摘要:一般說來，股票定價是以公司價值評估為基礎(chǔ)的，公司價值從股票市場產(chǎn)生以來就一直是該市場的中心話題#65377;公司價值管理目標和價值評估是公司價值理論的兩個基本點#65377;公司價值的高低受多種因素的影響，其對股價的影響已非傳統(tǒng)的單一決定論而應(yīng)是內(nèi)外互動論#65377;在經(jīng)濟正處轉(zhuǎn)軌時期的我國，影響上市公司價值的一些特殊問題的懸而未決使公司價值低下并影響著價值判斷和股價的形成#65377;

關(guān)鍵詞:公司價值;估價;影響因素

中圖分類號:F031.3 文獻標志碼:A 文章編號:1673-291X(2007)06-0062-03

一、公司價值理論概述

為縮小研究范圍，本文所指公司僅限于已上市或擬上市股份有限公司#65377;

公司作為資本市場上的商品，其價值具有一般商品的普遍性和作為資本商品的特殊性#65377;公司價值應(yīng)該是既反映公司的資產(chǎn)狀況和長期獲利能力，又反映市場對公司評價的一個綜合值#65377;反映公司價值的指標從內(nèi)部來說是所有者權(quán)益和長期獲利能力;從外部來說是其作為商品的市場均衡價格即股價#65377;與新古典微觀經(jīng)濟學(xué)中的利潤最大化目標相比，以公司價值最大化作為公司目標顯然要符合實際得多#65377;公司價值既考慮了其資產(chǎn)存量與增量，也考慮了時間價值和風(fēng)險價值，更可取的是它兼顧了公司各個相關(guān)利益者的目標，是多元目標的博弈均衡#65377;

公司價值理論就是研究各種估價方法和技術(shù)，來解決公司價值評估方面的問題，以對包括公司的各種資產(chǎn)和公司作為整體的價值做出合理的估價#65377;自Miller和Modigliani兩位教授創(chuàng)立有無公司稅時資本結(jié)構(gòu)與公司價值關(guān)系的MM模型后，西方經(jīng)濟學(xué)家在這一領(lǐng)域進行了深入研究#65377;20世紀70年代的平衡理論以及20世紀80年代引入的非對稱信息理論都極大地拓寬了研究視野;夏普等又在引入風(fēng)險概念后提出了著名的CAPM模型;其他如James Tobin的Q理論#65380;Fischer Black和Myron Scholes的期權(quán)定價模型等都豐富和發(fā)展了現(xiàn)代公司價值理論#65377;目前較有影響的估價方法有三種:縱向貼現(xiàn)模型#65380;橫向類比模型和期權(quán)估價模型，其中，以縱向貼現(xiàn)模型的理論基礎(chǔ)和計算方法較為嚴格和成熟#65377;

二、影響上市公司價值的相關(guān)因素分析

由于影響公司價值的因素很多，限于篇幅不能在此一一進行分析，故選取幾個在我國股票市場上有代表性的影響因素入手，重點分析研究它們對上市公司價值的影響，并以此評價我國上市公司價值#65377;

(一)資本結(jié)構(gòu)與公司價值

西方傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論認為:公司價值除取決于公司的獲利能力外，還與其資金成本直接相關(guān)，在有效市場中，公司價值最大化等同于其資金成本最小化;而公司的平均資金成本又與資本結(jié)構(gòu)直接相關(guān)，平均資金成本最低的資本結(jié)構(gòu)才能使公司價值最大化#65377;當(dāng)公司資本中長期負債比率提高時，公司風(fēng)險隨之增加，從而公司長期負債成本與權(quán)益成本增加;但在該比率剛開始上升時，由于財務(wù)杠桿作用還不明顯，長期負債成本上升較慢，權(quán)益成本上升不會完全抵消使用較低的長期負債成本帶來的成本下降，故在開始時平均資金成本會有一小段下降;當(dāng)長期負債的邊際成本與股東權(quán)益的邊際成本相等時平均資本成本最低，也就是處于最佳資本結(jié)構(gòu)，此時的公司價值最大#65377;而現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論則突破性的用一整套理論和模型對資本結(jié)構(gòu)與公司價值進行了相關(guān)性研究，最突出的要數(shù)前述MM模型#65377;在其有公司稅模型中兩位學(xué)者認為由于存在公司稅，且按稅法的規(guī)定負債的利息支付可在繳稅前扣除，而股息的支付則是在繳稅之后從剩余利潤中扣除;顯見公司籌集債務(wù)資本比權(quán)益資本要有利，長期負債會因為其利息可抵稅而降低平均資本成本，從而增加公司價值#65377;這意味著理論上公司價值將隨其長期負債的增加而增加#65377;

