美國(guó)大學(xué)的競(jìng)爭(zhēng)力與其基金會(huì)的投資收益回報(bào)率之間存在較高的相關(guān)性。近10年來(lái)，耶魯大學(xué)基金會(huì)通過(guò)將資產(chǎn)“外包”給專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)管理，較早地提高了私人股權(quán)投資、大宗商品等“另類(lèi)投資”的資產(chǎn)配置比例，使總資產(chǎn)的年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到13％以上。而為了控制風(fēng)險(xiǎn)和保證基金會(huì)的資產(chǎn)存量，耶魯大學(xué)在基金會(huì)資產(chǎn)支出政策上，經(jīng)歷了從盯住長(zhǎng)期收益向盯住短期收益的變化。 本刊研究員毛學(xué)麟／文

2006年9月21日，浙江大學(xué)收到來(lái)自校友段永平和網(wǎng)易公司總裁丁磊合共4000萬(wàn)美元的捐款，捐款將用于設(shè)立獎(jiǎng)學(xué)金基金及資助圖書(shū)館建設(shè)等，為國(guó)內(nèi)大學(xué)接受的最大一筆捐款。隨著類(lèi)似捐贈(zèng)案例的增多，高校應(yīng)當(dāng)如何有效運(yùn)營(yíng)捐贈(zèng)日益受到市場(chǎng)關(guān)注。美國(guó)大學(xué)所接受的捐贈(zèng)通常由該?；饡?huì)管理，通過(guò)追求高效投資實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值，進(jìn)而支持大學(xué)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和研究項(xiàng)目的發(fā)展。盡管中、美兩國(guó)大學(xué)在管理體制和運(yùn)營(yíng)機(jī)制上有很大的不同，但美國(guó)大學(xué)基金會(huì)的運(yùn)作思路和方法值得借鑒。

基金會(huì)效率間接影響大學(xué)競(jìng)爭(zhēng)力

基金會(huì)在美國(guó)大學(xué)的地位非常關(guān)鍵，主要體現(xiàn)在對(duì)學(xué)校的日常收入和留存資產(chǎn)的影響上。大學(xué)基金會(huì)每年都將一部分投資收益轉(zhuǎn)為日常收入，支持學(xué)校的日常開(kāi)支，這已成為大學(xué)最重要的收入來(lái)源之一。以耶魯大學(xué)為例，投資收益轉(zhuǎn)入占總收入的比例由2000年的22．2％上升至2005年的32．1％，并超過(guò)贊助研究成為最大的收入來(lái)源。實(shí)際上，耶魯大學(xué)的收入增長(zhǎng)主要由基金會(huì)投資轉(zhuǎn)入拉動(dòng)(圖1)，從2000年到2005年總收入提高5．04億美元，其中2．86億美元來(lái)自基金會(huì)的貢獻(xiàn)。

基金會(huì)每年除將部分投資收益轉(zhuǎn)入支持日常開(kāi)支，剩余投資收益則保留在基金會(huì)形成留存資產(chǎn)，繼續(xù)投資形成滾動(dòng)發(fā)展，耶魯大學(xué)的基金會(huì)留存資產(chǎn)從2000年的100億美元增加至2005年的152億美元。由于學(xué)費(fèi)和贊助研究收入受到學(xué)生人數(shù)、研究設(shè)施等一系列條件的限制，難以跨越式增長(zhǎng)，而基金會(huì)留存資產(chǎn)通過(guò)投資實(shí)現(xiàn)高速穩(wěn)定增值，并能根據(jù)需要隨時(shí)轉(zhuǎn)為日常收入，因此加大了學(xué)校收入的彈性。

雄厚并且連續(xù)的收入是大學(xué)競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵要素之一，名校以此吸引一流的教授、提供先進(jìn)的研究設(shè)備、資助開(kāi)創(chuàng)性的研究項(xiàng)目等，因此基金會(huì)的投資效率也將間接影響大學(xué)競(jìng)爭(zhēng)力。據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)，大學(xué)的排名與投資收益回報(bào)率之間存在較高的相關(guān)性，美國(guó)三間頂尖大學(xué)基金會(huì)的平均收益率為32％，一流大學(xué)為19％，二流大學(xué)為14％，其余的大學(xué)則只能取得個(gè)位數(shù)的收益率。

