隨著我國經(jīng)濟體制改革的不斷深入，企業(yè)管理以財務(wù)管理為核心，已成為企業(yè)家和經(jīng)濟界人士的共識。我們之所以說財務(wù)管理是企業(yè)管理的核心，因為它是通過價值形態(tài)對企業(yè)資金運動的一項綜合性的管理。滲透和貫穿于企業(yè)一切經(jīng)濟活動之中。因此。加強財務(wù)管理是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的一個重要關(guān)鍵。而隨著我國經(jīng)濟體制改革的不斷深化，經(jīng)濟的不斷發(fā)展，企業(yè)的財務(wù)管理體制也面臨著挑戰(zhàn)，需要不斷的發(fā)展和完善。本文擬從財務(wù)管理的目標(biāo)，即實現(xiàn)企業(yè)價值最大化出發(fā)，運用資本結(jié)構(gòu)理論的相關(guān)知識，分析資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間的關(guān)系。借助資本結(jié)構(gòu)的計量指標(biāo)(財務(wù)杠桿利益)，對如何確定企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問題進(jìn)行分析研究。

一、財務(wù)管理目標(biāo)——企業(yè)價值最大化

財務(wù)管理目標(biāo)，是在特定的理財環(huán)境中，通過組織財務(wù)活動。處理財務(wù)關(guān)系所要達(dá)到的目的，對企業(yè)的發(fā)展規(guī)模和方向起了決定性和長遠(yuǎn)性的影響。所以說，確定財務(wù)管理目標(biāo)具有重大的意義。比較具有代表性的財務(wù)管理目標(biāo)主要有以下幾種觀點：企業(yè)利潤最大化、股東財富最大化、企業(yè)價值最大化。根據(jù)現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)管理理論和實踐。并通過關(guān)于財務(wù)管理目標(biāo)的幾種主要觀點的比較。筆者認(rèn)為企業(yè)價值最大化應(yīng)作為財務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)。

1、利潤最大化目標(biāo)。利潤最大化目標(biāo)，是指財務(wù)管理的最終目的是不斷增加企業(yè)利潤，使企業(yè)利潤額在一定時期內(nèi)達(dá)到最大。在財務(wù)管理實踐中。此目標(biāo)存在如下缺陷：

①缺乏可比性。不同時期的利潤額既沒有反應(yīng)其與投入資本額之間的比例關(guān)系。也沒有考慮資金的時間價值，因而不利于在企業(yè)不同時期之間以及不同資本規(guī)模的企業(yè)之間進(jìn)行比較。

②沒有考慮風(fēng)險。將利潤最大化作為財務(wù)管理的目標(biāo)?？赡軙偈关攧?wù)管理人員忽視高風(fēng)險去追逐高額利潤。如不顧客觀條件進(jìn)行高風(fēng)險投資或提高負(fù)債比率，必然會導(dǎo)致經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險。使企業(yè)最終不可能實現(xiàn)利潤最大化目標(biāo)。

③可能會導(dǎo)致企業(yè)短期行為。即只注重實現(xiàn)近期利潤目標(biāo)。而忽視企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的經(jīng)營行為。例如，為了實現(xiàn)預(yù)期的利潤目標(biāo)。有的企業(yè)采用拼設(shè)備、拼消耗、忽視新產(chǎn)品和新技術(shù)開發(fā)、不注重職工業(yè)務(wù)素質(zhì)提高等手段。盡量減少不能在當(dāng)期見效的項目投資。其結(jié)果必然會給企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展留下隱患。也不可能實現(xiàn)利潤最大化目標(biāo)。

2、股東財富最大化目標(biāo)。股東財富最大化目標(biāo)，是指企業(yè)通過有效組織財務(wù)活動。為股東帶來更多的財富。雖然與利潤最大化目標(biāo)相比。股東財富最大化目標(biāo)基本上可以反映投入與獲利之間的關(guān)系?？紤]了資金的時間價值也考慮了風(fēng)險因素。但是仍具有一定的缺陷。主要表現(xiàn)在：

①股東財富最大化目標(biāo)只適用于上市公司。而不能適用于非上市公司和有限責(zé)任公司。

②過分強調(diào)了公司股東的利益。而可能忽視或損害與公司有關(guān)的其他利益集團的利益。從而影響公司的長期穩(wěn)定發(fā)展。最終不可能實現(xiàn)股東財富最大化目標(biāo)。

③股票市價受多種因素的綜合影響，其中有許多客觀因素及宏觀環(huán)境的變化不是公司能控制的。而將這些不可控制的因素納入財務(wù)管理的目標(biāo)顯然是不合理的。

