中長期登記外債利息18.49億美元，兩項(xiàng)加總為143.22億美元，按當(dāng)期中長期外債余額1363.87億美元計(jì)算，償債率為10.5%，將之轉(zhuǎn)化為年化償債率，并考慮到債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整等因素，可以將我國每年需償還的中長期外債比例定為余額的5%左右，于是此項(xiàng)所需外匯儲(chǔ)備為約68億美元。兩項(xiàng)加總，得出短期外債和中長期外債需要保留的外匯儲(chǔ)備為1750億美元左右。

第三，外商直接投資企業(yè)匯出利潤的用匯需求量。20世紀(jì)90年代以來，外商直接投資對(duì)我國外匯儲(chǔ)備增量的影響日益顯著，同時(shí)外資企業(yè)的投資利潤匯出也成為重要的用匯需求。目前我國已經(jīng)按照國際貨幣基金組織的要求開放了經(jīng)常項(xiàng)目，并實(shí)施了新的結(jié)售匯制度，外商投資利潤的匯出更呈上升態(tài)勢(shì)。一般而言，外商投資的利潤率為10%，2006年底我國FDI已達(dá)7000億美元，故需要外匯儲(chǔ)備700億美元。同時(shí)考慮到一旦碰上臺(tái)灣海峽戰(zhàn)爭等局面，外資可能停止進(jìn)入，此時(shí)資本項(xiàng)目管制的有效性會(huì)嚴(yán)重受到影響，需要留有相應(yīng)的儲(chǔ)備（一般為300億～500億美元）維持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)定等因素。與FDI利潤匯出項(xiàng)加總，共需要外匯儲(chǔ)備近1000億美元。

第四，干預(yù)外匯市場(chǎng)維護(hù)匯率穩(wěn)定的儲(chǔ)備需求量，應(yīng)在外匯儲(chǔ)備中留足余地以應(yīng)付外匯市場(chǎng)的波動(dòng)和保證匯率的穩(wěn)定。對(duì)于貨幣自由兌換的國家而言，此項(xiàng)需儲(chǔ)備30～50億美元。我國目前正處于人民幣自由兌換的過程中，考慮經(jīng)濟(jì)規(guī)模，人民幣的低估程度，外貿(mào)依存度，匯率浮動(dòng)幅度和資本的國界間流動(dòng)等，此項(xiàng)可以留150億美元左右的空間。

根據(jù)筆者的思路，將外匯儲(chǔ)備的若干需求加總后，得出結(jié)論：即我國目前需要保持6900億或7000億美元規(guī)模的外匯儲(chǔ)備，目前的萬億儲(chǔ)備量已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出合適的水平。當(dāng)然，外匯儲(chǔ)備規(guī)模還應(yīng)考慮政治、軍事和外交等因素，合適的外匯儲(chǔ)備規(guī)模本應(yīng)是一個(gè)動(dòng)態(tài)變化的量，但從經(jīng)濟(jì)效率的角度來分析，外匯儲(chǔ)備的不斷累積必定會(huì)給宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行帶來消極影響。我國政府前幾年曾經(jīng)動(dòng)用了部分外匯儲(chǔ)備向國有商業(yè)銀行注資，以支持其改革和發(fā)展，但此舉一度遭人質(zhì)疑，獲得投資的國有銀行經(jīng)營績效和競爭力并未由于中央政府的投資行為而有想象中的突破。不過，無論爭論是否合理和繼續(xù)，解決超額儲(chǔ)備帶來的貨幣政策和財(cái)政政策的效率損失，減少可能的福利損失，關(guān)注和改進(jìn)外匯儲(chǔ)備的運(yùn)用效率，擴(kuò)大外匯儲(chǔ)備的運(yùn)用空間，已是當(dāng)務(wù)之急。