“外包”管理，“另類(lèi)”投資

近10年來(lái)，耶魯大學(xué)基金會(huì)總資產(chǎn)從1996年的48．6億美元增長(zhǎng)至2005年的152億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)速度達(dá)到13％以上。除固定收益產(chǎn)品由內(nèi)部運(yùn)作外，耶魯基金會(huì)其余資產(chǎn)皆“外包”給專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)管理。

耶魯大學(xué)基金會(huì)與一般股份有限公司“董事會(huì)——管理層”的架構(gòu)相似，包含投資委員會(huì)(InvestmentCommitte)、投資辦公室(Investment Office)兩層結(jié)構(gòu)。投資委員會(huì)如同公司董事會(huì)，負(fù)責(zé)制訂基金會(huì)投資政策、使用政策等重大戰(zhàn)略事項(xiàng)，主要的任務(wù)是一年一次會(huì)議設(shè)定不同金融資產(chǎn)的目標(biāo)配置比例，投資辦公室依此具體調(diào)整相關(guān)資產(chǎn)比例。投資委員會(huì)的成員主要為來(lái)自各大投行、資產(chǎn)管理公司、基金公司的耶魯大學(xué)校友，對(duì)市場(chǎng)的動(dòng)向相當(dāng)敏感，使耶魯大學(xué)的投資配置緊隨市場(chǎng)的變動(dòng)。

耶魯大學(xué)基金會(huì)在規(guī)模接近50億美元的基數(shù)上，資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)10年內(nèi)翻3倍的重要原因是降低收益率相對(duì)穩(wěn)定的傳統(tǒng)投資的資產(chǎn)配置，轉(zhuǎn)而增加更為激進(jìn)的另類(lèi)投資，如房地產(chǎn)、私人股權(quán)投資(PE)、絕對(duì)回報(bào)產(chǎn)品(Absolute Return)。耶魯大學(xué)投資委員會(huì)1985年以來(lái)目標(biāo)投資比例的變化顯示，一方面，耶魯大學(xué)基金會(huì)在美國(guó)股票和美國(guó)債券的資產(chǎn)比例不斷降低，兩者配置比例在1985年分別高達(dá)65％、15％，到2005年降低至14％、5％，另一方面，另類(lèi)投資的比例則逐漸由1985年的10％增加至2005年的67％(圖2)。

根據(jù)投資類(lèi)別劃分，耶魯大學(xué)的另類(lèi)化投資主要經(jīng)歷了三個(gè)發(fā)展階段。第一階段是1973—1990年，耶魯大學(xué)分別于1973年、1976年開(kāi)始進(jìn)行LBO(杠桿收購(gòu))、VC(風(fēng)險(xiǎn)投資)等PE投資領(lǐng)域，自1986年開(kāi)始正式進(jìn)行資產(chǎn)配置，并在1990年達(dá)到10％的規(guī)模，1999年伴隨著科網(wǎng)熱潮迅速增加到25％。耶魯大學(xué)曾通過(guò)VC投資包括谷歌、網(wǎng)景、雅虎、亞馬遜、戴爾、思科等一系列高科技公司，在相關(guān)公司上市后獲利退出。其中在2000年科網(wǎng)熱潮中獲得非常豐厚收益，比較典型的是僅40萬(wàn)美元投資一家網(wǎng)絡(luò)設(shè)備公司Cerent，收入?yún)s達(dá)到1．3億美元。同樣借助VC業(yè)務(wù)的收益，2000年耶魯大學(xué)基金會(huì)投資收益近30億美元，基金會(huì)資產(chǎn)規(guī)模由70億美元膨脹到100億美元。