通過對我國上市公司2005年度報告的分析研究，結(jié)果表明:第一，中國的上市公司負債率比較低，特別是長期負債，只有40%左右，不僅低于發(fā)展中國家，也低于發(fā)達國家;第二，中國上市公司主要是通過股權(quán)融資來進行籌資，配股和增發(fā)是其主要形式，大致占其籌資額的70%左右#65377;這顯示公司管理層認為后者的資本成本明顯低于前者，實在有違常理，唯一的解釋是上市公司管理層無視股東對回報的要求，如此，股權(quán)融資成本即可視為零#65377;這表明從整體上來說，我國上市公司未能從調(diào)整資本結(jié)構(gòu)上來增加公司價值，其內(nèi)在價值較低#65377;股票市場缺乏一種內(nèi)在機制使上市公司通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)來增加其價值#65377;

(二)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值

股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司價值的影響主要表現(xiàn)在股東行為對公司績效的影響#65377;而持股比例或控制力則決定股東行為#65377;首先，持股比例或控制力決定了股東的影響力#65377;持股比例較小或控制力較弱是很難對作為代理人的管理層產(chǎn)生影響的#65377;其次，持股比例的大小決定其行權(quán)后的收益分配，上市公司是按股分紅的#65377;再次，持股比例或控制力決定股東的行為能力#65377;對上市公司管理人員的聘用#65380;重大投資與經(jīng)營決策的做出#65380;公司信息的發(fā)布等有沒有決定權(quán)都取決于股東的持股比例或控制力#65377;最后，持股比例決定股東行權(quán)的成本收益比#65377;因為股東行權(quán)是有成本的，對持股比重較大的股東來說，其成本與收益基本配比，甚至于會有超額收益，所以其行權(quán)積極性高，對公司績效的影響很大，而小股東要行權(quán)的話，其成本和收益很不對稱，還不如搭大股東的“便車”實在#65377;但這又給了大股東“一股獨大”，損害其他中小股東和上市公司利益的機會#65377;

從我國股市的實際情況來看，股權(quán)結(jié)構(gòu)主要有三類:高度集中型的股權(quán)結(jié)構(gòu)#65380;均勻型的股權(quán)結(jié)構(gòu)和適度分化型股權(quán)結(jié)構(gòu)#65377;第一類有決策不受干擾的優(yōu)勢#65377;當(dāng)決策正確時，公司價值會顯著上升#65377;其弊端主要有:大股東控制信息源，造成信息極不對稱;信息不對稱導(dǎo)致股價不能及時地反映真實信息和公司真實價值，使管理層不關(guān)心公司價值的增長;股權(quán)高度集中，影響市場流動性，失去了市場對公司的外部制衡#65377;大股東甚至威脅利誘經(jīng)營者與之合謀共損小股東的利益#65377;我國大部分上市公司屬此類，現(xiàn)優(yōu)勢的少，現(xiàn)弊端的多#65377;第二類雖然既可以避免第一類中的股東行為極端分化，又可以避免個別大股東的利己行為和與管理層的合謀行為，在股東之間尋找到了一種制約機制#65377;但是，均勻持股的股東行使權(quán)力的積極性將不可避免的受到抑制，理性的股東是不愿意付出比別人更多的努力的，這樣一來，大家都想搭別人的“便車”#65377;這就需要有新的利益分享機制出臺#65377;第三類可在股東之間建立起激勵和約束機制，回避了前兩種結(jié)構(gòu)下股東行為的非理性#65377;股東以其持股水平?jīng)Q定行使權(quán)力的努力程度，在持股差距適當(dāng)?shù)那疤嵯?，有望使股東們達成一種“適度參與”#65380;相互配合的狀態(tài)#65377;因此，要想最大限度的降低委托—代理關(guān)系下的效率損失，就要使全體股東都能適當(dāng)?shù)匦惺孤殭?quán)，這就要求上市公司安排好股東的持股比例，即形成最佳股權(quán)結(jié)構(gòu)#65377;