外儲(chǔ)管理體制改革路徑

應(yīng)該說，貨幣當(dāng)局已經(jīng)意識(shí)到外匯儲(chǔ)備超常規(guī)增長帶來的不利影響，并積極采取各種政策工具進(jìn)行對(duì)沖。2006年央行票據(jù)發(fā)行量達(dá)到36522.7億元，比2005年增加30%。其中1年期央票發(fā)行25422.7億元，3月期央票發(fā)行10150億元，6月期央票發(fā)行950億元。正回購達(dá)到19900億元，全年凈回籠貨幣達(dá)到7700億元，各項(xiàng)數(shù)據(jù)均創(chuàng)出歷史新高。但是應(yīng)該看到，考慮到外匯儲(chǔ)備的壓力并不是短期的，相反將長期存在，若政策操作局限于在現(xiàn)有政策框架下運(yùn)作，不僅難以徹底“治本”，且其“治標(biāo)”的效果也將呈現(xiàn)遞弱之勢(shì)，現(xiàn)有的政策手段是否可以保證持續(xù)有效性也會(huì)遭到廣泛置疑?？梢灶A(yù)料，2007年，市場(chǎng)存在的對(duì)人民幣30％至40%的升值預(yù)期將會(huì)繼續(xù)推動(dòng)境外資本的進(jìn)一步流入，在目前中國超過60％以上是加工出口貿(mào)易的貿(mào)易結(jié)構(gòu)下，人民幣升值降低了中間產(chǎn)品的進(jìn)口價(jià)格，實(shí)際上減低了加工出口貿(mào)易的成本，這將進(jìn)一步鼓勵(lì)出口貿(mào)易的增長。為此，可以預(yù)計(jì)2007年中國的貿(mào)易順差仍舊可能突破2000億美元。再加上國外資本流入不斷增加，中國外匯儲(chǔ)備的進(jìn)一步增加將在所難免。長期來說，減少中國巨額外匯儲(chǔ)備累積風(fēng)險(xiǎn)的策略在于通過體制和發(fā)展戰(zhàn)略的修改和調(diào)整，解決中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的深層次矛盾，推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)增長模式由外貿(mào)拉動(dòng)型向內(nèi)需拉動(dòng)型轉(zhuǎn)變，以及消除全球經(jīng)濟(jì)失衡對(duì)中國的影響，大力培育國內(nèi)消費(fèi)，提高經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量和可持續(xù)性等。但這些轉(zhuǎn)變并不是一朝一夕的事，矯正尚需時(shí)日。從短期來看，在當(dāng)前國際貨幣制度為事實(shí)上的美元本位體系下，考慮對(duì)我國外匯儲(chǔ)備管理體制進(jìn)行改革，發(fā)掘高效和合理的儲(chǔ)備運(yùn)用渠道，消除人民幣匯率升值的壓力將是最為現(xiàn)實(shí)的選擇。

當(dāng)前外匯儲(chǔ)備管理體制改革首要的問題是分離開外匯儲(chǔ)備的動(dòng)態(tài)增加與國內(nèi)貨幣供應(yīng)之間的密切聯(lián)系。這種考慮實(shí)際上牽涉到處置我國經(jīng)濟(jì)的外部不平衡和內(nèi)部不平衡問題。對(duì)于像中國這樣的開放型大國經(jīng)濟(jì)而言，客觀上講經(jīng)濟(jì)具有一定的獨(dú)立性，宏觀調(diào)控的目標(biāo)是同時(shí)實(shí)行經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外部平衡。但經(jīng)濟(jì)學(xué)中著名的“丁伯根法則”表明，要實(shí)現(xiàn)多少種政策目標(biāo)就至少需要多少種政策工具，故我國需要實(shí)行內(nèi)外部平衡則起碼要擁有兩種以上的政策工具。按照這種思想，國內(nèi)有專家建議我國可以實(shí)行財(cái)政部門負(fù)責(zé)外部平衡，主導(dǎo)外匯儲(chǔ)備管理和穩(wěn)定匯率的政策，貨幣當(dāng)局則專注于內(nèi)部平衡的實(shí)現(xiàn)。具體來說，在管理體制上就是改變目前由貨幣當(dāng)局大一統(tǒng)管理外匯儲(chǔ)備的局面，撤銷中央?yún)R金公司，而改由財(cái)政部和國家發(fā)改委的有關(guān)部門組成管理外匯儲(chǔ)備的獨(dú)立機(jī)構(gòu)，這樣可以有效切斷外匯儲(chǔ)備與基礎(chǔ)貨幣供給之間的直接聯(lián)動(dòng)關(guān)系，阻隔匯率變動(dòng)可能對(duì)貨幣政策產(chǎn)生的直接影響。由于隔斷了不穩(wěn)定的外部沖擊，貨幣政策的獨(dú)立性將得到加強(qiáng)，其調(diào)控國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的能力也會(huì)得到提高。但是這種思路卻存在明顯的瑕疵，主要體現(xiàn)在財(cái)政部門管理外匯儲(chǔ)備的融資安排問題上。如果無償將央行管理的外匯儲(chǔ)備劃撥給財(cái)政部或社會(huì)保障基金等，則等同于央行向財(cái)政融資，犯了貨幣政策的大忌；如果財(cái)政部門發(fā)行債券購買央行的外匯儲(chǔ)備，則等同于國家增加了相應(yīng)的債務(wù)，對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響仍未得以消除，故這種理念仍有待觀察。