3、企業(yè)價值最大化目標(biāo)。企業(yè)價值最大化目標(biāo)。是指企業(yè)全部資產(chǎn)的市場價值，即企業(yè)資產(chǎn)未來預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。是社會公眾對企業(yè)總價值的市場評價。企業(yè)價值不同于利潤，利潤是新創(chuàng)造的價值的一部分，而企業(yè)價值不僅包含了新創(chuàng)造的價值，還包含了企業(yè)潛在或預(yù)期的獲利能力。企業(yè)價值最大化目標(biāo)的核心，是強調(diào)在企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的前提下實現(xiàn)企業(yè)總價值最大化。在市場經(jīng)濟體制下，企業(yè)是市場的主體，企業(yè)的生存和發(fā)展有賴于市場環(huán)境所提供的可能性。企業(yè)價值最大化目標(biāo)就是要在良好的市場環(huán)境中求得企業(yè)長期穩(wěn)定的發(fā)展。在不斷提高企業(yè)贏利水平的條件下。滿足各個利益集團的經(jīng)濟利益。從而給企業(yè)長期穩(wěn)定的發(fā)展提供更為廣闊的前景。與前面兩種財務(wù)管理目標(biāo)相比較，企業(yè)價值最大化目標(biāo)具有以下優(yōu)點：

①考慮了資金時間價值和風(fēng)險因素。對企業(yè)未來獲利能力的評價。不僅要將預(yù)期的收益以一定的時間為起點并按照一定的口徑進(jìn)行折現(xiàn)，而且各期收益的多少也要按照可能實現(xiàn)的概率計算。這樣一來既考慮了資金的時間價值。又考慮了風(fēng)險問題。在這種情況下，企業(yè)的收益越多。實現(xiàn)收益的時間越近，概率越高。企業(yè)價值越大。

②有利于克服短期行為。企業(yè)價值最大化目標(biāo)著眼于企業(yè)長遠(yuǎn)的獲利能力。并以此為標(biāo)準(zhǔn)對各種財務(wù)方案進(jìn)行決策分析。凡是有利于提高企業(yè)未來獲利能力的方案都是可選方案。其中獲利能力最大的為最優(yōu)方案。因此有利于企業(yè)注重對提高未來獲利能力的資金投入，避免單純追求近期利益的短期經(jīng)營行為。

③有利于兼顧企業(yè)各利益集團的利益。只有企業(yè)長遠(yuǎn)穩(wěn)定發(fā)展和不斷提高贏利能力。才能促進(jìn)資本保值增值和投資收益的不斷提高：才能使企業(yè)具備較強的償債能力以保障債權(quán)人的權(quán)益；才能使企業(yè)職工(包括管理者)從企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展中不斷提高工資和福利待遇；才能使國家獲得更多的稅收以及有利于解決勞動就業(yè)等社會問題?？偠灾褪菍⑵髽I(yè)財務(wù)管理活動及各利益關(guān)系人的關(guān)系協(xié)調(diào)起來。使他們都能在企業(yè)價值的增長中得到利益。從而促使企業(yè)財務(wù)管理和經(jīng)濟效益均進(jìn)入良性循環(huán)狀態(tài)，即最終實現(xiàn)企業(yè)的戰(zhàn)略性目標(biāo)。

二、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化

實現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，即確定較優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，以確保企業(yè)價值最大化，最終實現(xiàn)財務(wù)管理目標(biāo)。

1、衡量資本結(jié)構(gòu)的重要指標(biāo)——財務(wù)杠桿利益。財務(wù)杠桿利益是指在投資報酬率大于債務(wù)利息率的前提下。不論企業(yè)息稅前利息是多少，由于債務(wù)利息(包括優(yōu)先股股息)是固定的，當(dāng)總稅前利潤增加時。每一元息稅前利潤負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息都會相對下降，從而帶給投資者的額外收益。一般情況下，企業(yè)都會采用債務(wù)籌資和股權(quán)籌資的組合。由此形成的資本結(jié)構(gòu)一般稱為“杠桿資本結(jié)構(gòu)”，其杠桿比率即為資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本與股權(quán)資本的比例關(guān)系。因此，財務(wù)杠桿利益就成為衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，評價企業(yè)負(fù)債經(jīng)營的重要指標(biāo)。

財務(wù)杠桿利益是企業(yè)運用負(fù)債對普通股收益的影響額。資本結(jié)構(gòu)變動對資本凈利率的影響可以通過如下公式計算：

資本凈利率=[總資產(chǎn)報酬率＋負(fù)債資本／權(quán)益資本*(總資產(chǎn)報酬率－負(fù)債利息率)]*(1-所得稅稅率)

上式中的資本利潤率即為普通股利潤率，較高的資本凈利率才能確保較優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。由上式可以看出，要想獲得較高的資本凈利率?？梢詮膬煞矫嫒胧郑?/p>

①降低負(fù)債利率。以下幾方面可以作為參考。a，比較各金融機構(gòu)的信貸條件和各種舉債方式的特點，選擇適合企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營所必需且利息成本較低的負(fù)債資金。如預(yù)計今后利率有上升趨勢時，企業(yè)應(yīng)選用固定利率計息的借款，以避免利息支出的增加，反之，選用浮動利率計息的借款。b，企業(yè)可選擇合理的還本付息方式，最大限度的降低借款實際利率。c，根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)配置的要求，優(yōu)化借款結(jié)構(gòu)，在不增加籌資風(fēng)險的情況下。最大限度的利用短期貸款。