(三)公司治理結(jié)構(gòu)與公司價值

近年來，公司治理結(jié)構(gòu)與公司價值關(guān)系的研究在理論和實踐中均受到極大關(guān)注#65377;發(fā)達國家的公司治理結(jié)構(gòu)主要有兩種模式:即外部治理型和內(nèi)部治理型#65377;兩種體制運作的結(jié)果都較好地促進了上市公司價值與股票價格的趨同#65377;以德#65380;日等國為代表的內(nèi)部治理型公司的股權(quán)集中，且公司之間相互持股，主銀行對公司的融資起著重要的作用，并成為董事會的重要成員，董事會完全控制和監(jiān)督著公司管理層，而且不用理會小股東追求短期利益的壓力，比較關(guān)注公司的長遠發(fā)展和價值增長#65377;而以美#65380;英等國為代表的外部治理型公司，股權(quán)高度分散，以共同基金為主的大量機構(gòu)投資者分散持股;存在著來自發(fā)達的金融市場#65380;活躍的公司控制市場#65380;成熟的產(chǎn)品市場和經(jīng)理人市場的強大外部壓力#65377;股東追求短期回報的動機較強，近兩年來美國大公司暴出的造假案與這種機制有關(guān)#65377;反觀我國的證券市場，由于轉(zhuǎn)型時期的市場特點，上市公司未能適應(yīng)全球公司治理的新趨勢，公司治理存在許多方面的問題:

首先，大批非國有股東由于所占股權(quán)比例太小，缺乏參與公司治理的動力，真正參加股東大會的只是個別大股東，而這些股東本身又是董事會成員，這樣一來，股東大會就是大股東的會議，董事會也成為大股東的董事會#65377;

其次，大股東利用其控股地位控制董事會#65380;監(jiān)事會和管理層的任免，而國有股權(quán)由于所有者缺位的問題使之無法形成真正有效的股東約束，使公司治理中的組織機構(gòu)形同虛設(shè)，股東約束變成大股東管理層的約束#65377;至于獨立董事等外部約束也因董事選擇#65380;薪酬制定等取決于大股東而流于形式#65377;

再次，大股東造成公司治理中的制衡機制失靈#65377;其直接后果是大股東與上市公司在機構(gòu)#65380;資產(chǎn)#65380;人員#65380;財務(wù)和業(yè)務(wù)上沒有分開，為大股東侵蝕公司利益#65380;損害其他股東利益大開方便之門#65377;上市公司猴王股份就是典型#65377;

第四，公司內(nèi)部由于國有股權(quán)缺乏明確的所有者來行使權(quán)力，流通股東持股少且分散，對上市公司缺乏直接有效的控制力，對管理層的股權(quán)約束難以真正形成;加上缺乏激勵機制，無法保證管理層的利益與股東價值保持一致，也就談不上增加公司價值了#65377;