第二階段是1990．1997年，耶魯大學(xué)開(kāi)始涉足包括對(duì)沖基金在內(nèi)的絕對(duì)收益產(chǎn)品，當(dāng)年的資產(chǎn)配置比例為15％，1998年之后再提高至25％并一直保持到現(xiàn)在。其中曾在2005年末狙擊“領(lǐng)匯”(00823．HK)的TCI基金(Children's Investment Fund Management)即是耶魯大學(xué)投資的對(duì)沖基金之一，據(jù)《華爾街日?qǐng)?bào)》報(bào)道，耶魯大學(xué)于2004年1月投入TCI約2億美元，在2006年3月撤回投資時(shí)收入5億美元。

第三階段是科網(wǎng)熱潮之后至今，全球房地產(chǎn)市場(chǎng)和大宗商品市場(chǎng)逐漸升溫，耶魯大學(xué)開(kāi)始加大在大宗商品的投資，包括原始森林、石油、天然氣等。大宗商品的資產(chǎn)配置比例從1999年開(kāi)始上升，由之前的10％提高到2005年的25％，其十年平均收益率由2000年的11．6％增長(zhǎng)至2005年17．7％，而同期PE、絕對(duì)收益產(chǎn)品均只增長(zhǎng)1到2個(gè)百分點(diǎn)。可以說(shuō)，大宗商品投資有效地拉動(dòng)了耶魯大學(xué)整體收益率的提高。

收益與風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)加大

對(duì)沖基金、VC、杠桿收購(gòu)、大宗商品等另類(lèi)投資金融品種近20年來(lái)快速發(fā)展，投資收益率相對(duì)傳統(tǒng)股票、債券有一定優(yōu)勢(shì)(圖3)。以不同金融資產(chǎn)的最佳收益率為例，美國(guó)固定收益產(chǎn)品、股票等傳統(tǒng)資產(chǎn)的收益率在10％左右，而另類(lèi)投資的收益率在15％左右，其中VC的收益率接近30％。耶魯大學(xué)近10年資產(chǎn)的高速增長(zhǎng)也主要為另類(lèi)投資所拉動(dòng)，其傳統(tǒng)投資的10年年均收益率在10％左右，而另類(lèi)投資普遍在20％左右，PE投資高達(dá)40％。

但同一投資水平下，另類(lèi)資產(chǎn)的收益波動(dòng)區(qū)間遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于傳統(tǒng)資產(chǎn)，即另類(lèi)投資的風(fēng)險(xiǎn)高于傳統(tǒng)投資。傳統(tǒng)資產(chǎn)波動(dòng)區(qū)間不超過(guò)5％，固定收益產(chǎn)品只有0．5％，而另類(lèi)資產(chǎn)的波動(dòng)區(qū)間普遍在10％左右。此外，另類(lèi)投資產(chǎn)品之間的收益波動(dòng)區(qū)間也有比較大的差異，其中對(duì)沖基金的波動(dòng)區(qū)間僅為7．1％，大宗商品接近10％，LBO和VC的收益波動(dòng)水平則更加劇烈，最高接近40％。

耶魯大學(xué)成功的另類(lèi)化投資使美國(guó)其他高校紛紛效仿。比如，耶魯大學(xué)成功投資對(duì)沖基金的先例(參見(jiàn)本刊2004年8月號(hào)文章《學(xué)習(xí)耶魯買(mǎi)對(duì)沖基金》)，使其他大學(xué)基金會(huì)競(jìng)相擴(kuò)大對(duì)對(duì)沖基金的投資比例。NACUBO統(tǒng)計(jì)顯示，美國(guó)大學(xué)普遍將20％的資產(chǎn)投資對(duì)沖基金，部分高校為追求投資回報(bào)甚至將40-80％的資產(chǎn)投資在對(duì)沖基金。雖然通過(guò)投資對(duì)沖基金使相關(guān)大學(xué)的投資收益率保持在10％以上，但由于對(duì)沖基金的杠桿運(yùn)作和信息不透明，投資風(fēng)險(xiǎn)也加大。