②確定負(fù)債與股東權(quán)益的適宜比例。從理論上來講。投資利潤率與負(fù)債利率差額為正，負(fù)債比例越高。則正財務(wù)杠桿利益越大。反之，差額為負(fù)，負(fù)債比例不宜過高。以防普通股股東遭受更大的損失。

2、部分客觀因素的影響作用。從整體上來講。雖然能夠確定某一個負(fù)債比率的較優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，但籌資環(huán)境隨時是變化的，因此，財務(wù)人員不能單純依賴定量方法來確定較優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

①經(jīng)濟周期因素。在市場經(jīng)濟條件下。任何國家的經(jīng)濟都既不會較長時間的增長，也不會較長時間的衰退，而是在波動中發(fā)展的。這種波動大體上呈現(xiàn)復(fù)蘇、繁榮、衰退和蕭條的階段性周期循環(huán)，即為經(jīng)濟周期。一般而言，在經(jīng)濟衰退蕭條階段，由于整個宏觀經(jīng)濟不景氣，多數(shù)企業(yè)經(jīng)營舉步維艱，財務(wù)狀況常常陷入窘境，甚至惡化，經(jīng)濟效益較差。在此期間，企業(yè)應(yīng)盡可能壓縮負(fù)債，甚至采用“零負(fù)債”策略，不失為一種明智之舉。而在經(jīng)濟復(fù)蘇繁榮階段，一般來說，由于經(jīng)濟走出低谷。市場供求趨旺，大部分企業(yè)的銷售順暢，利潤水平不斷上升，此時，企業(yè)應(yīng)增加負(fù)債，以抓住機遇，迅速發(fā)展。

②市場競爭環(huán)境因素。即使處于同一宏觀經(jīng)濟環(huán)境下的企業(yè)，因各自所處的市場競爭環(huán)境不同，其負(fù)債水平也不應(yīng)一概而論。一般來說，在市場競爭中處于壟斷性行業(yè)的企業(yè)，如我國目前的煤氣、自來水、電力等企業(yè)，以及在同行業(yè)中處于壟斷地位的企業(yè)，由于這類企業(yè)的銷售不會發(fā)生問題。生產(chǎn)經(jīng)營不會產(chǎn)生較大的波動，利潤穩(wěn)中有升，因此，可適當(dāng)提高負(fù)債比率，以利用債務(wù)資金，提高生產(chǎn)能力，形成規(guī)模效益，鞏固其壟斷地位；而對于一般競爭性企業(yè)，由于其銷售完全由市場來決定，價格易于波動，利潤難以穩(wěn)定，因此。不宜過多地采用負(fù)債方式籌集資金。

③行業(yè)因素。不同的行業(yè)。由于生產(chǎn)經(jīng)營活動的內(nèi)容不同，其資金結(jié)構(gòu)相應(yīng)也會有所差別。商品流通企業(yè)因主要是為了增加存貨而籌資。而存貨的周轉(zhuǎn)期較短，變現(xiàn)能力較強，所以其負(fù)債水平可以相對高一些；而對于那些高風(fēng)險、需要大量科研經(jīng)費、產(chǎn)品試制周期特別長的企業(yè)，過多地利用債務(wù)資金顯然是不適當(dāng)?shù)摹?/p>

④預(yù)計的投資效益情況。如果預(yù)計投資效益好，且該行業(yè)或產(chǎn)品處于上升時期，應(yīng)適當(dāng)提高負(fù)債比率。擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，利用財務(wù)杠桿利益；反之，如果預(yù)計生產(chǎn)經(jīng)營及效益將要下滑，應(yīng)適當(dāng)減少負(fù)債，縮減生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，防止財務(wù)杠桿風(fēng)險。此外。企業(yè)對待風(fēng)險的態(tài)度也是影響企業(yè)負(fù)債比率高低的重要因素。那些對經(jīng)濟發(fā)展前景比較樂觀，并富于進(jìn)取精神，喜歡冒風(fēng)險的企業(yè)往往會安排比較高的負(fù)債比率；而那些對宏觀經(jīng)濟未來趨勢持悲觀態(tài)度，或者以穩(wěn)健著稱的企業(yè)，則會只使用較少的債務(wù)資金。

在長期的實踐中。人們通過對公司運作的現(xiàn)實情況還得出了一些經(jīng)驗數(shù)據(jù)。例如工業(yè)發(fā)達(dá)國家一般把50％的資產(chǎn)負(fù)債率視為公司負(fù)債過渡與否的“標(biāo)準(zhǔn)線”，認(rèn)為公司負(fù)債不應(yīng)超過50％。否則將使公司潛在的投資者對其投資的安全性產(chǎn)生顧慮，也使債權(quán)人產(chǎn)生債權(quán)難以保證的危機感。

(作者單位：湖北民族學(xué)院)