(四)并購重組與上市公司價值

上市公司并購重組能否創(chuàng)造價值?一般的看法是肯定的，且至少有以下幾方面的原因:一是規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)，二是優(yōu)勢互補效應(yīng)，三是專業(yè)化要求，四是能迅速進入新行業(yè)或新市場，五是多元化能降低經(jīng)營風(fēng)險，六是縱向兼并能增強市場支配能力，最后是財務(wù)協(xié)同效應(yīng)#65377;而且最重要的是并購壓力的存在時刻提醒經(jīng)營者要努力創(chuàng)造公司價值#65377;在西方相對成熟的證券市場上，并購重組有時是點石成金的法寶，大多數(shù)“財富500強”公司發(fā)展壯大都是走的這條道路#65377;但在我國證券市場上，迄今為止，通過法人股協(xié)議轉(zhuǎn)讓來實現(xiàn)“買殼上市”是我國上市公司并購重組的主流模式#65377;它體現(xiàn)的是一種低層次的證券市場資源配置功能#65377;并購重組的對象一般都是虧損累累#65380;凈資產(chǎn)為負且主營業(yè)務(wù)失去內(nèi)在價值的上市公司，它們唯一有價值的就是上市資格，即公司的殼資源價值，而不是西方國家以發(fā)展壯大為目標的戰(zhàn)略重組#65377;日前的一份研究報告顯示，我國上市公司并購重組僅會導(dǎo)致目標公司短期業(yè)績(主要是當(dāng)年和次年)的明顯好轉(zhuǎn)，但這種績效的改善缺乏持續(xù)性#65377;主持該項研究的上證聯(lián)合研究小組在對1993—2006年間A股上市公司總計1 216個并購重組樣本的統(tǒng)計分析后發(fā)現(xiàn):在并購重組前，上市公司每股收益#65380;凈資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務(wù)利潤率都顯著下降，而在并購重組的當(dāng)年和第二年業(yè)績都有所改觀，每股收益平均值分別上升了29.96%和29.99%;凈資產(chǎn)收益率上升了106.86%和752.46%;主營業(yè)務(wù)利潤率上升了29.38%和5.69%#65377;但遺憾的是從并購重組后第二年開始，業(yè)績增長就不明顯了，雖然主營業(yè)務(wù)率仍有小幅上升，但每股收益平均值和凈資產(chǎn)收益率平均值都有所下降，分別下降了23.1%和82.22%;到并購重組后第三年，經(jīng)營業(yè)績又有所惡化，每股收益平均值和主營業(yè)務(wù)利潤率又分別下降了26.93%和7.93%#65377;事實證明，我國證券市場上的并購重組參與者的目的是利益再分配，而非搞好上市公司本身以增加其真實價值#65377;所以，參與者的盈利模式絕大部分是通過預(yù)期效應(yīng)操縱二級市場股價獲益，少部分是趁行情高漲時高價協(xié)議出讓股權(quán)獲利#65377;因此，需要有相應(yīng)的制度來對以套取利益為主的非效率性重組進行抑制，扶持能增加上市公司價值的強強聯(lián)合等效率性重組#65377;事實上，正是由于缺乏轉(zhuǎn)移控制權(quán)的并購市場使管理層沒有公司績效壓力，缺乏為股東創(chuàng)造價值的動機#65377;兩方面的結(jié)果導(dǎo)致了我國上市公司缺乏投資價值#65377;

(五)盈余管理與公司價值

盈余管理是指公司管理層通過有目的地控制對外財務(wù)報告過程，達到某些目的或獲取利益的管理手段#65377;早期在西方國家的公司中盈余管理被用來抹平較大的盈利波動，使表現(xiàn)公司價值的股價能穩(wěn)步上升;到后來迫于機構(gòu)投資者的壓力用于增加盈利，直至后來的大規(guī)模做假#65377;從我國的上市公司來看，盈余管理的目的主要有三:一是保配股資格;二是避免被ST或退市;三是配合“莊家”的炒作#65377;而且公司治理與盈余管理存在正或負相關(guān):如果最大股東占有股份比較大，他們就傾向于與炒家聯(lián)手操縱股價，盈余管理程度比較大;如高管人員持股比例較大，相對盈余管理程度就較高;同時，CEO與董事會主席是同一人，盈余管理也比較高;最后，如公司有H股或B股在交易，或受到嚴格的監(jiān)管，盈余管理的程度就會比較低#65377;事實上，會計收益并非經(jīng)濟學(xué)意義上的利潤，它僅僅是在特定的確認與計量收入與費用的會計邏輯機制中起著有限的作用#65377;會計收益并非客觀事物而是會計師的人工產(chǎn)物#65377;因此，會計收益以及依此計算的ROE(凈資產(chǎn)收益率)極易被人為操縱#65377;一項調(diào)查結(jié)果顯示，在被調(diào)查的上市公司經(jīng)理人中有91%認為:“利潤包裝的目的是保持或重獲配股資格#65377;”從某種意義上來說，我國上市公司普遍存在的盈余管理恰恰證明了公司內(nèi)在價值的低下#65377;