但是，盡管大宗商品、LBO和VC的投資收益相對(duì)對(duì)沖基金更具吸引力，但美國(guó)其他大學(xué)的配置比例相對(duì)耶魯大學(xué)平均低將近20％。其中一個(gè)原因應(yīng)該是基金會(huì)的資產(chǎn)規(guī)模或投資偏好的影響，另一個(gè)不容忽視的原因是，相對(duì)對(duì)沖基金，VC、LBO在投資項(xiàng)目的選擇、培育、管理等方面具有更大難度，同時(shí)未上市的投資項(xiàng)目也面臨流動(dòng)性障礙，投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)更大，需要專(zhuān)業(yè)的投資公司作為支持。耶魯大學(xué)在1975年左右便逐漸進(jìn)入VC、LBO投資，與美國(guó)最優(yōu)秀的風(fēng)險(xiǎn)投資公司和收購(gòu)基金建立了合作關(guān)系，其中風(fēng)險(xiǎn)投資公司包括Greytock、Kleiner PerkinsCaufieldByers、Sequoia、SutterHill，收購(gòu)基金包括BainCapital、BerkshirePartners、ClaytonDubilierRice、MadsionDearbornPartners等，在管理能力上具有優(yōu)勢(shì)。再加上VC、LBO等市場(chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于對(duì)沖基金，后來(lái)者的機(jī)會(huì)甚少。

保護(hù)存量，穩(wěn)定收益增長(zhǎng)

目前，國(guó)內(nèi)大學(xué)普遍面臨基礎(chǔ)設(shè)施不足的困難，因此所獲捐款主要被直接用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，基金會(huì)在很大程度上類(lèi)似現(xiàn)金周轉(zhuǎn)戶。而從已經(jīng)進(jìn)入成熟發(fā)展階段的國(guó)外大學(xué)來(lái)看，基金會(huì)有完善的支出政策，可以利用財(cái)務(wù)杠桿等方式保證基金會(huì)資產(chǎn)的穩(wěn)定，從而保證基金會(huì)收益的平穩(wěn)增長(zhǎng)。

在基金會(huì)資產(chǎn)的支出政策上，耶魯大學(xué)經(jīng)歷了從盯住長(zhǎng)期收益向盯住短期收益的變化，在保證了大學(xué)擁有平穩(wěn)日常收入的同時(shí)，基金會(huì)資產(chǎn)穩(wěn)定增長(zhǎng)。1977年之前，耶魯大學(xué)的基金會(huì)年度支出盯住長(zhǎng)期收益水平，根據(jù)20年長(zhǎng)期平均收益率的高低同向調(diào)整。這種政策存在短期收益風(fēng)險(xiǎn)，特別是在短期收益率水平連續(xù)大幅度降低時(shí)，短期支出會(huì)繼續(xù)保持在高位，“少進(jìn)多出”，侵蝕基金會(huì)資產(chǎn)，進(jìn)而影響學(xué)校整體收支計(jì)劃。從1970年開(kāi)始，美國(guó)經(jīng)濟(jì)遭受滯脹，耶魯大學(xué)遭受短期收益率下降的小概率事件，使基金會(huì)的年度支出比例迅速?gòu)?％上升至7％，基金會(huì)資產(chǎn)增長(zhǎng)陷于停滯。1982年之后，耶魯大學(xué)將年度支出調(diào)整為盯住短期收益水平的加權(quán)計(jì)算方法，即(70％×上一年支出數(shù)量+30％×基金會(huì)市值×支出比例)。調(diào)整后相對(duì)之前有兩方面的效果，其一，通過(guò)70％的權(quán)重使年度支出保持穩(wěn)定，進(jìn)而利于學(xué)?？傮w收支的穩(wěn)定，其二，通過(guò)30％的權(quán)重方使年度支出保持對(duì)基金會(huì)資產(chǎn)變化的敏感，支出比例還可以增加短期調(diào)整的靈活性。1983年之后，由于基金會(huì)收益率逐漸提高，基金會(huì)總資產(chǎn)也快速增長(zhǎng)，耶魯大學(xué)的支出權(quán)重由70／30調(diào)整為80／20，支出比例由4．5％調(diào)升到5．25％，基金會(huì)對(duì)學(xué)校收入的貢獻(xiàn)量從1993年約1．2億美元穩(wěn)定增加到2005年約5．5億美元，對(duì)整體收入的貢獻(xiàn)比例由1993年約5％逐年增長(zhǎng)到2005年接近30％。