不過，考慮在外匯儲(chǔ)備管理體制改革中實(shí)行外匯資產(chǎn)持有者的多元化，以及對(duì)外匯儲(chǔ)備進(jìn)行多樣化運(yùn)用將是一條可行的道路。從這個(gè)意義上講，中央?yún)R金公司的設(shè)立和對(duì)幾家國有商業(yè)銀行的外匯注資，標(biāo)志著外匯資產(chǎn)持有主體的多樣化進(jìn)程已在我國展開。但是應(yīng)當(dāng)注意的是，在目前的體制框架下，匯金公司的法律地位并不明確，相應(yīng)地，它與央行的資產(chǎn)負(fù)債關(guān)系也未界定清楚。因此，為了進(jìn)一步推進(jìn)我國外匯儲(chǔ)備管理體制改革，外匯管理方式應(yīng)該在現(xiàn)有基礎(chǔ)上不斷予以創(chuàng)新。建議應(yīng)盡快明確匯金公司的法律地位及其功能，將其從央行獨(dú)立出來，直接隸屬于國務(wù)院，從國家戰(zhàn)略意義的角度明確并發(fā)揮其國家投資公司的職能和作用。這方面可以考慮借鑒新加坡的政府投資公司（GIC）和淡馬錫模式，可以把匯金公司建設(shè)成類似GIC和淡馬錫的專門管理國家外匯資產(chǎn)投資的公司，行使外匯儲(chǔ)備海外投資包括股權(quán)投資、戰(zhàn)略投資者投資在內(nèi)的各種投資方式的管理和創(chuàng)新職能。另外，根據(jù)國家對(duì)外開放的需要，還可再設(shè)立若干與匯金類似的專業(yè)化投資型機(jī)構(gòu)管理和運(yùn)用外匯儲(chǔ)備，分擔(dān)中央?yún)R金的職能并形成相互競爭的格局。在實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備的多樣化運(yùn)用方面，吸取新加坡和韓國，以及我國香港地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)，可以采用的思路是將外匯儲(chǔ)備分層管理，分為流動(dòng)性部分和投資性部分，流動(dòng)性部分仍由央行負(fù)責(zé)管理，但應(yīng)確切測(cè)算和規(guī)定其可持有的規(guī)模。投資性部分則是將一部分外匯儲(chǔ)備從央行的資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)移出，交由匯金公司或其他專設(shè)投資機(jī)構(gòu)掌管，并要求和考核其保值增值能力，如此一來，由外儲(chǔ)衍生的煩惱或可得到解決。