(六)信息披露與公司價值

在股票市場上，投資者與上市公司之間實際是處于信息非對稱的狀態(tài)#65377;按委托—代理理論的分析，投資者作委托人，上市公司經(jīng)營者作為代理人，代理人了解自己的行為，而委托人只能觀察代理人的行為，因此，信息是非對稱的#65377;投資者將面臨經(jīng)營者“隱藏信息的道德風(fēng)險”以及夸大信息和虛假信息的故意行為#65377;投資者由于信息不足而不了解公司的價值或代理人有意隱瞞(如MBO之前)從而使股價低估，不利于公司真實價值的展現(xiàn);但在許多情況下，代理人會利用非對稱信息的優(yōu)勢散布各種形式的高度選擇性和傾向性的信息，虛增公司的價值來抬高股票價格(如行使期權(quán)之前)和激活股票的市場交易#65377;因此，對投資者有效的“信息保護”機制就是規(guī)范上市公司對投資者的信息披露#65377;

從我國的情況來看，上市公司信息披露不完整#65380;不準確#65380;不及時或只報喜不報憂等“習(xí)慣性”做法，都不同程度使投資者懷疑公司的真實價值#65377;導(dǎo)致具有真實價值的公司蒙受不白之冤#65377;致使市場形成逆向選擇，并迫使投資者離場#65377;在這樣的市場上，上市公司的價值只能是越來越低下#65377;另一方面，幾乎所有因信息披露引發(fā)的糾紛都弄得上市公司十分被動甚至狼狽不堪#65377;而這又從外部降低了公司的價值#65377;這足以提醒上市公司注意，信息披露不僅是社會對其監(jiān)督的最基本要求，更是保證其自身價值成長的重要外部約束條件#65377;

(七)新經(jīng)濟與公司價值

自20世紀末開始的新經(jīng)濟得到了飛速發(fā)展，與傳統(tǒng)的工業(yè)社會相比，具有知識型#65380;創(chuàng)新型#65380;復(fù)合型#65380;多元化#65380;全球化和虛擬化的特點#65377;以2001年炒得火熱的高科技#65380;網(wǎng)絡(luò)股為其代表，一般上市公司需要先盈利才能上市，而網(wǎng)絡(luò)#65380;高科技公司是先上市后盈利;其價值表現(xiàn)為未來的盈利潛力，價值評估以高科技公司有多少潛力無窮的產(chǎn)品在研發(fā)并接近成功，網(wǎng)絡(luò)公司有多少點擊率和潛在的廣告客戶等為準#65377;股價也以按潛在的“合理的”每股盈利值計算相應(yīng)的市盈率(P/E)來決定#65377;通常投資者需要考慮以上幾個方面才有可能比較合理地“預(yù)測”高科技#65380;網(wǎng)絡(luò)公司在未來若干年按季度分布的利潤流及其貼現(xiàn)值，從而確定其“合理”價值，并作出投資決定#65377;而非僅以網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅之前的視線流量#65380;點擊率#65380;注意力等作為估值因素#65377;因此，現(xiàn)在的高科技#65380;網(wǎng)絡(luò)公司除了要有以上因素達到高標準外，還要有切實可行的盈利模式，甚至現(xiàn)實的盈利才能增加自己的價值，提升自己的股價#65377;我國目前的上市公司由于市場發(fā)展之初的政策失誤，導(dǎo)致它們均屬傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，真正的高科技公司是少之又少，大多數(shù)所謂的科技公司也是為了配合莊家炒作而掛羊頭賣狗肉#65377;因此，上市公司不僅目前缺乏投資價值，而且將來很可能會被市場淘汰#65377;

除上述影響因素之外，上市公司所處的行業(yè)#65380;產(chǎn)品壽命周期#65380;消費市場環(huán)境以及在國際產(chǎn)品或服務(wù)價值鏈中所處的地位等都會對上市公司的價值產(chǎn)生影響#65377;目前，我國的上市公司在這些方面都處于極端不利的地位，如不采取措施，不用說其價值，連將來能否生存都堪憂#65377;

三、結(jié)論

通過對以上幾個方面的影響因素分析，得出的結(jié)論是不僅目前我國上市公司的內(nèi)在價值普遍較低，而且將來的前景也十分堪憂#65377;急需政府和市場各方緊急行動起來，采取多種措施加以改善#65377;雖然市場上已有了中國石化#65380;工商銀行#65380;中國銀行等幾家全國性的較有發(fā)展?jié)摿Φ纳鲜泄荆€是遠遠不夠的#65377;

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