目前中國H股市場有一種傾向，就是夸大中國進行長期投資的勢頭，而低估投資放緩對資產(chǎn)價格的沖擊。我們認為，這是對中國宏觀經(jīng)濟的錯誤判斷，是市場進入新一輪調(diào)整期的開始，因為在H股市場的盈利增長中，有相當一部分是以資產(chǎn)價格為基礎(chǔ)的。需要指出，在1980年以后的一半時間里，中國的固定資產(chǎn)年復(fù)合增長率都不到20％。雖然有些人認為，在中國上一次投資熱潮中(1990．1993年)固定資產(chǎn)投資增幅超過了50％，此次的增幅應(yīng)當會超過上次，但我們并不希望看到這種情況發(fā)生。因為在上世紀90年代早期，中國固定資產(chǎn)投資的規(guī)模尚不到目前的1／6，而且1993年以后，中國的投資增長率迅速下滑，進入了長達6年的減速期，1999年的投資增幅僅為5％(圖1)。

投資減速，資產(chǎn)價格下跌，市場盈利放緩

中國正處于自1980年以來的第三次投資熱潮中，與前兩次相比，此次最大的不同在于政府非常清楚地認識到了投資過熱，并且積極采取措施控制投資。因此，中國經(jīng)濟極有可能實現(xiàn)軟著陸。中國2007年最關(guān)鍵的問題就是政府重新調(diào)整投資和消費增長，也就是控制投資和鼓勵消費。我們認為，包括房地產(chǎn)、商品和能源在內(nèi)的所有類別的資產(chǎn)價格都將走軟，并會影響到這些行業(yè)的盈利增長。雖然這種調(diào)整對中國經(jīng)濟的長遠發(fā)展有利，但是由于中國離岸股票市場的盈利水平很大程度上取決于資產(chǎn)價格，因此短期內(nèi)很有可能會出現(xiàn)調(diào)整。

摩根士丹利的大多數(shù)分析師在預(yù)測H股2007年盈利增長時都考慮了資產(chǎn)貶值因素。銀行業(yè)的分析師認為銀行平均貸款將增長14．6％，石油行業(yè)的分析師假定2007年、2008年每桶原油價格為50美元，礦業(yè)分析師預(yù)期2007年煤礦和鋼鐵的現(xiàn)貨價格將分別下滑5％和10％，地產(chǎn)業(yè)分析師假定房地產(chǎn)價格將保持平穩(wěn)。雖然這些預(yù)測并不保守，但已經(jīng)使整個H股市場的盈利預(yù)期從2007年增長13．1％降低到2008年增長11．1％。

我們認為，2007年，盈利增長和估值倍數(shù)仍將是中國離岸股票市場的主要決定因素。過去的經(jīng)驗顯示，盈利預(yù)期提高將帶動MSCI中國指數(shù)的估值倍數(shù)提高，而一旦盈利增長放緩，估值倍數(shù)也將降低。2006年H股市場的估值倍數(shù)已經(jīng)超過了美國，因此，如果市場意識到2007年盈利增長將減緩，H股市場的估值倍數(shù)很可能會下降。在過去20年里，有三個短暫的時期，H股市場比美國股市存在溢價，但沒有一次能維持超過一年。2006年11月，H股市場的估值倍數(shù)再次超越美國，這或許意味著，6個月后H股市場將開始下跌。

市場下跌風(fēng)險較大，消費行業(yè)是投資首選

我們進行2007年預(yù)測的基本假定是：第一，美國經(jīng)濟軟著陸；第二，中國投資減速；第三，中國出口和消費增長強勁；第四，能源、商品和房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格回落。此外，我們假定股市價格是對未來12個月盈利增長的提前反映，因此，2007年的H股指數(shù)取決于市場預(yù)期的2008年每股盈利增長和反映這種增長的估值倍數(shù)。根據(jù)我們的基本假定，2007年MSCI中國指數(shù)的目標位為43．6點，比目前水平下跌6％，市場的每股盈利增長11．1％，一年后的市盈率為12．3倍。而包含風(fēng)險和回報因素的分析顯示，市場下跌風(fēng)險要大于上漲風(fēng)險：在“牛市”假設(shè)下，2007年市場將上漲8％，即宏觀經(jīng)濟非常理想，市場每股盈利增長15．9％，一年后的市盈率為13．6倍；在“熊市”假設(shè)下，2007年市場將下跌33％，即政府將采取更加嚴厲的緊縮措施，每股盈利僅增長1％，一年后的市盈率為9．7倍。

行業(yè)層面，我們認為，消費相關(guān)行業(yè)，如日用消費品、旅游和電信業(yè)將繼續(xù)強勁增長，利潤將隨著消費量的增加而擴張，估值倍數(shù)也可能繼續(xù)擴大。而取決于資產(chǎn)價格的行業(yè)，如石油、原材料和地產(chǎn)行業(yè)，增速將放緩，估值倍數(shù)有所回落。

中國的工業(yè)化進程使越來越多的農(nóng)村居民進入工廠，從1985年到2005年，這一群體的數(shù)量從4．99億上升到7．58億。自1985年以來，中國人均名義工資的年復(fù)合增長率為11．86％，人均實際工資的年復(fù)合增長率為7．23％，也就是說，自1985以來，中國的薪資總額名義上增長了13倍，實際上增長了4倍。這一點對投資者來說至關(guān)重要，因為這意味著中國消費增長迅猛，而且在近期內(nèi)會繼續(xù)增長。隨著越來越多的農(nóng)村居民涌入城市，他們對食品、飲料以及服裝等生活必需品的需求，必然會拉動這些行業(yè)的快速發(fā)展(圖2)。

作者為摩根士丹利中國研究與中田股票策略部分析師，周瑩譯