積極管理和藏匯于民

我國目前外匯儲(chǔ)備的運(yùn)用主要投資于美國國債等安全性和流動(dòng)性較高的固定收益?zhèn)?，本身屬于消極投資的范疇。外匯儲(chǔ)備應(yīng)該考慮進(jìn)行積極的管理，應(yīng)在滿足流動(dòng)性和安全性的前提下，拓展外匯儲(chǔ)備的運(yùn)用渠道，追求利潤最大化。國內(nèi)理論界和實(shí)務(wù)界探討極為熱烈的用外匯儲(chǔ)備買石油，投資國內(nèi)企業(yè)的股權(quán)，用于新農(nóng)村建設(shè)和教育醫(yī)療等支出，用于國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等公共支出，一定意義上屬于積極管理。值得注意的是，外匯儲(chǔ)備采取積極的管理方式，不論投向什么領(lǐng)域，必須保持一個(gè)原則，那就是在地域選擇上不應(yīng)在國內(nèi)進(jìn)行投資，一定要重點(diǎn)考慮到海外投資。用外匯儲(chǔ)備對(duì)內(nèi)投資有重復(fù)貨幣發(fā)行之嫌，可能導(dǎo)致中央銀行發(fā)生“透支”的危險(xiǎn)，且極容易帶來使用中的道德風(fēng)險(xiǎn)，造成資金的浪費(fèi)。與此相比較，外匯儲(chǔ)備的海外投資不僅可以在短期內(nèi)緩解儲(chǔ)備增加的煩惱，還可以將外匯資產(chǎn)在全球范圍內(nèi)配置，更大程度上降低風(fēng)險(xiǎn)，所以海外投資這種思路應(yīng)該成為儲(chǔ)備長期的運(yùn)用戰(zhàn)略和主要著眼點(diǎn)。但在操作之中還應(yīng)該明確一些具體目標(biāo)和大方向，如積極管理下的外匯儲(chǔ)備投資應(yīng)主要進(jìn)行長期投資。應(yīng)該借助于目前巨額的外儲(chǔ)建立起與中國長期發(fā)展和資源稟賦相支持的戰(zhàn)略物資儲(chǔ)備，從而強(qiáng)化中國作為全球資源大國在重要資源市場(chǎng)的定價(jià)和議價(jià)能力。應(yīng)該理順體制，確定用于積極管理的外匯儲(chǔ)備規(guī)模，強(qiáng)調(diào)在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下積極提高投資的收益，并加強(qiáng)對(duì)其透明度和合規(guī)性的監(jiān)管，避免出現(xiàn)幾年前設(shè)立四大資產(chǎn)管理公司，收益和成本卻不對(duì)稱，效率不高的情況。如果對(duì)中央?yún)R金公司進(jìn)行重新定位，對(duì)其在組織結(jié)構(gòu)、公司治理和經(jīng)營運(yùn)作上作類似于淡馬錫的改造，再加上另設(shè)如GIC之類的投資機(jī)構(gòu)，兩者專司其職投資于國際金融業(yè)、房地產(chǎn)和高科技、以及購買石油、黃金、鐵礦石等國家戰(zhàn)略物資，相互競爭，相互促進(jìn)，應(yīng)是兩全其美之策。

同時(shí)，還應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持外儲(chǔ)的“藏匯于民”的戰(zhàn)略思路。匯率逐漸的市場(chǎng)化會(huì)加大國家全額持有外匯儲(chǔ)備帶來的消極影響的不斷膨脹，應(yīng)該將部分外匯資產(chǎn)分流到居民和企業(yè)手中，變“堵”為“疏”。國內(nèi)合格機(jī)構(gòu)投資者（QDII）制度的推出，當(dāng)局支持銀行、證券和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)購匯開展對(duì)外金融投資，以及國家外管局近期關(guān)于個(gè)人外匯管理辦法的調(diào)整，提高購匯限額，對(duì)個(gè)人結(jié)匯實(shí)行年度總額管理等措施都是在朝著這個(gè)方面努力。還需要做的是，在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候取消強(qiáng)制結(jié)售匯制度，增加銀行外匯資金的頭寸；逐步放寬機(jī)構(gòu)和個(gè)人對(duì)外金融投資的規(guī)模、品種等限制；配合國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，進(jìn)一步改善境外直接投資外匯管理，支持各種所有制企業(yè)“走出去”，適當(dāng)時(shí)候開放資本項(xiàng)目等等。在目前人民幣升值預(yù)期存在的情況下，金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)、個(gè)人可能會(huì)設(shè)法減少外匯資產(chǎn)的持有，這需要政府給以適當(dāng)?shù)募?lì)。只是更需要注意的是，這種“藏匯于民”的戰(zhàn)略一旦全方位啟動(dòng)，則外匯市場(chǎng)參與主體必將增加，外匯交易量也會(huì)擴(kuò)張，外匯交易工具將增多，決策變量也將更復(fù)雜化，外匯市場(chǎng)參與主體的決策函數(shù)將趨于難以捉摸，種種市場(chǎng)結(jié)構(gòu)上的變化必將最終反映到人民幣匯率上，使其波動(dòng)幅度增大。于是我們當(dāng)前要做的或許是，在放開的步驟和應(yīng)對(duì)措施上切切實(shí)實(shí)尋求合適的均衡點(diǎn)，建立一套權(quán)威的、高效率的和統(tǒng)一的危機(jī)反應(yīng)機(jī)制和管理協(xié)調(diào)機(jī)制。惟有如此，外匯管理與運(yùn)用的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)才會(huì)達(dá)到。

（作者單位：中國社科院金融研究所）